洋河股份年报及一季报简评

洋河股份的年报终于姗姗迟来，2019年真是公司艰难的一年，省内省外增长均不佳；在去年四季度狠心清理渠道库存后，2020年一季度销售下降有限，符合预期。

1、2019年业绩简况
2019年，洋河股份实现营业收入231亿，同比下降4.28%；实现净利润73.8亿，同比下降9.02%；净资产收益率21.2%，同比下降4.74个百分点。

2019年确实是公司经营很艰难的一年，在江苏省内市场，遭遇到外来的西南四大名酒（茅五泸郎）的强大竞争，销售下降了10.67%；在省外市场，虽然上半年仍然保持了两位数的增长，但是，从年报数据来看，全年省外市场销售仅增长2.38%，情况非常不理想（参见表1）。

分季度看，洋河去年四季度大量减少发货，清理渠道库存，四季度营收仅有20亿，比往年同期下降36.5%，是公司业绩下降的主要时段。


与其他白酒公司优秀的业绩相比，洋河的业绩显得暗淡无光，尽管如此，公司仍然是一家非常赚钱的公司，年利润70多亿，ROE超过20%，A股能满足这两个条件的公司真不多。
公司在股东回报方面，仍然保持较好的传统。2019年度分红预案为每股分红3元，分红比例60%，非常慷慨，当前股息达到3.26%。另外，公司去年公告拟回购金额不低于10亿的股份，2019年没有实施。2020年一季度，公司回购了5,374,776股，回购金额约5亿，完成了回购下限的一半。股份回购将用于员工股权激励，这给公司未来的增长带来一点额外的驱动力。
2、一季度业绩分析
2020年一季度，洋河股份实现营业收入92.7亿，同比下降14.9%；实现净利润40亿，同比微降0.46%，扣非净利润为32亿，同比下降16%。洋河的营收和扣非净利润下降幅度基本反映了公司实际经营情况，基本符合我此前的预期。

一季度公司净利润与去年同期基本持平的主要原因是打新股大赚了一笔。公司花了3亿元申购了中银证券 的新股，中银证券今年2月上市了，股价涨了230%多。由于这笔投资以公允价值计量，因此本季度产生了9.46亿的惊人利润。不过，这批股票应该还在锁定期，这个利润最后能兑现多少还很难说。
洋河持有186亿的金融 投资资产，多数为理财和信托，一般每年能产生8、9亿利润，所以新股的收益虽然没落袋，但还是平滑了公司利润。
竞争对手江苏省内今世缘 一季度营收和利润下降幅度在9.5%左右，相比之下，可以看到洋河一季度在省内的销售仍然没能恢复优势，毕竟洋河的省内市场份额太大，容易被人抢走。


表3是A股主要上市白酒公司的一季度业绩对比。由表可见，茅台和五粮液 两个一线品牌仍然维持了营收、利润两位数的稳定增长。二线品牌中，山西汾酒 营收维持不降，表现较好，其他几个有两位数的下降。

可以看到，茅台、五粮液、泸州老窖 和山西汾酒都是通过转化去年底的预收款而维持营收，他们的预收款均有显著下降（注：2020年实行新的会计准则后，以前的预收款目前记为合同负债，合同负债与预收款相差了一个增值税，因此上表中预收款变化数字并不准确，仅反映趋势变化）。洋河的预收款下降很小，而古井贡酒 预收款则大幅增加10亿。因此，可以说洋河和古井贡酒的营收比较可靠，从预收款变化看，他们后期业绩反弹的可能性更大。茅台和五粮液的高端酒品牌非常强，产品更容易被经销商或者消费者囤积，因此他们的销售与终端市场脱节较大，所以基本不受疫情影响。他们具有充分的跨期调节营收能力，因此即使预收款大幅下降，其实也不影响什么。

从各公司一季度毛利率来看（图1），洋河毛利率在六家公司中仅高于山西汾酒，并不突出。各公司毛利率基本保持稳定，只有泸州老窖大幅提升了7.6个百分点。这可能是泸州老窖一季度高端酒销售保持不变，销售下降的都是中低端酒；也可能是部分成本费用发生了期限错配。


而从各公司一季度销售费用率看（图2），洋河的销售费用率仅次于茅台，与五粮液是一个档次（比五粮液还略低1个百分点），远远领先其他公司。可见，洋河虽然高端品牌力比不上五粮液，甚至在很多人看来也不不如泸州老窖，但是如此低的销售费用率，说明洋河品牌在消费者心中是具有稳固地位的，洋河不需要过度广告营销来促进销售。另外，洋河的销售管理效率也比较高。

投资者应当认真弄清楚每一个财报数据背后的真实含义，这样才能对公司间进行合理的比较。
在净利润增长方面，茅台和五粮液是营收拉动利润同步增长，其他公司的净利润变化则各有原因。洋河因为打新股取得较大浮动盈利，使得财报利润降幅很小，但扣非净利润与营收下降幅度一致。泸州老窖利润上升，一方面是毛利率大幅提高（高端酒销量不减），另一方面销售费用有显著下降，此外，避税操作（从销售子公司出货不需要缴纳消费税）也让它的附加税收支出减少，带来利润的增长。毛利提高、销售费用和税务费用减少对税前利润的贡献大致是4亿、2.2亿和2.7亿。而山西汾酒则纯粹就是因为避税操作带来3.3亿的税费减少，这基本等于它税前利润的增量。当然，剔除税费影响，山西汾酒的利润仍然是与去年同期基本持平的，在今年一季度这样的环境下，依然是非常好的业绩。古井贡酒的管理费用增长，导致它的利润下降幅度高于营收。总体看来，白酒消费仍然是呈现一种消费升级的趋势，品牌力越强的白酒，销售受到疫情的冲击就越小。很多地方白酒公司一季度业绩下降30~50%的很多，个别小公司，比如酒鬼酒 ，凭借高端酒的放量，也能维持逆势增长。洋河股份其实高端白酒产量很少，主要是用来撑品牌的，在今年这种经济环境下，业绩可能还是不能有太高指望恢复增长。公司确定的今年经营目标是维持不降，目前看，这个目标也需要努力一番才能达到。
3、估值分析
为什么洋河业绩不佳，今年也恐难看到起色，我们还要投资它呢？我们投资从来都应该看得远一些，从长期前景看，洋河的品牌仍然具有相当优势，而且洋河的经营管理水平也值得信赖，这在我以前的文章中讨论过。因此，洋河的投资价值非常突出，在当前，其较低的估值使得它更具有吸引力。
假定今年洋河的净利润增长在-15%~-10%之间，未来几年恢复合理增长，按照红利折现模型估值，得到洋河的合理股价在108~114元之间。洋河当前股价91.92，比估值下限也显著低估。
而对于茅台，假设今年的净利润增长10%，在未来5年提价一次或两次的假设下，合理股价在1240~1350之间（前次估值是基于今年0增长的假设）。而茅台当前股价为1279，在合理区间内。
对于五粮液，在比较乐观地假设它今年利润增长18%，未来4年维持15%的增长，则它的合理估值为141元。而它当前的股价为139，没有低估。
因此，在保守的估计下，洋河也显著低估；而在比较乐观的假设下，五粮液的股价才能勉强合理。而对于茅台来说，一般都认为它的确定性较强，但我认为，当前估值水平下，茅台的确定性只是在持有较长时期的前提下不让投资者亏钱，投资者的盈利是否能够令人满意，仍然具有相当大的不确定性，因为它的提价问题非常不确定。
对比之下，保守的投资者可以持有茅台，而进取的投资者则应该选择洋河股份。