涪陵榨菜2019年年报分析

涪陵榨菜2019年年报分析
分享者：杨国营 大湾汇价投俱乐部
分享时间：2020年4月19日
大家晚上好，今天我和大家分享涪陵榨菜年报的一些情况。
涪陵榨菜是明星企业，群里很多朋友对这家公司都比较了解。今天主要讲2019年年报发生了什么变化？
本次分享包括两部分
经营分析财务分析
第一部分：经营简析
首先看涪陵榨菜2019年的经营情况。公司2019年收入19.89亿元，增速3.93%，利润6亿元，同比下降8.55%。今年分红10股派3元，总的股息是2.368亿元，比去年增加了3600万元左右。2019年公司收入增速有大幅下滑，主要的原因是销售渠道和管理出现了一些问题，另外渠道的库存比较高，当然最主要的因素还是经济下滑。
涪陵榨菜的营收同比

从过去十年的营收增速情况可以发现，涪陵榨菜的营收具有很明显的周期性，每三年加速增长，之后持续下滑三年，然后再三四年的增长。过去四年也表现出这个特点。2016、2017、2018年这三年都是高速增长，2019年增速就下来了。
我分析其中的原因应该是库存周期。任何商品都有周期，周期分为三种。一、库存周期，二、朱格拉周期，三、最大的周期—康波周期。榨菜是18个月的保质期，所以非常明显有库存周期。公司在过去三年的增速一直维持20%之上，之后2019年有明显下滑，虽然跟销售管理老化或渠道管理不善等有关系，但最根本的逻辑在于周期的因素，因此导致2019年的增速下降。
2019年的增速下降还有几点原因：
1）2016年并购了惠通泡菜。
2）2016—2018年有提价，这些利多因素有边际作用，这种利多的边际递减，也导致了2019年的增速下降。
收入的构成
收入构成在公司过去十年的历史也有很明显的变化，涪陵榨菜2016年并购惠通之后泡菜的比例提高，榨菜的占比下降。并购是品牌管理，除了乌江牌又搞了惠通这个品牌，这两个品牌之间实际上有冲突，会让资源错乱。所以2019年是调整之年，萝卜开始放量，品牌最主要用的是乌江牌，没有再去推惠通的品牌。这三年可以很明显的发现，惠通泡菜并购策略出现了问题，从收入来看也能验证并购失败了。所以泡菜的占比在持续下降。公司最近也在改正。

这三年榨菜占整个收入的比重在提升，从战略上也是在回归最古老最主打的品种——榨菜。公司收入构成里去年是榨菜，萝卜，泡菜三个品类。2019年榨菜的收入比重又回归到了86.07%，比2018年增加了1个点，未来还是会趋向于保守。公司收入构成里面，榨菜的增速5.2%，还是比较高的。最主要增速下降的是泡菜，下降了13.91%，是拖累公司增速下降的最主要原因，萝卜没有什么增长，是0.94%，增速没有增加。所以榨菜的收入占比是增加的，仍然是基本盘。
提价历史
公司近十年提价频繁，从1元到1.5元，再到2元。提价伴随着收入的波动，每次提价渠道会提前进货，反映在收入增速上。渠道如果增加库存，补库会明显的拉动收入，但是当提价一旦减速，渠道就不会增加库存了，这种库存周期是伴随着提价相关的。

2017—2018年公司大幅提价之后出现了滞销和库存。因为提价后渠道大量的补库囤货，导致公司有一种错觉，所以生产增速在不断的扩张，之后就出现了滞销，产品的库存一度达到9000多吨，这是比较高的，所以2019年是去库存的一年。
第四，产销量以及销售均价
涪陵榨菜的产量2010年到2019年有明显的周期性。2019年的产量大幅下降了9%，是多年来产量下降比较大的一年，销量相对少一点，下降了4%，总体来说产销量都是稳步增长的趋势。
从库存来看，2019年有一个非常大幅的去库存，库存下降了77%。从连续两年的9000多吨下降到现在的2055吨，从库销比来看达到了1.48%，是多年来比较低的，回到了14、15年低库存的状态。
从销售均价来看还在增长，销售均价我是这样计算的：用收入除以销售的吨数，得到了2019年的销售均价在14370元。销售均价比2018年增加了8.44%。虽然2018年底有提价，反映出来就是2019年虽然没有提价，但是总的从销售来说，还是比2018年的整个均价增加了8%。
销售均价我列了一个M2的数据，2010年M2是72.5万亿，到2019年底是198.6万亿，M2的增加和榨菜的销售均价有比较正相关的关系。但从复合增速来讲，销售均价还是跑输了M2的复合增速,未来M2只要一直增加，榨菜未来还是要被动性提价的。毕竟人工、各项成本在增加,榨菜的销售均价未来肯定还是稳步上涨的走势。
下面两张图，涪陵榨菜的产量和销量的增速图，很明显的可以看出来同比增速也是有波动性的。


公司又打造了新的品牌，邱氏菜坊，还是榨菜这个品类，2019年4季度也在央视投入了广告，所以导致了2019年的广告费增速是51.86%，所以说行业的增速在过去几年增速是比较慢的，所以整个行业的产值也就是80—90亿，是很小的市场。
第五，在建工程
在建工程印证了公司还在扩大基本盘—榨菜，2019年在建工程有1.6万吨的脆口榨菜生产线，还有5.3万吨的惠通榨菜生产线。总的产能大概是18万吨左右，如果把辽宁的五万吨泡菜弄出来，产能会增加50%以上。为未来几年的收入增长打下了基础。但它还是在搞榨菜，榨菜有7万吨的产能，泡菜是5万吨。
公司还是退守在榨菜这个最强最拿手的品类里，往外扩张的品类看，萝卜也好、泡菜也好，从收入的构成、增速来看，过去几年的探索是不太顺利的。涪陵榨菜这两年库存比较高，销售也不畅，在建项目进展相对缓慢，因为七万吨的产能一投产，包括泡菜投产，也卖不出去。今年有疫情，所以销售渠道去库存比较快，补库会比较厉害，在建工程可能会加速一点。
第六，新产品开发
2019年年报里面披露的信息，公司开发了800克的碎米榨菜，600克的脆口榨菜以及38克的邱氏菜坊，还有萝卜。从公司新产品开发的历史来看，验证了还是在搞榨菜，品类扩张还是没有下很大的工夫。
公司新推出了一个电商品牌，叫邱氏菜坊。2019年新出来的。前两年的惠通品牌，估计要雪藏了。我购买惠通的产品尝过，口味不错但有很强的地域特色，所以出了四川以后，其他地方人未必喜欢吃。
第七，行业增长
榨菜是一个很小的行业，天花板很低。2008年榨菜的销量是50万吨，十年了，2019年到80万吨，为什么增速这么慢？我研究过茅台、安井食品 、牧原股份 等。如果把这些品种放在一起就会发现榨菜是开胃菜，不是正餐是佐餐。吃几克榨菜开开胃，然后就吃主菜、喝酒了。所以榨菜行业是很小的。
最底层的逻辑，榨菜就是一种开胃的食品，所以不能给榨菜太高的期待。不管给它如何创造场景，比如说马拉松比赛或者航空旅行，再怎么拓展永远也改变不了根本属性，因为榨菜是含盐食品不能多吃，多吃的话就是过犹不及，是不健康的。
这些因素导致榨菜行业是很小的，这个逻辑必须必须认清楚。只有把逻辑认清楚，在投资配置的时候才能明白榨菜应该怎么交易？榨菜不像别的食品。比如牧原股份，底层逻辑是人均动物蛋白的摄入量是固定的。人均蛋白每天都有很高的要求，如果人均蛋白低了，免疫力就下降了。但人均的榨菜摄入量肯定很少，如果榨菜吃多了，副作用是要生病的，例如高血压不能多吃盐。所以榨菜行业的增速是比较慢的，整个行业的产值也就八九十个亿，很小的一个市场。
行业的增长大家简单参考一下就行，不用对行业有过高的期待。城镇化也好，散装的榨菜在减少也好，人吃榨菜的量不可能大幅增长。因为榨菜是开胃菜，不是新鲜蔬菜，再好吃也不能多吃。
第八，市占率
涪陵榨菜的市占率在整个行业里是冠军。乌江牌的占比2008年是13.6%，现在是20%。榨菜行业也有很多品牌，但这些品牌和乌江比起来还是很小的，比如说鱼泉，一年也就2亿的销售额。乌江是20亿，差距是很大的，所以没有什么竞争对手。
榨菜行业的特点是整个行业都在向头部集中。2007年的时候，涪陵区有100多家加工企业，到现在十二年之后只剩下40家。和很多行业很类似，不断的优胜劣汰。和白酒、养猪、速冻食品等行业类似，经济增速在下降时就是大鱼吃小鱼。
第二部分：财务分析
财务分析有很多有意思的数据。
1）资产负债表
涪陵榨菜2018、2019年现金大幅增长，虽然2019年增速是下降的，但是资产负债表很健康的，公司账上现金有9.56亿。
在建工程
2018年到2019年公司的在建工程有很明显的增长。为什么2018、2019年出现在建工程？涪陵榨菜在2016和2017年有并购，公司发现与其并购还不如自行扩建产能，因为乌江品牌知名度够大，并购惠通表面上增加了产能，但是文化各方面融合起来不顺，还不如自行扩张几个工厂，所以2018、2019年就在自建。未来肯定还要扩产，公司有一个公告，在重庆有个很大的项目，这里就不展开了。
应收账款
公司基本上没有应收，榨菜行业是现结的。预收款和应付款在上下游也占的不多。涪陵榨菜不像茅台或者安井食品，以安井食品为例，它占上下游20个亿资金，40%资产都在上下游。但榨菜占得真的不多，预收款也就一个亿。因为佐餐食品行业小，客单价也小，所以上下游和应收没有很大的突出性特点。
我倒是发现涪陵榨菜未分配利润很高，有18.37亿。公司总股东权益是28.7亿。这是一个很值得关注的数据，为什么涪陵榨菜这家企业值得投资呢？因为公司赚了钱之后分一部分，然后留存一些未分配利润，积攒起来就是股东权益。股东权益2007年的时候才九千万。到2019年就变成28.7亿了，所以虽然榨菜有库存，但它是一个现金流非常好的企业，现金流非常旺盛，最后都成了股东权益。
巴菲特投资股票能复利增长，就是因为企业赚了钱之后会分一部分，剩下很多都成留存权益，然后就这样复利增长。2007年到2019年，9000万变成28亿，增长了多少倍？所以，这个数据可以做一个案例来解释为什么股票很赚钱？涪陵榨菜这一点表现得非常突出。
利润表
2007年的时候涪陵榨菜收入4.35亿。到2019年变成19.9亿，增速了差不多5倍，公司收入不断的在增长。2019年销售费用大幅增加，主要是因为增加了市场推广、促销宣传等费用，共计4.07亿元。2018年销售费用为2.8亿元，2019年变成4.07亿元，有大幅增长。
涪陵榨菜无有息负债，在财务费用这块全都是负值，从公司的现金流量表里面可以看到，涪陵榨菜不断的在买三个月的理财产品。
2019年，涪陵榨菜归母利润是6亿，虽然下降了6千万。但是净利润,从2007年的2000多万，增长到现在6亿。增速还是非常厉害的。长期来说涪陵榨菜是个很好的配置标的，现金流好，也没有任何负债。特别是现在经济不太好，长期来说全球经济也差，特别是今年的新冠疫情导致百业萧条，而涪陵榨菜没有什么负债，这时就显出来企业抗通胀，现在有避险性。
现金流量表
我觉得值得关注是净现金流，涪陵榨菜经营性净现金流持续多年增长，和净利润非常匹配。另外，公司分红这几年也在持续增加。公司2019年分配的利润是2.05亿。因为结账是在2019年，其实是2018年分红2.05亿，2019年分红是2.36亿。记会计帐是记在2020年。现金流量表是什么时候划现金什么时候记账。所以，从趋势来讲分红是不断增加的。
6）毛利率
虽然涪陵榨菜2019年的财务数据不太好，但是细看毛利率还在增加，产品毛利率2019年是58.61%，还增加了不到3个点。说明涪陵榨菜护城河和竞争力是很强的，尤其产品定价能力很强。因为毛利率指标是很重要的，林园老师很关注的指标就是毛利率，企业如果毛利率下降了就坏了，但是涪陵榨菜毛利率还在增加。
毛利率背后有什么？榨菜的原材料是青菜头，其种植面积不断在增加。有人关注青菜头的收购价格是不是高，这跟担心贵州茅台 的高粱价格上涨一样的，我觉得从毛利率持续上来讲，青菜头的价格不是很重要的因素。
7）净利润率
涪陵榨菜2018年净利率34.57%是很高的，跟五粮液 是一样的，五粮液是34%左右净利润率。因为提价，涪陵榨菜2018年净利润率有非常高的上涨。2019年的净利润率有下降是因为销售费用提高了。
公司净利润率从2014年开始，到2018年都是大幅上涨。盈利能力很强，但是为什么2018年高点之后出现了下滑？总体来说，2019年的净利润率30.42%，还是非常高的。净利润率高代表企业的盈利能力很强。
收入增速就是很明显的库存周期，基钦周期一般是三年，最长不会超过四年了。朱格拉周期是18年，也叫房地产 周期。榨菜周期的特点对我们投资榨菜也有一定的参考意义，公司库存周期最高的时候，也是它业绩最高的时候，那个时候可能就是高点，涪陵榨菜为什么2019年股价不涨，就是因为库存周期高点了。现在2020年去库存，去库存很多之后要补库，补库业绩就要释放了，所以要关注公司的补库周期。
2019年涪陵榨菜的净利润增速是-8.55%，是十年来最差的业绩。也包含2016到2018年这三年积累的一些利空因素集中在2019年释放。这样公司反而可以轻装上阵，整个资产负债表各方面都很干净了，为未来几年的增速奠定了基础。
公司2016年到2018年这三年增速是60%，从企业的发展历史上来讲，都是超高增速。可以想想2016—2018年整个经济才增加多少？榨菜这么大增速，实际上就是到了库存周期的顶点。
8）净资产收益率ROE
公司净资产收益率2014到2018年连续大幅增长，从12%多增加到2018年的30%多。虽然2019年有下降，但整体来说还是在20%的水平。从巴菲特的视角，ROE高于20%都是很好的企业。我觉得因为新冠疫情因素的强烈补库，预计ROE还是会反弹的。
公司现金流很正常，在5亿左右。稍微回落了一点，我觉得问题不大。去年现金流下降，商品销售现金稍微下降了一点。另外支出大幅增加，营销和经营费用增加了导致开支稍微增加，所以经营现金流有下降。总的来说还比较健康，没有什么大问题。
员工数也是个很重要的指标，19年减员23人，说明2018、2019年是调整之年。2016、2017年并购惠通后，公司想做品牌管理，结果也蛮失败的，然后就开始不断的调整，公司的扩张缓慢，在进行战略性的再思考。经过这两三年的思考，明白了榨菜是最好的，还是要回归榨菜的基本盘。我想未来几年可能空间会打开。

9）资产负债率
公司的资产负债率非常漂亮，2019年资产负债率是14.6%，是历史最低。现在经济很萧条，比惨的时候你突然发现涪陵榨菜负债率这么低，公司的价值就显现出来了，是非常安全的资产。另外，无有息负债还每年收利息，账上现金接近10亿。榨菜产品又是疫情受益的产品。

10）资产周转率
资产周转率2019年确实有大幅下降，降到0.63%。其实和公司的收入增速下降有关，收入增速最主要原因还是泡菜下降14%。榨菜还增加了5%多，泡菜慢慢会被抛弃，未来可能还会被萝卜这块超越。2019年是调整之年，财务报表洗澡之年，从库存周期来看，涪陵榨菜属于底部了。

最后做一个2019年财报的总结，以及2020年的预测。2019年涪陵榨菜经历了调整和阵痛之后，库存大幅下降，很干净的轻装上阵。突发性的疫情因素，导致下游渠道会强烈补库。今年的收入数据肯定会比较漂亮，因为基数没有这么大的增加。一季报出来后，我估计会验证这个判断。
估值正常的话，看历史就是30到50倍。高于50倍就有压力，如果低于30倍就可以买入了。现在是40倍左右，不高也不低，这时要看今年业绩反弹力有多强。这个要跟管理层实时跟踪，如果能得到确切的消息，今年有一个幅度增加，那么动态PE肯定还是比较低的。但是从目前来看，疫情还在延续，如果库存补得非常厉害，最近还有传闻要涨价，如果下游大力拿货，那么实际的PE还是比较低的。
就看实地调研了，跟管理层沟通如果能预测今年销售会强烈反弹包括明年，这时候买也不贵。但如果你得到了确切调研数据，公司还是很一般，还在三年的周期里面，那还是应该观察，这是我认为的策略。
今天的分享就到这里。大家如果有什么问题可以交流。
问答环节：
Q1：目前榨菜市场空间总计多少亿元？
答：我看数据70亿，真的很小。天花板很低。榨菜是开胃菜，不是正餐。少量吃点可以，不能当饭吃。所以，市场空间不会很大。
70亿是指包装榨菜吧？
应该是酱菜总规模。
包装榨菜有50亿吗？
应该没有。包装占比不到60%。
看来也就是40亿？
榨菜的底层逻辑，就是开胃菜。不是正餐。规模就那么大。再怎样变换消费场景，也无法改变这个逻辑。
Q2：未来泡菜，萝卜这些非榨菜类业务在营收占比上能否持续上升？
答：很难增长。看公司的战略，好像在回归榨菜。榨菜的收入占比，连续三年增长了。
Q3:从青菜头面积和产品属性来看榨菜行业大幅增量式增长是不太可能的，未来市占率是否还会持续提升？
答：占比肯定会提升。因为有7万吨的产能榨菜和5万吨的泡菜产能在建。普通小企业没这么大实力去扩张。
Q4:榨菜之外的产品品类的扩展，未来还可能大搞吗？前景可预期吗？
答：1、感觉好难品类扩张。未来亮点就看萝卜了。2、刚才讲了，榨菜品类占总销售比过去三年持续上涨，到了86%了。萝卜和泡菜收入比例在下降。未来几年榨菜品类的比例肯定还会继续增加。因为产能扩张的主要还是榨菜。新产品也主要是榨菜。
Q5：:不扩产品线，长期增长率难维系。股东要享受到权益增长，需要不过高的市净率，有点苛求？
答：每年股东权益都在增长。现金奶牛企业。每年15-20%的增长。不要求过高期待的话，榨菜还是一个非常不错的投资品种。
Q6:说到底还是整个食品行业估值太高了，整体上没有了投资价值。
答：国债都是负利率了。榨菜每年现金分红还有1%。不错了。今年2.36亿的现金分红，差不多1%的分红。
Q7:可以期待。也许恢复高增长几年，然后品类扩展上会有突破，然后延续增长。实际佐餐菜这小行业很有前景，应该能成就一个大公司。
答：分红很不错。酒和肉的行业大，佐餐就几十亿的小行业。长期看，很不错的股票，只要M2一直增加，市值还要涨。短期，有库存周期的波动特点。
Q8:口味问题，榨菜应该实际受众并不多，没有榨菜消费惯的也不容易变拥趸，基本盘的复购为主，况且高盐食品毕竟不太健康。
答：人均每日食盐摄入量，决定了榨菜的天花板。肉和酒都可以多吃多喝，但是食盐不能多吃。
Q9：榨菜的销售费用投入有没有周期？当产能不再扩产后净利率还有没有提升空间？
答：投入一定，产出无限大。--林园老师原话
Q10：食品行业缺乏一个大而全的公司。别的行业一般怕跨类扩张，食品行业根据美国经验好像必须不断跨品类扩张、并购才能一直成长，只要别玩到金融地产 就行。
答：快速消费品企业和周期性企业有着本质区别。周期性企业会受各种影响，盈利变化很快，当然我们无法估值了，而快速消费品都被嘴巴吃掉了，嘴巴数量又不会减少，所以它的盈利也非常容易算出来。最重要的是快消品多是投资一定，产出无限大，是真正的赚钱机器。这也是我们看到例如可口可乐 这样的公司，股价能够长期上涨的最核心原因。——林园
 是的，抓住波动周期能有不错的阶段性收益，长期来说也还不错，定价权也比较强。
对，榨菜有非常明显的波动周期。商品都是库存周期。任何商品都有周期。周期不是扁桃体，可以摘除，是心脏跳动。
品类能扩张的话能看更远，但这个不确定性大。
榨菜有保质期，茅台酒没保质期，所以，榨菜的周期非常明显，而茅台的周期不明显。
品类扩张很难。过去三年已经被验证，有点失败。
榨菜的库存，越存越贬值。所以，积累到一定时刻，必须强制去库存。酒的库存则没那么强烈，特别是茅台酒。
Q11：榨菜的销售费用投入有没有周期？当产能不再扩产后净利率还有没有提升空间？
答：榨菜目前的净利率已经很高了，未来几年应该会维持很高水平，30%水平基本和五粮液接近了。再提升就要追赶茅台了。感觉很难。将来是多远，目前很难判断，走一步说一步吧。
Q12：杨总怎么看涪陵榨菜的国营体制？这个行业还有很多民营企业，拉长看，在一个市场竞争比较充分的行业，涪陵榨菜如何面对群狼的市场？超市买榨菜的时候，发现竞品还是挺多的，网上查了下，大多数都是民企，口味方面没有觉得涪陵的特色，价格方面涪陵偏贵。
答：品牌是最大护城河。乌江牌榨菜没有对手。
周斌全总如果按照国企60退休，还可以干2年，当然他有股份，会持续发挥余热。之前他们对外收购做的不好，好像就是周总在国资层面受到的掣肘比较多，所以他的品类扩张可能比较难。
销售额上和乌江比，差距很大。本来榨菜这个市场就很小。鱼泉才2亿销售额。榨菜是个长期的投资品种。期待本来就不要太高。每日食盐摄入量决定了天花板很低。
部分认同，但还是觉得榨菜的品牌力不像白酒，白酒是奢侈品是精神消费，榨菜还是功能属性多，我理解涪陵应该是先行一步，未来面对的持续竞争还是比较大的。
没任何有息负债，产品销售还行，每年涨价，赚了分点红，其它未分配利润转入股东权益。股东权益每年稳定增长，不错了。竞争问题感觉不大。原料有地域性。
报表上这些优点很多食品饮料企业都有，行业属性比较好。毛利率持续提高这个是挺牛的，现阶段竞争应该还是良性的。
毛利率年年增长，说明乌江牌竞争力越来越强。
Q13：听完分享以后对榨菜行业有了更多了解，天花板、空间不大、增速不快，只是这公司的毛利率净利率很高，现金流好，渠道库存已经清完了吧？
答：今年疫情因素，经销商补库会很厉害。肯定远超去年。
渠道又得有库存了?得观察一下。
榨菜，速冻食品，方便面，火腿肠，一季度都会大增。原因不用多解释。补库存意思是销售的好，去库存意味销售差。
小资料：“基钦周期是现化西方经济学关于资本主义经济周期性波动的一种理论。它是由美国经济学家约瑟夫·基钦于1923年提出的。基钦根据对物价、生产和就业的统计资料的分析，认为资本主义经济的发展，每隔40个月就会出现一次有规律的上下波动。”
基钦周期别名库存周期。最长四年。一般三年。
整理人：飞扬/魏巍 大湾汇价投俱乐部