一、遭遇业绩杀，股价先跌后暴涨
记得年初，我在某个400多人大群中分享了《2020年的投资策略和关键布局》，其中重点提到了中国国旅。当时的发言是这样的：受疫情影响，无论是出境游还是入境游，负面影响都很大，而国旅机场免税店业务都是有保底协议，没有收入也要给机场交钱。
此外，疫情对海南旅游也有直接冲击，会影响公司离岛免税业务。一旦公司业绩不及预期，戴维斯双杀。
事实上，中国国旅今年一季度遭遇上市以来首次亏损。业绩杀的确实够狠的。免税业务作为疫情影响最严重的行业之一，也算是实至名归了。
受新冠肺炎疫情影响，公司免税商店客源同比大幅下降，部分免税商店先后闭店或调整营业时间。
今年一季度，中国国旅营业收入76.36亿元，同比减少44.23%；
归属净利润亏损1.20亿元，同比降低105.21%，去年同期则为净利润23.06亿元；
扣非后的净利润亏损1.2亿元，同比降低107.55%，去年同期则为净利润15.89亿元。
从盘面上看，中国国旅股价在一季度震荡下行。从1月2日的90.05元下跌到3月底的最低点66.5元，最大跌幅26.15%，比起业绩杀，市场的估值杀真的是太温柔了。
即便是股价跌到66.5元，估值也不便宜。
不过资产大鳄并不怎么看。福建前首富、
新华都 实业集团董事长陈发树逆势10亿抄底中国国旅，中国国旅一季报显示，陈发树以个人投资者的身份跻身十大股东之列。
盘面上，中国国旅的股价从4月初便一路涨涨涨，直接跻身百元股行业，股价高达110元，市值高达2100多亿市值，2个月涨幅大68%。
二、离岛免税店强势复苏，政策落地，提升预期
没买到的小伙伴，直呼看不懂？就像刚才讲到的，即便是股价跌到66.5元，估值也不便宜。如果当时买入，疫情冲击之下，股价继续下探也是完全有可能，较高估值买入，显然也不是个好选择。
不过，考虑到海外疫情加重导致出境旅游停滞，相关消费需求并不会消失，随着国内疫情得到有效控制，本来中国出境游客的海外消费将回流，也是可以预见的。
那么，在疫情估值杀的情况下，捡起已经打折的中国国旅似乎也是很好的选择。
不管投资者怎么选择，市场做出了选择，而且市场也是看到的预期，并在不断地预期强化下，股价也扶摇直上，冲破百元大关。
那么，又有哪些情况，提振了市场的预期呢？
疫情之下，出入境相对受限较大，将对机场免税店业务带来较大影响。而离岛免税将成为承接海外消费回流的重要接口，强势复苏。
海南离岛免税店，从2月19日恢复营业至3月3日，三地4家免税店合计实现销售额12.83亿元，购物人数达到18.35万人，主要业务指标恢复到去年同期的80%。
这个期间，疫情在国内依然风声鹤唳，取得这样的成绩，犹如看到了一道曙光。
清明节3天小长假，销售额逆势增长30%，主要跟免税补购、发力线上及线下的举措有关。
五一假期期间，海南离岛免税实现销售额2.98亿元。同比去年五一假期，日均销售额同比大增47%。
6月1日，国务院正式公布《海南自由贸易港建设总体方案》，地提振市场的预期。方案决定实行部分进口商品零关税政策，并放宽离岛免税购物额度至每年每人10万元，扩大免税商品种类。
免税额度，不仅比一年多前的3万元额度高了3倍，更是2011年之初的5000元额度的20倍。
离岛免税政策的放宽，将带动海南离岛免税额的进一步扩大，直接利好中国国旅等拥有免税店的上市公司。
当然，除了市场预期，还有产业资本、外资的不断买入，加之市场行情的整体恢复，多种因素叠加之下，中国国旅在业绩如此困难的情况下，走出这么一波绝地反击式的暴涨，也就是不难理解了。
三、免税行业的无冕之王
1、免税行业是个好赛道
说到免税行业，这个行业赛道如何？
免税行业属于旅游业，主要功能是刺激外国游客的消费和截留本国居民外流的消费。
免税牌照属于稀缺资源。免税经营牌照需要由商务部、财政部等四部委审批，整个流程走下来要1-2年，至少在目前情况下，免税牌照还是稀缺的，竞争玩家较少，且基本都是国资。
目前我国共有中免、日上免税行、海免、珠免、深免、中出服、中侨等七家企业拥有免税业牌照。
其中，中出服和港中旅主要做市内针对外国人的免税店，而深免、珠免只是在当地口岸有设点，日上已被国旅控股收购，海免也是被大股东通过股权置换的方式收购。
所以，整个免税行业，中国国旅处于霸主地位。
如此稀缺的资源对应的是一个庞大的市场。目前，韩国免税市场已经超过1400亿人民币，占全球份额的20%以上。而中国2019年也刚刚超过540亿，同比增速近40%，占比全球份额不到10%。
韩国市场70%销售额是中国人贡献的，所以无论从中国的经济地位、购 买力等方面去衡量，国内的免税市场还是处在发展期。
2、中国国旅押宝免税市场
既然免税行业怎么好，专注于免税行业岂不是更香？
于是，中国国旅开启了一轮收购、剥离、大建设的操作。
2018年3月开始，中国国旅旗下的中免公司，收购了运营上海两大机场免税店业务的日上上海，此前国内大多数机场、码头的免税业务也都属于中免公司。
2019年初，公司将主营旅行社业务的全资子公司中国国际旅行社总社有限公司100%股权转让给中国旅游集团有限公司，转让价格为18.31亿元。
转让后，公司将退出旅行社业务，聚焦免税主业，主打免税店。
2020年5月7日，中国国旅宣布收购由公司控股股东中国旅游集团有限公司持有的海免公司51%股权，交易价格为20.65亿元。6月8日，宣布已完成股权过户及工商变更登记。
收购海免后，中国国旅成为海南离岛免税的唯一运营商。目前海南有三亚国际免税城、海口美兰机场免税店和海口、博鳌免税店共4家免税购物场所，均由中国国旅运营。
在海南，中国国旅正在打造海口免税城项目。该项目分为2期，第一期投入58.8亿元，预计2022年完工，第二期投入69.8亿元，预计2025年完工。一旦该项目全面投入运营的话，相当于再造一个三亚免税城。这亦是中国国旅未来的重要业绩增长点。
3、用业绩验证押宝战略的成功
剥离了旅行社的业务，毛利率立竿见影。
随着免税业务占比的不断提升，盈利能力也快速提升。
而且中国国旅分红一直很大方，或许这也是产业资本和外资看好它的一个方面吧。
根据中国国旅2019年年报披露，公司拟向全体股东每10股派发现金红利7.20元（含税），共计派发现金红利14.06亿元。
2016年-2018年，中国国旅的利润分配方案分别为“10转10股派10元(含税) ”“10派5.2元(含税) ”“10派5.5元(含税) ”。
五、股价绝地反击下的隐忧
国内出入境的核心渠道是北京的首都机场、上海的浦东机场和广州机场，这些核心渠道已经被国旅锁定。
随着海外疫情失控，机场免税店3月份销售额大幅下滑将近90%。即便到现在，由于海外疫情离全面控制还尚需时日，出入境人数同样大幅锐减。
虽然日上免税行开放了无需出入境也可购买的线上商城。日上免税行账户内有500积分的会员，只要提供国际航班的回程信息，就有机会抽取购买资格，所购买的商品直接邮寄到家。上述做法对于营收改善相对有限。
此外，机场免税店经营仍然面临巨大压力，并且还需要继续承受固定租金、保底销售等多方面的支出。
比如国旅根据与
上海机场 签订的7年合作协议，后者将抽成销售收入的42.5%。这是销售提成保底协议，今年遭遇疫情黑天鹅，同样会支出41.58亿元的提成，这两年的业绩承压明显。
赛道好，自然引来了各路人马扎推入场。
6月9日晚上，
王府井 称，获得免税品经营资质，允许公司经营免税品零售业务。
海南进一步放宽离岛免税政策后，引得多家旅行社近一年“扎堆”海南免税行业，其中，
凯撒旅业 与中国出国人员服务有限公司达成合作，并在海南设立了同盛免税；
众信旅游 也宣布与中国国旅子公司中免集团签署战略合作协议，将共同开发境内外旅游零售市场。
好在目前还不会影响整个行业的竞争格局，中国国旅的龙头地位相当稳定。
六、万万没想到，高估值后是更高估值
截止到6月9日，中国国旅的PE（TTM）是97.49，考虑机场免税受海外疫情的影响，这个估值怎么看，都是高了。
受疫情重击，市场并没有给中国国旅价值修复的机会，这也是我万万没想到的。
我不禁要问，是市场太疯狂，还是我太谨慎？
客观讲，中国国旅又几乎垄断了国内的免税业，优势地位仍然被市场看好。疫情并不影响公司盈利逻辑，不会对企业内在价值产生影响，疫情只是对它强行按了暂停键而已。
免税行业依然是少有的黄金赛道。中国国旅也是A股少有的核心优质资产，不过急涨之后的股价确实不友好。
或许中报之后，是机会，拭目以待吧！
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