快递江湖，鹿死谁手

文：众研会研究组
2014年之前，顺丰是一家单一的快递公司。2014年，顺丰坚定开启多元化战略，走上了探索与挑战的道路，努力成为科技驱动的综合物流供应商。受益于快递行业的高速增长，目前顺丰已成为市值近2000亿的行业龙头。
管理层与股东
王卫作为公司的实际控制人与董事长，通过持有明德控股99.9%的股权间接控制顺丰控股。公司高管没有直接持股，因为借壳上市，原鼎泰科技的董事长刘冀鲁持有公司2.04%的股份。公司上市后，2017和2018年分别搞过两次股权激励计划，2017年的股权激励计划成就达成，激励到位，2018年的股权激励计划因18年业绩未达标，回购注销了50%。管理层薪酬方面，2018年管理层薪酬4918万元，占比净利润1.08%。整体来说，顺丰相较其他几家快递公司，管理层及员工的薪酬待遇均做的很好。
这也使得公司吸引的股东均是价投派的优秀代表，比如兴全的董成非、景顺长城的杨锐文旗下的基金，都是重配了顺丰，且都在19年四季度进行了加仓。如下图，这两家均是长期回报超过15%的优秀价投。

公司业务与行业背景
首先，我们要对行业的发展阶段做一个定位。过去十年，快递业务由于其标准化、易复制的特点，快速发展。如今，随着电商红利的消失，网购渗透率到达天花板，快递行业换挡降速，逐渐走向成熟期。在这一阶段，最为明显的特征是快件价格和业务量增速的双降。邮政局预计2020年快递业务量完成740亿件，同比增长18%左右；业务收入完成8660亿元，同比增长16%左右。

但并不是说行业增速变慢，企业的增长就会变慢，优秀企业可以通过蚕食竞争对手的市场份额，完成二次增长。所以接着我们要研究行业竞争格局，海外的快递行业发展更为成熟，也更值得我们借鉴，我们看到美国2017年CR3在90%，日本2015年CR3就在93%，而目前我国 CR3 仅有 44%，这意味着我国头部企业相较国外的头部企业而言，还有很大的成长空间。需要注意的是，这个基数低也跟我国人口基数庞大，快递业务量巨大有关，短期内很难由 2-3 家承担 90%以上的业务。但是长期来看，随着市场出清，二三线快递出清，快递行业将走向整合阶段，形成类似于美日的寡头垄断格局。
最后，我们参照国外的发展进程，对我国快递业务未来集中度提升做一个预测，我们看到国外快递业是在增速降至20%后的三年，行业格局才进入到加速出清段，这个阶段，价格战逐渐结束，企业利润率触底反弹。回到国内，我们看到今年各家快递公司目标依旧是提高市场份额，所以短期价格战仍将持续。从单票毛利的角度来看，也仍具备价格战的空间。参照国外，预计到2022年，才大概率是行业价格战的拐点，也是行业投资价值的拐点。
分析完行业，我们回到顺丰这家公司的研究上。顺丰的原有业务时效件，是一种近乎完美的商业模式，高壁垒的特征保障了极高的ROE水平。2013 年，公司ROE达到20.8%（若不考虑2013年78亿元的新增融资，ROE为36%）。如果时间退回到2013年，顺丰即使不融资、不上市，其时效业务的壁垒与自由现金流积累都将为创始股东带来丰厚的回报。
2019年，时效件市场增速低于预期。5月起，顺丰利用“填仓”的机会，推出特惠专配产品。与以往不同的是，此次特惠专配定位为5-10元、日均1000票以上的电商客户。产品定位的下沉显著打开了市场需求。加上供给端“填仓”的定位，顺丰2019年前三季度扣非利润增长35%，三季度单季度扣非净利润增长 62%，第一次在扩大电商件业务的同时获得了利润的高增长。特惠专配产品的初步成功，为时效件、电商件的合网运营带来了新思路。未来顺丰若不单独起网，可将电商件作为平滑时效件产能利用率的长期工具。但公司的愿景显然不止于此。我们预计，2020年，顺丰将尝试使用部分新增产能支撑特惠专配的增长。如果成功，顺丰或重新考虑分网的可能性，但此次尝试不确定性在于新增产能投入对特惠专配成本的影响。考虑顺丰历史上的成本水平与通达系仍在持续下降的成本趋势，我们认为，顺丰在电商件市场的分网与远大目标的实现，必须有充足的战略成本投入作为前提。
公司上市以来，快递业务量和快递收入跟随行业增长，市场份额没有明显变化。

随着快递行业进入成熟期，公司也在寻找新的突破。中国快递史只有短短30年时间，与百年历史的国际快递巨头相比，中国快递龙头面对的市场空间更深更广，面对的竞争对手也更具进化力。顺丰选择探索新的细分市场，给未来带来了更多种可能性与不确定性。
公司于2018年8月及2019年2月，顺丰控股分别完成对美国夏晖在中国内地、中国香港和中国澳门地区冷链业务以及德国邮政敦豪集团在中国内地、中国香港和中国澳门地区供应链业务的收购，建立了顺丰新夏晖及顺丰DHL业务。公司从19年3月开始披露供应链业务数据，月营收从3月份的近4亿元，到12月发展到5.7亿元，增长势头还不错。

财务分析
1、现金收入比例。公司上市以来，每年现金收入比例都超过了100%，说明收入是比较健康的。

2、净资产收益率。由于公司是直营模式，ROE相比通达系有差距，但直营模式在管理和服务上一般都比较规范，避免了连锁体系的失控，保证了总部的整体操作管理和战略目标的实现，执行力强，适合打硬仗。

3、人均创利。直营快递企业难以摆脱人力密集型企业的困境，对比美国快递巨头UPS，虽然已经处于行业垄断者的地位，但过多的直营员工数量给UPS带来巨大的人工成本压力。公司的人均数据相比于通达系，还是有所差距的。顺丰的对策是业务外包，将大量业务开始外包出去，其中原先由顺丰控股承担的部分职工薪酬、运输成本及车辆和机器设备折旧等，转由业务外包供应商自行承担。据2018年年报，外包成本占到了公司成本的50%。

4、商誉净资产比。公司目前账上的商誉36亿元，占公司净资产的9%。较大的来源是对美国夏晖在中国内地、中国香港和中国澳门地区冷链业务以及德国邮政敦豪集团在中国内地、中国香港和中国澳门地区供应链业务的收购。目前来看没有减值风险。
5、研发支出。作为一家智慧物流公司，顺丰有5000多名研发人员，18年研发支出21.56亿元，占营收的2.37%。公司的研发投入主要在大数据及产品、人工智能 及应用、精准地图平台、智能化设备、智慧硬件、综合物流解决方案等方面，这点是通达系无法比拟的，也是顺丰长期竞争力的基石。

历史复盘
公司17年2月借壳上市正式由鼎泰新材变更为顺丰控股，一直到17年的11月，股价都处于经营主体更换的不稳定期。随后公司股价随大盘和行业一路走低，到19年1月底的低点。在19年2-3月的上涨行情中，公司的股价只上涨了17%，而深证和运输行业均上涨了30%以上，原因是公司18年年报增收不增利。19年6月开始公司股价触底反弹，原因是公司第一次在扩大电商件业务的同时获得了利润的高增长。

从历史估值的角度来看，公司近两年PE（TTM）估值中枢在35倍左右，根据wind一致预测，2020年公司的营收、利润增速分别下滑至19.92%和16.72%，PE下行至30左右，市场的预期是比较低的。
综上所述，国内快递行业的龙头企业还有很大的成长空间，但同时，顺丰也要面对激烈的竞争，能不能拿到未来CR3的门票还有不确定性，只能说当下国内，阿里系（中通、汇通、圆通、申通）、京东 物流、顺丰是最有可能担当的三者。目前市场加仓$顺丰控股(SZ002352)$的焦点短期是看好其电商件业务的发展，长期是看好其成为头部综合物流服务商的潜质。