学贴

中国人保公布 
2019 年三季报。报告期内实现归母净利润 213.7 亿元，同比 +76.3%，扣非归母净利润 179.1 亿元，同比+48.4%；报告期末归母净资产为 1793 亿元，较年初+17.6%；产险业务综合成本率 97.9%，较中期上升 0.3 个百 分点。 

评论：  财产险业务增速高于同业，市占率较中期下降。报告期内人保财险实现保费收 入 3318 亿元，同比+13%，高于行业 10.9%的增速，可比同业增速分别为：平 安财 8.7%，太保财 13.8%。截至报告期末，财产险业务市占率为 34%，较上 年末提高 1 个百分点，较中期下降 1.1 个百分点。  车险增速持续回落，非车继续保持高增长高占比。报告期内车险增速在汽车行 业增长低迷的情况下依旧延续低速区间，增速为 2%较中期（4.1%）进一步回 落。非车险继续保持高增长和高占比：前三季度增速 31.6%（中期 31.4%）， 占比 43%（中期 46%），同比提升 6pct。信用保证保险和意健险增长凸显， 增速分别为 128.2%和 38.4%，信用保证保险占比继续提升，同比 2.7pct。  净利润增幅较中期扩大，手续费率下降+投资端超预期。报告期内归母净利润 同比+76.3%（中期 58.9%），增幅在中期高增长情况下进一步扩大。一方面是 由于监管严控车险手续费竞争，市场佣金手续费率明显下降。前三季度佣金手 续费率同比下降 5.6 个百分点至 12.9%（已赚保费为基数）。另一方面，第三 季度投资端表现较超预期，总投资收益均超一、二季度，预期总投资收益率将 较中期上行，综合投资收益率预期将持续下行因 Q1 基数较高。  下半年“费改”基数效应消除，预期手续费率将下降。报告期内财产险业务综 合成本率为 97.9%，较中期上升 0.3 个百分点。从中期来看，综合成本率同比 下降效果并不明显，部分原因为去年上半年的“费改”政策（三地区试点自主 定价，七地区试点新车折扣系数下降），造成车均保费有所下降。下半年，车 均保费降幅料将缓解。另外，去年下半年一系列监管措施严格限制手续费竞争， 手续费的下降对已赚保费形成机制带来影响：已赚保费中可递延费用减少，手 续费率分母基数相对变小，手续费率下降程度不明显，后续随着这个因素的消 除，预期手续费率还将继续下降。上半年自然灾害较多，导致赔付率的上升， 预期下半年赔付状况好转。  实际税率已保持稳定，承保端盈利尚有空间。由于近年来人保财险综合成本率 一直处于上行状态，承保端盈利增速持续负增长。人保财险除了政策性大病保 险小幅亏损外，其他险种均有承保盈利。目前，财产险公司所得税承压问题随 着手续费佣金抵扣比例的提升已经解决，实际税率保持相对稳定。未来随着车 险市场竞争格局改善，定价市场化程度提高，非车险占比继续提升，综合费用 率仍有下行空间，承保端盈利负增长势态将在短期内迎扭转。  投资建议：我们预计 2019-2021 年中国人保 EPS 为：0.53/0.41/0.57 元 (前值为 0.42/0.56/0.83 元)；BPS 为 4.14/4.49/4.89 元（4.01/4.43/4.92 元），当前股价对 应至 2019-2020 年 PB 为 2.08x、1.92x 和 1.76x，存在一定高估。维持“中性” 评级，建议关注港股中国财险。

全球领先的中小尺寸面板供应商。天马微电子

主营业务为设计、生产和销售中小尺寸显示面板， 产品涵盖各类应用的中小尺寸 LCD 和 AMOLED 显示面板。天马深耕中小尺寸显 示领域三十余年，已成长为全球领先的中小尺寸显示面板提供商。目前公司 LTPS 智能手机出货量和 LCD 打孔屏出货量均排名全球第一，柔性 AMOLED 规划 产能全球第三。  公司竞争优势在于技术创新、产能和股东背景。非标品的产品属性使得中小尺 寸面板企业更多采用差异化的竞争策略。差异化战略下，面板厂商的技术储备、 创新和快速响应能力是关键，天马在核心技术和快速响应能力方面行业领先。 面板行业也是投资驱动型行业，产能是企业扩张的基础。天马产能布局合理， A-si 和 LTPS 给公司带来了充裕的现金流，AMOLED 为天马打开了中期成长的空 间。背靠中国航空工业集团有限公司（航空工业）则保障了公司长期的稳定发 展。  LTPS 受益屏幕创新，a-si 现金牛属性凸显。公司短期成长主要来源于 LTPS 和 a-si。手机屏幕创新持续背景下（2020 年屏下指纹、盲孔屏等），新品推出带 来的单品价值提升是公司 LTPS 短期成长的主要来源，向中尺寸笔电和以车载 为主的专显加大渗透则确保了 LTPS 中长期稳定成长的潜力；专显市场需求稳 定增长，a-si 产线折旧陆续到期，使得公司 a-si 现金牛属性越发凸显。  技术领先、产能布局全球前三，中期成长无忧。公司中期看点在 AMOLED。成 本下降和 5G 换机周期的启动，带动了 AMOLED 在智能手机市场的加速渗透。公 司 AMOLED 规划产能全球第三，2020 年武汉 G6 产线将完成刚转柔，开始全部柔 性产品出货，同时二期也将启动量产，AMOLED 业务预计将就此拉开中长期成长 序幕。  首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司 2019-2021 年的利润为 10.59、 16.95 和 21.88 亿元，当前股价对应三年 PE 为 29.65x、18.53x 和 14.35x，估 值处于历史低位，首次覆盖，给予深天马 A“买入”评级。

邮储银行
第六大国有商业银行，但其 近 5 年资产负债、收入利润复合增速均保持在两位数，成长性优于同行。
邮 储与其余五大行区别主要在于两点：1）“自营+代理”相结合的网络布局模式。 通过与控股股东邮政集团合作，邮储银行布局了银行业覆盖最广、下沉最深 的分销网络，代理网点吸收的存款占总存款比在 75%以上。2）差异化定位零 售银行。邮储银行主要定位“三农”、城乡居民和中小企业群体，零售客户数 在行业内仅次于工行，零售业务对公司利润贡献的潜能尚未充分释放，随着 代理网点业务功能拓展，邮储银行零售业务有望实现从量到质的突破。 ⚫ 规模指标分析。资产负债：邮储银行资产结构以贷款与债券投资为主，贷款 占比不到 50%，负债中存款占比稳定在 95%以上，存贷比 51%左右，相对其 他五大行平均 76%的存贷比水平，邮储银行存贷比至少还有 25pct 的提升空 间。贷款：邮储贷款资源不断向零售端倾斜，零售贷款占比、零售内部高定 价的个人经营性贷款与消费贷款占比均高于同行。存款：邮储存款中个人存 款占比在 85%以上，活化率略有下降，核心负债较其余五大行优势明显。投 资：公司投资风格较为稳健，非标持续压降，低风险债券占比 80%以上。 ⚫ 效率指标分析。盈利：横向来看，相对其他五大行，邮储银行 ROA 还有较大 提升空间；纵向来看，受益于息差/非息正向影响，公司 ROA 近三年稳中有 升，边际改善明显。定价：受益于资产结构优化，公司 16-18 年净息差、净利 差均处于上行通道。从贷款占比、存贷比等指标来看，相对同业，邮储银行 未来资产端还有较大优化空间。静态测算下，若邮储银行 1H19 资产结构中 贷款占生息资产比重提升至 57%/66%，公司净息差将由 2.55%提升至 2.63%/2.72%。非息收入：邮储中收占比小、增速快，近 5 年保持年均近 20% 的增速，未来提升空间较大。成本支出：相对其它五大行邮储单位资产管理 费用、成本收入比较高，但公司管理费用呈现出一定的规模效应，经营效率 边际改善。利润杠杆：受益于差别监管政策，权益杠杆更高、资本利用充分， 公司 ROE 不逊于同行。 ⚫ 资产质量与资本情况。资产质量：横向来看，从名义不良（不良率）、潜在不 良（关注类占比）、拨备覆盖率、拨贷比等主要指标来看，公司资产质量在六 大行中均处于第一梯队水平。1%以下的不良率与近 400%的拨备覆盖率使得 公司相比同业有较大的安全垫。资本情况：截至 9M19 公司资本充足率较行 业监管底线高 2pct 以上，IPO 后也会有一定补充，预计资本充足率水平能够 支撑未来 2-3 年业务扩张。 ⚫ 投资建议。我们认为公司作为第六大国有大型商业银行，凭借自营+代理模式 差异化定位零售银行，零售客户、核心负债、资产质量均显著优于同行，同 时公司在资产结构、中收、成本支出上还有较大优化空间，看好公司未来零 售业务实现从量到质的突破。预计公司 19-21 年 EPS 分别为 0.70、0.80、0.91 元；2020 年底 BVPS 为 5.98 元。

601039中科曙光
中国超算领军企业，积极布局核心芯片 
公司是以国家“863”计划重大科研成果为基础组建的国家高新技术企业，在高端计算机、存储、系统软件、云计算 和大数据等领域实现国内领先并达到国际先进水平，九年占据HPC TOP100系统份额数第一。CPU芯片是半导体领域的 “皇冠明珠”，中科曙光子公司与AMD合资成立天津海光布局CPU芯片，国产化领域逐渐取得重大突破。 • 引领城市云建设，布局持续加速 公司依托自主云计算产品，积极参与云计算标准的研究和制定，牵头和参与制定的多个云计算国家标准完成了标准草 案制定，在全国超过 40 个城市部署了城市云计算大数据中心。公司建设的成都、无锡城市云计算中心率先通过了中央网 信办的增强级安全审查，代表着曙光城市云在信息化、云计算安全领域和合规方面领先的地位，可以为城市运营提供安 全可靠的云服务。 • 投资众多优质创新企业，有望受益于科创资产价值提升 公司瞄准重点领域，与拥有深度行业积累的战略伙伴一起，成立创新型企业，谋求对细分行业领域的深入参与。公司 在数据中心领域投资了曙光节能，在环保大数据领域投资中科三清，在空天大数据领域投资中科星图等创新型企业。中 科星图有望较快登陆科创板，未来公司有望充分受益于科创资产的价值提升。 • 投资建议 考虑公司超算业务有望超出预期，我们上调2019-2021年净利润预测至5.64亿、7.99亿、11.03亿元（原预测为5.44 亿、7.06亿、8.77亿），对应估值分别为74倍、52倍、38倍。参考可比公司估值（43倍）及公司历史估值（近3年平均 为84倍），综合给予公司2020年75倍PE，对应目标价66.6元，维持“强推”评级。

心推荐:基于行业的发展阶段和市场竞争格局,依然重点推荐全国性次高端以上白酒,且目前疫情仍在持续中,暂不调整未来三年的盈利预测,重点推荐贵州茅台（ 600519 ）、五粮液（ 000858 ）、泸州老窖（ 000568 ）、山西汾酒（ 600809 ）和水井坊（ 600779 ）。

国联股份（ 603613 ）

 受疫情影响，预计公司将在此轮线上化中深度受益 受经济增长、互联网红利和 SARS 催化，在线购物 2003 年以后迅速发展， 但仍以 To C 电商为主。To B 电商始终不占据市场主流，但是经过数十年的 发展，相关技术和市场均已成熟。目前互联网和移动互联网用户红利消失， To C 在线购物增量不断收窄，在线购物交易渗透率增速放缓。 此次疫情导致企业线下运营困难，中小型企业纷纷线上化采购和售卖场景， To B 电商迎来增长点。公司依托传统信息资源网，以类“拼多多”模式打 造 To B 电商多多平台，渗透率提升空间预计将进一步加大。公司 2 月 8 日 发起亿元产业链“战役”支援计划，联动企业数量超预期，将推动公司用 户数和交易规模加速增长，推测将在此次疫情产生的线上化趋势中受益。 全面拥抱直播趋势，To B、To C 业务均将迎来更快成长 与传统线下营销相比，影响力更大、精准度更高、成本更低的网络直播营 销预计将成为网络营销的主流模式。网络直播中的 MCN（多频道网络）以 多内容形态通过产品化模式推进各平台输出，实现广告及电商为主的多业 态变现模式，带货效果明显，营销效果显著。 公司优质的产品供应链和在各个细分领域耕耘多年的专家储备将成为其在 直播带货领域崛起的优势。公司直播活动效果大超预期，第一阶段将极大 推动公司国联资源网业务发展，将带来更多的注册和付费用户，后续会员 费、广告费等收入有望明显增加。 国联云行业直播平台是国联股份开发运营的行业线上互动平台，以国联资 源网和多多电商广泛的行业用户群体为受众基础。我们预计作为 To B 电商 直播的首批厂商，公司将依托强大的专业能力，丰富的客户资源，为国联 资源网、多多平台和小资鸟进行反哺，对其提供更多的流量和曝光机会， 并带来更多的注册和付费用户，后续会员费、广告费等收入有望明显增加。 并且直播也将为商品带来了更高效和更灵活的投放方式，预计未来多多平 台和小资鸟也将推出直播，全面赋能电商业务发展 盈利预测与评级 暂不调整盈利预测，预计 2019 年至 2021 年公司净利润为 1.57/2.45/3.62 亿元，考虑公司发展迎来战略机遇期，未来几年增长中枢有望进一步上移， 并且直播推动公司加速成长，因为公司作为 A 股产业互联网龙头，在 ToB 多个细分市场处于龙头地位，并且具有进入壁垒高，客户粘性强，成长性 高等优势，因此给予公司少量估值溢价，将目标价由 87 元上调为 116 元， 对应 2021 年 PE 45 倍。 风险提示：自营电商承受价格波动及客户信用风险；预付款模式资金占用 较大；宏观经济波动导致下游需求不振；行业竞争加剧。

赛腾
■国内领先的自动化设备制造商，深耕苹果等 3C 自动化产业链。公司从事自动化生 产设备的研发、设计、生产及技术服务，主营产品包括自动化组装设备、检测设备 及治具类产品，下游主要应用于 3C 行业。2011 年通过苹果合格供应商认证，逐步拓 展与苹果公司合作领域，建立长期稳定的合作关系。据公告，公司 2017 年 1-9 月源 于苹果的直接订单达 3.42 亿元，占收入的 72.92%。 ■人口红利渐趋消失、政策扶持加速下游产业智能化升级，3C 自动化设备孕育千亿 级市场规模。人口结构变化、制造业转型升级、国家政策扶持是智能装备行业发展 三大驱动力。从下游产业来看，3C 行业是我国智能装备的崛起机会，3C 自动化设备 前景广阔。我国是全球最大的 3C 制造基地，2017 年国内 3C 制造业主营收入达到 10.55 万亿元，固定资产投资 1.29 万亿元。然而，国内 3C 制造业大而不强，毛利率仅为 10% 左右。随着人口红利逐渐消失，提高 3C 设备自动化渗透率是解决行业发展瓶颈的必 经之路。随着 3C 行业的自动化水平加速提升，预计 2020 年国内 3C 自动化设备市场 规模近 2800 亿元，CAGR 为 29.36%。 ■优质客户、技术储备及资金优势明显，下游深度绑定苹果等优质客户。公司打通 苹果产业链，有望受益于 3C 自动化广阔的市场空间，前十大客户中 9 家属于 3C 行 业，2017 年度销售收入 6.64 亿元，占营业收入的 97.46%，前三季度来自苹果的直接 订单占营业收入的 72.92%，是第一大客户。与微软、三星等国际龙头保持稳定的合 作关系，同时开拓华为、京东方等国内优质客户。公司高度重视技术研发，2014-2017 年研发投入占营业收入的 10%以上。研发项目包括电子产品自动化包装流水线、汽 车凸轮传感器组装检测设备等多个领域。公司目前取得新型专利 295 项，发明专利 18 项。公司拥有 803 位研发人才，占员工总数的 55.92%，形成完善的技术研发体系。 ■募投项目解决产能瓶颈，积极拓展汽车、光伏等新产业领域。公司存在长期产能 超负荷运转的情况，2017 年 1-9 月产能利用率 122.41%。公司募投项目将扩建产能 5080 台/年，突破产能瓶颈，预计增加销售收入 14.98 亿元/年，相比 2016 年营业收入将 增长 272.83%。此外，公司拟拓展汽车、医疗、光伏等领域，将新建产能 24 台/年， 完全达产后预计新增销售收入 1.36 亿元/年，实现多元化发展。 ■首次增持-A 评级，6 个月目标价 25.23 元。预计公司 2018-2020 年净利润 1.42 亿 元、1.83 亿元和 2.30 亿元，对应 EPS 分别为 0.87 元、1.13 元和 1.40 元。首次覆 盖，给予增持-A 评级，对比同行业可比公司平均水平，给予 2018 年 28 倍动态市盈 率，6 个月目标价 25.23 元

AI 带动安防行业新增需求，拓展视频物 联打开广阔成长空间 ——大华股份（ 002236 ）

AI 技术打开新增空间：行业规模有望持续增 长，有望从 2019 年 2579 亿美元增长至 2024 年的 3976 亿美元，CAGR 为 9.0％，中国市场将成为全球安防市场重要的增量来源。安防行业是最适 合 AI 技术落地的场景，“AI+安防”成行业热点，“云+边缘节点”的方式 有望成为业内主流的解决方案，带动前后端软硬件的存量升级替换以及新 增建设需求，打开行业新增空间。  安防龙头优势持续凸显，围绕“HOC”打造视频物联平台：安防行业呈 显著强者恒强的马太效应，行业集中度持续提升，公司为全球安防龙头， 受益于中国安防市场的高速发展以及行业集中度的提升，全球排名和市场 份额不断提高，如今已位居全球安防行业第二。基于对未来趋势的深刻洞 察以及结合公司的优势，公司于 2018 年推出了“HOC”战略，以“全感 知、全智能、全计算、全生态”为核心，“1+2+N”为架构，为城市、行 业和消费者市场提供系统化的视频物联解决方案。“HOC”战略的提出表 明了公司正在从传统安防行业向更加广阔的视频物联领域拓展，有望打开 万亿美元级别的市场空间。  毛利率大幅提高，加强精细化管理提高经营质量：2019 年前三季度公司 收入164.28亿元，同比增长9.3%，归母净利润18.77亿元，同比增长20.0%， 毛利率达到 41.0%，同比提高 4.6 个百分点。公司收入增速较此前有所下 滑，主要是因为公司加强渠道管控，主动减少回款风险较大的订单。毛利 率大幅改善主要是因为产品结构优化的影响，公司盈利能力显著提高，经 营现金流也较去年同期有较大改善，经营质量显著提高。另外，公司近期 修改了股权激励计划，强调了对利润指标的考核，反映了公司更加注重高 质量、可持续健康发展，有望促进公司整体盈利水平和经营质量的提升。  给予“强烈推荐”评级：预 计 2019-2021 年归母净利润为 31.43 亿元、38.94 亿元、46.59 亿元，EPS 分别为 1.05 元、1.29 元、1.55 元，

hk00818
集成电路订单密集，板块业绩高速增长 公司将战略调整为“大 力发展军民两用芯片产品”以来，
公司近期密集披露 GPU、FPGA 订单，一 方面彰显行业高景气；另一方面，民用订单的斩获也表征公司发展进 入新阶段。根据公司业绩预告，一季度集成电路板块增速达到 52.67%-80.80%，表现突出。  收购武汉导航院股权，加码芯片业务布局 公司公告收购武汉导 航院 10.67%的股权，并计划继续收购以实现控股。武汉导航院主要 从事北斗芯片的研发设计业务，拥有院士领衔的团队，技术实力雄厚。 收购完成后，一方面，公司将芯片业务布局进一步扩大至北斗和卫星 领域，芯片战略再度加码；另一方面，随着北斗 3 全球组网的完成 以及星座互联网的发展，卫星导航、通信将迎来市场红利，公司获得 新的增长动力。  增资泓林微，加快拓展通信市场 公司子公司威科电子增资泓林 微并成为其控股股东。泓林微主要产品包括无线射频核心模组、器件 和基站天线等，客户包括华为、军工研究所等。投资完成后，公司将 实现上游材料（威科射频）、中游设计（泓林微）、下游封装测试（威 科电子）的全面业务布局，上下游强强联合下，通信领域的拓展将进 一步加速。  盈利预测和投资评级：维持增持评级 公司发力军民两用芯片业 务，密集斩获订单，板块业绩高速增长；公司收购武汉导航院，切入 北斗芯片业务，有望受益北斗三号组网和卫星互联网发展红利。增 资泓林微，实现产业链上下游的全面布局，通信市场拓展进一步加速。 相关并购完成前暂不考虑其对公司业绩的影响，预计 2019-2021 年 归母净利润分别为 3.16 亿元、4.40 亿元以及 5.27 亿元，对应 EPS 分别为 0.46 元、0.64 元及 0.76 元，对应当前股价 PE 分别为 65 倍、 47 倍及 39 倍，维持增持评级

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 ■立足生物识别、人机交互与物联网三大产品线，打造综合 IC 设计平台 公司是一家基于芯片设计和软件开发的整体应用解决方案提供商，目前产品以生物 识别（屏下光学指纹芯片和传统电容芯片）和人机交互（触控芯片）为主，已成长 为全球主流屏下光学指纹芯片供应商，并持续推动产品技术升级和规模量产。面向 未来，公司战略目标是成为一家综合型的 IC 设计商，围绕“物理感知、信息处理、 无线传输、安全”四大领域打造 IoT 综合平台，从传感器到 MCU、连接、安全， 塑造更多产品和技术组合。 ■持续大力研发，保持创新基因，业绩增长节节高 自成立以来，公司出现三次业绩高峰，均受益于领先的产品技术和率先量产的出货 能力。2012 年智能手机市场快速发展，公司电容屏触控芯片销量迅速提升；2016 年公司活体指纹识别技术突破，得到众多客户认可并量产出货；2019 年公司屏下 光学指纹技术行业领先并率先规模量产。目前公司发力物联网，打造 Sensor +MCU+Security+Connectivity 芯片设计综合平台，有望实现技术和业务的再一次 跃升。由于技术外部性，先发优势是 IC 设计厂商重要竞争力之一。我们认为，从 发展历史、研发投入力度及投入方向看，公司兼具“创新基因”和前瞻性布局能力。 CEO 张帆表示，公司对未来 IoT 产品的规划是愿意用 10 年的努力建设一个有综合 竞争力的平台，耐心持续投入。 ■屏下指纹需求旺盛，光学技术持续突破和升级 目前屏下指纹识别在安卓旗舰机和高端机已成标配，中低端市场也在加速渗透。 IHS Markit 预计 2019 年屏幕指纹出货量预计增长 6 倍达到近 1.8 亿片。据 IDC 数 据，2019 上半年中国智能手机屏下指纹渗透率为 24%，未来增长空间巨大，同时 由于量产能力提升和价格进一步下探，目前已在千元低端机中开启应用，因而渗透 进展有望进入加速度。在供给端，光学指纹方案相对成熟，生产成本低且量产能力 大，目前占屏下指纹市场 80%以上份额，被超声波和 TFT 光学大面积方案替代的 可能性小。同时光学指纹技术还在针对 LCD 手机屏和 5G 超薄手机进行方案升级， 因而具有技术先发优势的厂商仍具有率先量产收获新产品市场红利的空间。 ■ToF 市场加速渗透，CIS 领域大有可为 ToF（Time of Flight，飞时测距）是与结构光并行的 3D 摄像技术之一，目前应用 场景为手机前臵摄像头人脸识别，未来有望在后臵摄像头、AR 和 VR 等领域获得 更广泛应用，涉及工业、智能驾驶、物流、安防监控、机器人、医疗生物、互动娱 乐等各行各业。ToF 产业链主要包括发射端（3 颗红外激光二极管）、接收端（1 颗 红外图像传感器+红外滤光片+镜头）和算法芯片。从价值占比看，CIS 成本占比最 高，超过 50%（根据 ittbak）。CIS 市场空间巨大且竞争格局高度集中。根据 Yole Development，2017 年全球 CIS 芯片产值 139 亿美金，同比增长 20%，2018~2023 年 5 年 CAGR 仍将保持在 9%左右，预计 2023 年达到 214 亿美元。目前 CIS 行 业格局集中，日本索尼、韩国三星和中国豪威（韦尔收购）三家厂商占据行业第一 梯队位臵，
预计公司 2019 年~2021 年的收入分别为 65.26 亿元（+75.36%）、 88.69 亿元（+35.91%）、106.47 亿元（+20.04%），归属上市公司股东的净利润分 别为 23.23 亿元（+212.84%）、28.76 亿元（+23.80%）、33.29 亿元（+15.78%）， 对应 EPS 分别为 5.10 元、6.31 元、7.31 元，对应 PE 分别为 62 倍、50 倍、43 倍。首次覆盖，给予“买入-A”投资评级。