十年若重见，是否依旧笑春风 —— 宋城演艺

#十年如一# @今日话题
十年的时光，不长也不短，展望未来十年，如果只有一个选择，只能专注于一家公司，我该选谁？
静静地翻着A股过去十五年涨幅榜的前30名，几乎清一色的大消费与少量的医药，为什么会如此，作为消费行业 的研究员，我认为消费行业有两大原因：1从基本面上天然具有大象基因和长期增长性，且格局优化的龙头净利率和ROE较高；2估值上叠加了长期稳定的基础部分，和较长时期高增长带来的成长部分，往往享有较高的估值。
海阔凭鱼跃，天高任鸟飞，也只有在大消费的汪洋大海中，才能孕育鲲鹏！
那在消费的行业中，我们又该如何遴选可靠的标的？
第一个维度是行业的生命周期和空间。当大国进入后工业化时期，服务消费行业规模及增长空间巨大，是典型的“长坡”，如美国在进入后工业化及城镇化后期阶段，以下游消费、大健康及金融为主的各类服务业成为经济主流。
另一个维度是行业格局及其护城河。大消费行业天然具有大象基因，龙头优势积累形成马太效应，份额日益集中于头部品牌，一旦筑牢护城河、掌握定价权， ROE普遍较高、强者恒强，适合陪伴其做时间的朋友。
所以我认为、基于投资成功的关键三要素：好生意，好公司，好估值，适用于长期价值投资的方法即优选出好行业中的好公司，在低估时买入并长期持有。
在大类消费（包括服务性消费）的行业标的中，通过财务上的筛选后，我们发现了这样一家公司，在过去十年里，营收年增长32%～33%，净利润年增长35%。 这家公司叫宋城演艺，那么，宋城演艺何以保持如此优秀的增长率，它是否符合以上的要求呢，而这些特性又能否促使它又会在未来十年中继续保持？我们一一深入地解剖。
首先，我们来了解一下公司的业务也商业模式，直白地说，具体了解一下公司靠什么来赚钱。
公司简介
宋城演艺前身为宋城置业，成立于 1994 年，1995 年公司在杭州开发第一家宋城景区（总部）， 此后形成景区+演艺的独特创新模式，取得极大成功。2010 年公司在深交所上市，2012 年公司开启第一轮异地复制扩张，先后开发三亚、丽江、九寨沟等地千古情项目，帮助企业一举壮大成为国内现场演艺第一品牌。
业务模式
现场演艺业务：现场演艺业务主要指建设的主题公园集群和景区内千古情系列演出，包括杭州宋城景区、三亚千古情景区、丽江千古情景区、九寨千古情景区等，此外还有杭州湘湖片区的游乐园，包括杭州乐园和烂苹果 乐园，收入主要来源为门票。目前公司已建成覆盖全国一线旅游目的地的旅游演艺平台，现场演艺及主题乐园收入也成为公司业绩主要构成部分。
旅游休闲：旅游休闲服务业务主要是指公司轻资产业务，即不参与前期投资建设，通过品牌、管理和创意输出等一揽子业务获得一定比例的运营收入，有助于强化演艺事业网络、增加线下流量入口，有利于进一步巩固并提升行业地位和品牌知名度。
具体业务分拆如下图：

资料来源：西部证券 、公司官网。
所以我们了解到，宋城演艺是依靠开设主题公园+现场演绎收取门票赚钱的，这就是宋城演艺的商业模式。
那么行业状况如何呢？是否能够支撑宋城演艺未来十年的高速增长？
<h4>行业分析</h4>我国居民旅游偏好从观光式旅游向度假式旅游转变。近年来我国经济高速发展，居民人均可支配收入稳定增长，生活水平和消费水平持续提高，各大景区的旅游人次和旅游收入相应的大幅增长。
目前我国旅游演艺的发展主要依托热门旅游城市或者景点作为依托，我国旅游业的快速发展为现场演艺提供了发展机遇，2000 年前后我国实行法定节假日制度后，国内旅游市场迎来蓬勃发展，国内游从 2000 年的 7.44 亿人次增长至 2018 年的 55.39 亿人次，复合增速高达 11.8%。
我国 2000-2018 年国内旅游人次复合增速高达 11.8%

资料来源：wind，西部证券研发中心
艾瑞调研结果显示，景区风景特色是用户在选择景区时最为看重的因素，此外，景区的安全性、食宿条件以及费用等因素 也是用户较为看重的因素。在景区类型选择方面，湖光山色、海滨岛屿等自然景观类景区更受到用户的欢迎，民族/古镇风情、历史遗迹等人文景观也是用户较为偏爱的景区类型；也有超四成的用户选择主题公园/游乐园类景区。

我们可以看出来，主题公园与游乐园排在景区偏好的第四位，有四成的人乐意去该类景点参观游玩。
从游客购买景区门票价格方面来看，36.0%的游客在过去一年购买门票的平均价格在100-150元之间，购买门票价格在100元以上的用户占比达75.6%。在游览景区过程中，有95.1%的游客有额外消费的情况，仅有4.9%的游客未曾有过额外消费，没有感兴趣的产品/项目是其不在景区消费的主要原因。 同时我们可以发现，宋城演艺的门票价格在2019年中国旅游用户购买的景区门票均价区域排名第二，为28.2%，如果再加上贵宾票的话，那么宋城演艺门票在价格带的满足上相当于覆盖了36%的国内游客数量。

结合国内外旅游演艺发展案例，旅游演艺整体溢出效应显著，故政策政府支持方面持续友好。国外成熟旅游演艺：行业对经济的贡献达 1:5 至 1:10。2009 年，美国纽约百老汇票房收入达到 9.43 亿美元，但是对纽约州经济的拉动却达到98 亿美元，溢出效应显著。国内：演艺节目能增加游客逗留时间，成为当地名片，带动经济发展。自《印象刘三姐》公演后，阳朔县的旅游收入占全市旅游收入从 04 年的 8%增长到 10 年的 19%。鉴于此，政府对扶持旅游演艺项目采取积极支持的态度。
旅游演艺市场主要分为三大类，分别为剧场旅游演出、实景旅游演出和主题公园旅游演出。其中：剧场演出是我们最熟悉最传统的演出方式，出现时间最早，数量最多；实景演出必须基于特定山水资源，画面感、感染力强，有一定壁垒；主题公园演出前期投资较大，对于游客来说可玩性更高，对企业来讲附加价值、二次消费高，相较于实景演出复制成功率更大。

资料来源：太平洋 证券、公开资料
演出型主题公园受游客追捧
主题公园类旅游演出数量稀缺，但占据了近一半旅游演出市场票房。2016年主题公园类旅游演出剧目数量有25台，仅占旅游演出剧目总台数的10.6%；演出场次占全国演出场次的 14.8%；而票房收入为 19.97 亿元，同比增长30.05%，是旅游演出总票房的46.4%，占了旅游演出票房市场的半壁江山。

资料来源：西部证券、公开资料
综合来看，公司所处行业前景广阔，天花板很高，我国绝大部分一二线城市以及高流量的旅游景点都还没开设现场演绎项目，为公司未来十年的业绩增量提供了厚实的行业潜力基础。
OK，商业模式简单并且可获利，那公司的护城河在哪？
我们首先看一下同行业对比情况：
四大演艺品牌对比，千古情系列在表现形式、观演人次、票房收入方面优势突出

资料来源：西部证券、公开资料
数据上的为什么差异会这么大？
团队方面
宋城演艺的“千古情”系列演出在创作及迭代创新方面行业领先。千古情系列对当地文化、舞台效果有极高要求，并时常性地对演艺剧本迭代。千古情达到如此的原因在于：总导演是公司董事长黄巧灵本人，整个演出从出资、创作、运营都是同一团队负责，保证了后续对游客需求的把握、及相应的剧本更新。印象系列的运营与创作是相对割裂的。

资料来源：西部证券、公开资料
所以，宋城千古情产品为游客提供的并非纯粹艺术表演，而是以游客需求为导向，提供的更是一种文化休闲娱乐体验。通俗易懂的历史故事情节，宏大的场景，炫目的声光电效果以及在室内相对舒适的观演环境。雅俗共赏、服务大众成为千古情文化演艺的精准定位，受众面比其他系列更为广阔。而在产品迭代方面，千古情系列要求“一天一小改、一月一中改、一年一大改”的产品迭代频率，保持节目的一个新鲜感；而印象丽江团队基本上一个季度或者半年才会做一次质量维护。
在产品模式方面
宋城主打“主题公园+现场演出”的创新组合模式。从成立初期的“主题公园为主，现场演艺为辅”的定位，调整为目前“现场演艺为主，主题公园为辅”的主次重构，现场演艺成为吸引游客的主要卖点，而主题公园成为流量的蓄水池和场景配套。“主题公园+现场演艺”组合模式给游客带来了更为饱满的观光体验，也为产品定价打开了空间，盈利能力较单一模式明显提升。公司 6 台剧目产品每年吸引观演人次高达 3500 万，远超竞品，而平均单剧目的观演人次以及票房收入也远超竞争对手，公司演艺产品的盈利水平一枝独秀。

资料来源：西部证券、公开资料
宋城项目整体投资小，爬坡期短，盈利能力强。公司“主题公园+旅游演艺”的模式相对主题公园占地面积小，建设和运营维护成本低。公司景区面积多在100亩左右，单个项目初始投资多为5亿元左右，一般不超过10亿，远少于大型主题公园几十亿的投资。按照惯例，公司项目如果在上半年开业，会在当年实现盈利，下半年开业会在第二年实现盈利，盈利能力非常好。另外由于它是剧院场馆，不受天气环境的影响，所以场次可以排的很高，所以印象一年才四、五百场，但是千古情能到1000多场。
人流量足够，又不受天气的干扰，另外我们从坪效来看，要优于方特和迪士尼 ，宋城演艺能达到一平方米1万的坪效，其他要差很多，方特的只能达到0.05万，因为这个原因，所以宋城的利润非常高，比迪士尼还高，这是有原因的。
强大的营销能力
宋城拥有一支高素质、高执行力的营销团队，将全渠道营销模式贯彻执行的非常彻底。公司将目标客群分为跟团游游客和散客两大类，营销模式主要包括：
（1）旅行社合作；
（2）本地游客集散中心、酒店、饭店等终端渠道合作；
（3）本地市民惠民营销，塑造大众口碑；
（4）节庆和事件营销活动。
宋城及竞品散客及终端渠道营销体系对比

资料来源：wind，公司官网，公司公告，西部证券研发中心
旅行社营销：宋城通常会在项目周边省市组建多个营销办事处，招募大量销售人员。先以规模较大的旅行社、旅游集散中心为合作目标，签订长期合作协议，宋城主要以旅行社批量带客为主，旅行社为其贡献了85%以上的客流，宋城给予旅行社高返佣（一般返佣在50%以上，给到旅行社的单票价差高于竞品 20-30 元），由于其返佣较高，并且年底还会根据带客量等级进行返佣，所以旅行社都会向旅客大力推荐，叠加市场化的激励机制，旅行社更倾向于推荐宋城产品，渠道渗透极深。
宋城及竞品旅行社营销体系对比

资料来源：wind，公司官网，公司公告，西部证券研发中心
终端市场营销：公司自主开发了分润系统和团队预订系统，并在旗下各大景区全面推广， 有效控制市场价格体系，并刺激终端市场推广的积极性。销售人员深入最基层，通过不断地商谈、拜访各地的组团、地接市场，与地接社、酒店、茶楼、甚至出租车网络等最底层渠道达成协议（如出租车带游客到千古情景区可获得一定金额奖励），形成庞大销售网络。
散客创新营销：公司不断加大创新营销活动，通过各类营销宣传活动提升品牌影响力，如 “我回大宋”、街头快闪常态化；亲子团“开笔破蒙”、学生团“谢师礼”“上海市民 99 元游宋城”等专题市场活动；同时公司重点维护微信、微博 、抖音等官方账号，宋城景区成为仅次于西湖风景区的抖音网红打卡点。千古情系列散客比例在不断提升。
一方面，公司产品演出时间表相对固定且场次安排充裕（不受天气影响），旅行社大额采购意愿更强；另一方面，公司也通过大众营销、创新营销等方式塑造良好口碑，带动全民营销的效果。值得一提的是，传统旅游演艺早期重旅行社导流合作，而轻大众营销、终端渠道营销，导致产品对于团客依赖过度。而宋城近年来游客结构持续优化，散客占比已经成为主流，增长更具稳定性和可持续性。
千古情与印象系列盈亏平衡点测算与对比

资料来源：公司 2018 年报（宋城演艺、丽江旅游 、印象股份），海通证券 研究所（未考虑所得税因素）
此外，宋城极强的成本控制力还体现在演员的规模上：由于借助现代化的声光电设备，千古情一般每台戏演员显著少于印象系列。根据宋城演艺官网、欣欣旅游、去哪儿网 等网站，千古情系列每台戏的演员一般不超过 300 人，而印象丽江在 500 人左右，印象刘三姐甚至达到了 600 人。通过盈亏平衡点的测算，按照每场算，它场次比印象要高，每场在10%的上座率的情况下就已经盈亏平衡了，多出来的都是利润。而印象就不行，要半座才能盈利，保本不亏，半座以上才能盈利。而三亚千古情6%就可以盈亏平衡，这个差别是非常大的。
那么相对于印象系而言，在成本投入更低的情况下，游客的选择又是怎么样的呢？
以丽江市场为例，早在2006 年，印象系列便已经在丽江落地，印象丽江凭借张艺谋的个人 IP 以及先发优势，早期在丽江市场发展迅猛，票房收入一度高达 2.5 亿元人民币，是当地演艺的龙头。但 2014 年随着千古情系列进军丽江市场后，市场竞争格局快速扭转，丽江千古情收入水平稳步攀升，而印象丽江却急转直下，叠加 2017 年整个云南旅游 市场受全面整顿的冲击，对于旅行社高度依赖的印象丽江收入持续下滑。

资料来源：wind，公司财报，西部证券研发中心
根据上图中我们可以看出来，公司自2014年进入丽江市场以后，营收快速超过了当地老牌项目，印象系列，并且在短短三年之内就实现了营收反超，同时大量的压缩了对手的市场份额，五年间，印象系在宋城演艺的强大压制下，营收下滑了近60%，并且绝大多数是团客流为主（团客被动性高，散客自主性强），显示出公司在品质、品牌口碑、以及营销能力上强大的综合竞争力。
公司护城河
目前市场竞争格局主要是以老牌的几家公司为主。但是通过刚才的对比分析我们可知，宋城演艺相对于同行业而言综合竞争力强很多，竞争对手在转型方面遇到了一定困难，并且还有恶化的趋势。
所以，综合下来，公司的壁垒性主要体现在以下几个方面：
演艺行业的集聚效应
我们选择景区选择演艺的决定权，看起来好像是自己，实际上不是，因为在陌生的环境，我们去景区决定看某个演艺，我们常常会听导游的，会听身边朋友的，会网上看一些大众点评，看大家的意思选择这个产品，不会因为票价或者其他因素，群体就会有集聚效应，就像我们去饭店吃饭一样，越火的餐厅很多人越愿意到这样的饭店吃饭。门可罗雀的餐厅反而没人去，这就是集聚效应。
根据艾瑞用户调研，我们完全可以从数据上佐证这个结论，在线旅游网站（60.2%）和旅游攻略网站（49.3%）是用户了解国内旅游景区信息的主要渠道。随着媒体形式的快速变化，短视频、直播等愈发受到用户的欢迎。同时我们可以发现，用户了解国内旅游景区途径，无一例外的来自于第三方信息渠道，恰好，宋城演艺由于客流量高，销售费用高，几乎完全有效覆盖了全部的信息渠道来源，聚集效应十分明显。

优质的演艺项目可以得到政府极大的扶持
合国内外旅游演艺发展案例，旅游演艺整体溢出效应显著，故政策政府支持方面持续友好。国外成熟旅游演艺：行业对经济的贡献达 1:5 至 1:10。2009 年，美国纽约百老汇票房收入达到 9.43 亿美元，但是对纽约州经济的拉动却达到98 亿美元，溢出效应显著。
由于政府的大力扶持，由此成本很低，与竞争对手的优势进一步扩大，比如说西安这个，西安政府已经投资了17.5亿。这17.5亿政府只租给宋城300万一年，租期定了40年，政府等于是赠送使用。包括佛山直接给3.7亿辅助资金，为什么，因为政府相信宋城有这个能力把这个作品打造成城市的金名片，所以宋城做的越好，政府优惠力度会越大，这是一个强者恒强的正向循环。
宋城演艺的商业模式是景区与演艺的协同效应
这种商业模式主要是有利于场次安排。因为旅游演艺作品是需要几千人体量的，正常小一点的也需要有个1000多人到2000人的体量才能满足作品的盈利水平，但是几千人在同一时间、场地进行吞吐，对于旅行社的管控，对道路的管控能力要求非常高，哪怕1000人，也有二十多辆大巴，进出就是四五十辆大巴，小小的地域这个安排是很困难的，实际上也不好调配。固定的时间段，必须几点到，人一多管理起来很困难。但是宋城没关系，早去迟去一样，早去，没有位置可以先玩，有位置，先看后玩，这都没问题。
而对于其它单纯的演艺公司而言，早到迟到对顾客的体验感都是很大的问题，尤其是夏天，如果早半个小时把他拉到演艺场地，太阳一晒，游客的体验感会非常差。这对旅行社的调配，对道路的管控，压力也会减轻很多，所以一般旅行社更愿意把人拉到宋城去。
重资产扩张
宋城的商业模式优势之一还有重资产扩张，所以很多人说公司重资产不好，实际上重资产会越来越轻，为什么呢？因为以三亚为例，一年有5000万的折旧和无形资产摊销，就是土地摊销，土地算的无形资产。但是这个支出不是直接支出，只是划账，在账上体现不支出的。那么我们第三轮扩张结束，就是十个景点。十台就接近五个亿，当然西安没有那么快，接近5个亿。
我们坚定相信，公司的一切经营成果，都会表现在过去五年的财务报表之中，财务报表就像是一张成绩单，卓越的公司一定能通过财务报表来印证它的优秀。
财务分析印证
从之前的分析来看，公司所处行业前景广阔，行业渗透率有足够高的提升空间，同时与同行业对比来看，公司相对于竞争对手而言拥有强大的核心竞争力，以此来维护公司的成长性与市场份额，但是一切的经营成果最终都将反映到财务报表之中，所以我们从财务的角度来印证之前的分析。
公司的成长性

资料来源：公司年报
从成长性上看，剔除2015年并购六间房带来的高速成长的影响来看，公司近五年内生性营业收入复合增长率也能达到15%以上，扣非净利润年化复合增长率能达到20%以上，2017年与2018年有所下滑，下滑主要由于两点，第一是由于地震原因导致九寨沟项目暂时停业，其次是由于六间房在同行业挤压下增长乏力，实际上从杭州本土以及其它项目来看，年化增速都能达到20%以上，显示出强大的成长性。
优良成长性的背后，收益质量如何

资料来源：公司年报
我们可以看得到，公司销售产品、提供劳务所收到的现金常年高于由于营业总收入，同事经营活动产生的现金流量金额也远高于归母净利润。

资料来源：公司年报
而应收账款与应收票据本身基数就小，也从区区几百万下滑到了2018年的几十万，几乎可以忽略不计，这主要是公司的商业模式所致，由于全部是面向2C端客户（旅行社业务在此也被认为是2C业务），以收取门票为主要收入来源，无论是团客还是散客，全部先售票后参观，所以不存在应收账款的问题。
公司盈利能力分析

资料来源：公司年报资料来源：公司年报
公司加权净资产收益率与销售净利率在全部上市公司中处于优秀水平。并且还在上升，毛利率有所波动，近两年有所上升，同时，三大费用率近两年也保持得非常平稳，销售净利率的上升主要是由于毛利率的上升以及销售费用率的微降，毛利率的上升反映出上座率的提高，销售费用率在快速增加后开始回落，反映出公司在各个核心项目景区中已经形成了较强的品牌力。

资料来源：公司年报
公司的高毛利率、高销售费用率以及较低的三大费用率，使得公司的盈利能力相对于同行业而言异常强大，可以印证之前分析中所得出的结论，低投入、高质量、高效率、高回报。当大多数同行业勉强处于盈亏平衡点时，公司的盈利安全边际非常高，这种高额的安全边际使得公司的抗风险能力要远强于竞争对手。
公司资产负债率及货币资金变动

资料来源：公司年报
公司账面上的货币资金越来越多，并且资产负债率常年处于低位，有息负债几乎没有，极低的财务杠杆以及充足的货币资金与现金流，为公司异地总资产复制扩张提供了源源不断的现金来源，保障公司在异地的快速复制。
从0开始杀过了千军万马的优秀公司，离不开优秀的舵手，实际控制人对一家从0开始创业的公司而言，他的个性与特点至关重要，所以我们来了解一下，宋城演艺实际控制人——黄巧灵，以及他与宋城演艺的故事。
公司股权结构与实际控制人介绍

资料来源：公开资料
实际控制人为公司项目编创核心，管理团队长期稳定。董事长黄巧灵先生是宋城艺术总团团长，千古情系列演艺作品总导演、总策划、艺术总监，是公司项目的编创核心。在其领导下，公司拥有一支具有丰富经验、独立完整、专业自主的规划设计和编创演出团队，承担新项目的编创和现有项目的改造提升，是公司保持差异化经营和持续创新的重要保障。公司管理队伍长期稳定，现任高管基本由公司内部培养，多数在公司任职超过10年。
黄巧灵经历
黄巧灵出生于浙江丽水县一个农民家庭。他的外公是医生，家里有许多藏书，比如《黄帝内经》、《易经》、《红楼梦》等等，黄巧灵从小爱书，这和当时的环境有关系，其实也和自己的天赋有关系。
17岁，他带着《易经》与《红楼梦》参军，开始了人生中的军旅生涯。
他的军种是侦察兵，曾多次立功受奖，被破格提拔为军报记者，发表过数十篇短篇小说、论文，并闯进“红学”天地。黄巧灵在部队期间一直没有和读书分开过，他读了大量的经典著作，甚至是把《内经》、《红楼梦》外面的书包成《毛选》在看，看的人家以为你在看毛选。在部队里面，每天除了工作之外，九点钟必须睡觉，睡觉时黄巧灵就在小蚊帐里面拿出手电筒就看书。
创立宋城演艺IP经过
1992年，黄巧灵回到丽水，被推选为丽水地区群艺馆馆长，开始积极寻找旅游休闲业项目。
1994年，黄巧灵带着100多万元来到杭州，在华东最大的工艺品商场天工艺苑参观了一整天《清明上河图》模型。当夜，天工艺苑发生了杭州解放后最大的一场火灾，“清明上河图”模型烧成了灰烬。
这是一件非常偶然的事件，但是对长期思考的黄巧灵来讲不是，它把黄巧灵一直以来思考的“投资做什么”问题解决了。黄巧灵觉得在杭州历史上最值得回首、值得回忆的事情是南宋，那是在中国历史上一个很繁华的年代，特别是经济、文化、艺术，当然从军事上它是不强大的，但它在文化艺术上还是非常先进的。
受《清明上河图》启发，黄巧灵开始构思建造一座仿古宋城。经过充分的思考和再三斟酌，他决定在1996年，投资1.8亿开发宋城景区，打造国内最大的宋文化主题公园。
对艺术虔诚，对演艺品质追求孜孜不倦
黄巧灵自称是“草根导演”，最享受排练剧目的时刻，常常为了一个观众并不在意的走步，盯着剧组一直排到天亮。
为排演《九寨千古情》剧目，历时两年多的采风，黄巧灵多次带领创作队伍穿越千年蜀道，走进古老的藏羌村落，了解当地最纯朴的歌舞与民俗；翻越5000多米的岷山支脉进入九寨地区，沿途感受文成公主进藏之路的风土人情，宋城的员工私底下都把这次采风称为“艺术长征”。
宋城的作品是黄巧灵先生花了二十多年心血打造的，他早期尤其是公司未上市之前经常深入到观众中间去询问顾客的感受，不好的地方就彻底换掉。曾经有一次他们做化蝶，花十几万做了一套蝴蝶的衣服，上台演了一次，观众一致说这套衣服不好显的很臃肿，于是黄巧灵先生决定全部废弃换掉。
宋城对演出有一种深刻的情怀，早期观众不多的时候，有几次下大雨，只有一两个人看，但即使是一两个看的情况下，她们仍然冒大雨坚持演完，在露天的雨中坚持表演。现在项目多了以后，有些表演由张娴总带队创作，黄巧灵只做了编剧和把关，编创进行汇报时，黄董会提出这个环节不行，或者说那个环节很好，但是还需要拔高。张娴总带的创作团队就会根据黄巧灵点拨的方向再进行深度的创作。
当然，人非圣贤，他也有过浮躁的一面
2015年在并购浪潮下，高额溢价收购六间房，项目与主业不相关，难以形成协同效应，虽然目前已经出表，且没有为公司带来实际上的损失，但是之前六间房带来的高额商誉确实是如达摩克利斯之剑一般高悬在宋城演艺之上压制公司的估值。我们从这一点上看得出，黄巧灵作为实际控制人，也有一些“不那么安分”。
总得来看，瑕不掩瑜，黄巧灵身上对演艺事业的能力与倾注的感情与精力，我们可以给予他足够正面的评价。
通过以上分析，我们可知，公司拥有可稳定持续获利的优秀的商业模式，拥有广阔的赛道，拥有极高的护城河与壁垒，拥有强大的营销能力以及投入高额销售费用的底气，同时它的可复制性还非常强，那么未来十年的业绩增长，就来自于两点：老项目的正常增长以及新项目的扩张。所以我们来重点看一下公司未来项目的布局：
未来业务扩张布局情况
公司自 2018 年陆续开启新一轮项目扩张周期，演艺主业迎来新一轮成长周期。18 年 7 月份桂林千古情开业，当年便取得 4125 万元收入，并且开业首年便实现盈亏平衡，好于市场预期。而 2019 年 6 月底开业的张家界 千古情，到目前为止运营情况良好，接待游客人次已超过 50万。
西安、上海、佛山、新郑（轻资产）项目将集中在 2020 年开业，而到 2021 年西塘演艺谷项目也将有望开业，公司将从传统旅游演艺延伸至城市演艺、演艺小镇，机遇与挑战并存，但考虑到公司在旅游演艺市场深厚的积累以及更为灵活的经营机制，我们对后续项目落地相对乐观，二次扩张将有望复制经典。考虑到轻资产项目后续不会成为公司布局的重点，所以下文我们重点分析其重资产投入项目的发展前景。
第二轮复制项目具体情况

资料来源：公司公告，太平洋证券
2013-2015 年是公司第一轮异地项目复制周期，经过当年的选址和近几年的运营，公司对于旅游演艺的大选址和小选址经验更加丰富，不仅关注大选址的区域客流基础、游客消费水平和交通情况，也关注小选址的优劣。毕竟，从此前丽江和九寨项目选址的得失经验来看，丽江项目因为不在丽江最经典的旅游动线上，因此初期培育客流引导与旅行社的谈判沟通颇费功夫，九寨项目位置优良，毗邻核心景区，但受限于地理位置，停车场车位少，项目入口车道较窄，因此也会部分影响高峰期客流进出体验以及高峰期的客流接待瓶颈。
桂林千古情开业一周年演出千场。 桂林千古情景区于2018年7月27日正式营业，宋城演艺持股70%，桂林旅游 持股30%，开业当年推出了一系列活动，在节日高峰期间单日演出可达6场。2018年桂林千古情实现营收4266万元，净利润微亏109万元，2019H实现营收7483万元，净利润1951万元。桂林千古情开业一周年累计演出约1000场，接待游客近360万人次，成为广西地区演出场次、观众人数最多的大型旅游演出，千古情景区也成为广西文化旅游的新地标。
同时、张家界、西安等千古情项目地处核心一线旅游城市，且旅游演艺业态成熟，且本次扩张项目小选址方面更为合理，距离核心旅游景区较近，符合核心旅游线路安排，所以这几个项目成功概率极高（目前桂林项目运营半年以来结果超预期）。而佛山项目方面，广东旅游演艺类产品相对稀缺，佛山整体旅游人次规模较大，旅游配套完善，且佛山千古情项目紧邻核心景区，整体判断该项目成功概率较高。根据卖方研报测算，预计桂林、张家界、西安项目稳态情况（5 年运营期）下营收水平有望达到 4-5 亿元，佛山项目有望超过 2 亿元。
公司上海世博大舞台项目属于公司在城市演艺的首次尝试，存在一定的不确定性，具体效果仍有待市场检验。从客观情况来看，由于上海和杭州都处于华东核心旅游动线上面，上海世博大舞台项目定然要在客群定位、产品定位等方面做出差异化（针对上海巨大的散客、海外游客市场），需要打造城市演艺精品，吸引城市游客。
从公司三台节目的搭配来看，公司希望将上海世博大舞台的目标客户人群定位为外地游客（高端散客、外宾）+本地市民，《上海千古情》类似于公司传统旅游演艺产品，更偏向于吸引外地游客（散客、外宾）观看，而《我回上海滩》和《上海一秀》则在内容打造上更趋于前卫，强调沉浸式演出（类似于印象系列的知音号、又见平遥），可以定位于城市年轻观众。
上海世博大舞台与杭州宋城的产品仍然有一定的区别：（1）内容方面，杭州宋城主要以古代历史、神话为主；而上海主要讲述上海近代海派文化、红色文化为主；（2）上海大舞台增加沉浸式演出、国际歌舞秀演出，突出上海国际大都市的格调，表演内容和方式更为多样；（3）城市演艺+旅游演艺双模式，确保观众基数。
还有一个重磅项目——投资30亿打造珠海演艺集群：
公司2019.10.01日发布公告：
为贯彻《粤港澳大湾区发展规划纲要》和《广东省建设文化强省规划纲要（2011—2020年）》的要求，推动文化产业发展，促进文化强省、强市的建设，宋城演艺发展股份有限公司（以下简称“公司”）与珠海市斗门区人民政府对推进建设“珠海•宋城演艺谷项目”形成共识——该项目是中国文旅融合、演艺产业发展到新时代应运而生的重大项目；不仅是粤港澳大湾区的文化核心项目，建成后将成为中国文旅的标杆项目、世界演艺的朝圣之地。该项目对于公司、珠海市乃至中国都有着极其重要的意义，其成功将充分挖掘和带动珠海市和周边地区巨大的文化潜力和城市竞争力。围绕相关事宜，双方签订了《珠海·宋城演艺谷项目合作协议》。
本投资事项资金来源于公司自有资金，根据《深圳证券交易所创业板股票上市规则》及《公司章程》的相关规定，本事项在公司董事会作出决议后，无需提交公司股东大会审议。
项目投资规模：项目总占地约为1500亩（以公司规划完成后，实际取得的用地为准），投资约人民币30亿元。
珠海演艺谷项目概况：珠海项目位于斗门区黄杨山麓，计划建设 24 个剧院、55,000个座位组成的演艺集群，4 个主题文化街区，2 个亲子体验区，4000 间主题客房的主题演艺酒店集群，大型演艺人才培训基地，还将举办“一带一路 ”演艺节和一系列大型国际艺术活动。按照投资计划，珠海宋城演艺谷座位数将超过美国百老汇、拉斯维加斯全部座位数，是目前世界上最大的演艺集群。
剧院形式：包括室内剧院、室外实景剧场、悬浮剧院、森林剧院、古堡剧院、VR 剧院、禅剧院、儿童剧院、走动式剧院、旋转式剧院、餐饮剧院等，涵盖了世界上几乎所有的剧院形式和演出形态，看完演出至少要 2-3 天。
<h4>综合评价：</h4>优点分列：
1、公司所处行业赛道较好，公司拥有自身独特的演艺与主题公园IP、目前大多数一二线城市以及知名旅游城市还没有建立演艺项目，未来成长天花板较高，并且旅游演艺这个细分行业内竞争格局已经非常明朗，即便是纳入主题公园行业当中来进行比较，宋城演艺凭借自身独特的特点，在运营效率以及回报率方面也有非常明显的优势。
2、公司自身集投资、编创、运营一体化，相对于竞争对手三者割裂的状态而言，可以不断地在运营中进行修改与完善，以求得最优解，最终凭借日积月累的优势，在品质与效率之间找到契合点，走出属于自己特色的演艺之路，用最小的成本撬动最高额的回报。
3、在商业模式方面，公司特有的主题公园+剧院演艺形式，可以同时提高园区容纳率、客单价以及非常独特的用户体验，相对于露天演艺而言，公司演出不受任何天气影响，并且可以不分昼夜，所以，演出频率要远高于露天演艺。同时借助声光电等设备塑造出的效果，使得人员的数量比“印象”系更低，单场的运营成本也更低。相对于单纯的主题公园而言，公司初始投资小，但是由于剧院的原因，容纳率要远高于主题公园，客单价也基本处于同一水平，投资回报率高于其它商业模式。
4、在营销能力方面，宋城拥有一支高素质、高执行力的营销团队，将全渠道营销模式贯彻执行的非常彻底，凭借宋城自身强大的现金流作保障，公司有能力进行全方面的营销，ToB端，可以给予旅行社、宾馆的等高额的返利。ToC端，则可以投入大量的广告费用，增加线上以及线下曝光率，有效的引导游客购票参观。
5、公司由于在演艺行业独特的地位，因此在项目扩张方面，能够得到政府的大力扶持，使得宋城演艺相对于竞争对手的成本进一步显著降低，凭借低成本，高效率，高引流能力逼得对手处于盈亏平衡甚至是亏损的边缘，整个行业呈现出强者恒强的规律。同时，宋城演艺现金流极佳，公司资产负债率低，财务空间大，能够有力支撑公司第二轮与第三轮的快速重资产扩张。
6、公司实际控制人对演艺事业有情怀，虽然在投资方面表现得有些浮躁，但是对于演艺事业而言确确实实能够沉得下心来做事情，使得宋城演艺的品质处于行业一流水准，与张艺谋导演的“印象”相比有过之而无不及。
7、公司财务稳健，杠杆率低，拥有充足的现金流以及潜在的财务杠杆来支撑其异地快速复制扩张。
风险分列：
1、与杭州、三亚、丽江等较为成功的单个千古情项目不同，珠海项目与西塘项目都是打造成演艺集群的新模式，且这一模式在国内尚无先例，宋城是否有能力为游客提供数量足够多、内容足够差异化的节目，以达到吸引游客来演艺谷游玩多日的目的，最大风险来自于目前的国内游客是否能够接受将 2-3 天演艺节目观赏作为行程的一部分是存在疑问。
2、公司目前属于投资、编导、运营一体化，尤其是实际控制人把控了几乎全程，尤其是编导这块。而且宋城演艺的演艺项目属于每天一小改、每月一大改，当演艺项目数量比较小的时候，处于实际控制人能力圈范围之内，但是未来项目数量继续增加，实际控制人对于每场演艺的把控就难以面面俱到了，目前已经显示出这种迹象，由张娴开始带队创作，黄巧灵负责把关，这一块的风险应该不大，但是也要继续观察第二轮扩张后的项目质量以及口碑是否有下滑。
<h4>最终结论</h4>公司拥有独特的演艺IP，在品质控制、商业模式、营销能力、以及实际控制人水平方面都没有短板，并且全面强于竞争对手的公司，目前处于第二轮项目扩张中，未来继续扩张的潜力较高，拥有稳定的现金流以及确定性较高的成长性。属于典型的行业前景较好，拥有较高的护城河与稀缺性，并且自身可复制性与可扩张能力较强的公司，目前估值PE30倍左右，价格不便宜，但是也不算贵，处于比较合理的水平，
整体上看，完全符合关键三要素之二：好生意与好公司，至于说是否是好估值，那就是智者见智仁者见仁的事情了，但是在低估是买入并且长期持有，是一定能持续带来高额回报的，时间不会亏待同时具备眼光与耐心的人。
#十年如一# @今日话题