新城控股多空逻辑 笔记

首先声明，讨论的前提是撇开私德的问题，单独看这家企业。
发展历史：新城控股集团股份有限公司（以下简称“新城控股”）于1993年成立于江苏常州，业务涉及房产开发投资、商业管理等多个板块。经过二十多年的发展，新城控股已经成为跨足住宅地产和商业地产的综合性地产集团，并于2015年在A股上市。2016年至2018年，公司实现营业收入279.69亿元、405.26亿元、541.33亿元，同比分别增长18.67%、44.89%、33.58%，对应的净利润（归属于上市公司股东的净利润）为30.19亿元、60.29亿元、104.91亿元，同比增幅为64.42%、99.68%、74.02%。同期，扣除非经常性损益的净利润为25.45亿元、50.02亿元、75.97亿，增幅为105.07%、96.51%、51.87%。
2019年7月3日，一桩猥亵女童的丑闻，让新城控股跌落。部分银行金融机构停止合作 ，标普宣布，将新城发展‘BB’的长期主体信用评级及其优先无抵押债券‘BB-’的长期债项评级列入负面信用观察名单。
之后公司开展一系列自救措施，根据半年度报告，新城控股资产负债率、净负债率同比双降。截至6月底，新城控股资产负债率86.7%，同比下降1.61%；净负债率76.62%，同比下降39%。其在手现金余额为456.42亿元，短期债务为261亿元。上半年内，新城控股实现经营性现金流净额为-67.01亿，同比增长26.65%；投资性现金流净额为-151.69亿，同比下滑85.13%，扩张步伐放缓。
商业模式：住宅+商业”双轮驱动。可以认为是万科+万达的结合。 新城在住宅领域学到了万科的高周转 ，在商业地产领域模仿万达的大型综合体（也挖了万达的前高管）。 2009年，新城控股迈入商业地产领域， 在2015年开始大规模的复制扩张，自此，吾悦广场成为新城控股在三四线市场的代表性建筑，
管理团队：从万达，万科等行业标杆公司都已经了专业的地产人才来充实公司的队伍，并实施了管理层的股权激励，同时实行了员工的跟投机制，有利于调动出了各级员工的积极性和主人翁精神。


多空逻辑
看空逻辑：
1公允价值变动增加收益
2018年新城控股的投资性房地产 公允价值变动收益为28.09亿元，同比增长209.02%，占归母净利润的26.78%；
2合联营公司并表里的利润迷雾
18年报显示，新城控股有多家持股比例超过50%的合（联）营企业未被纳入合并报表，同时将持股49.51%的青岛卓越新城置业有限公司、持股50.50%的义乌吾悦房地产发展有限公司，以及持股32.38%的许昌昱恒纳入合并报表范围。 18年对联营企业和合营企业的投资
收益 15.12亿，加上公允价值变动收益28.09亿，约为43亿，18年总利润有104.9亿。


2利息支出资本化 。19年半年报数据显示，上半年公司利息支出52亿元，其中资本化的利息支出为48.2亿元，利息资本化率约92.7%，万科上半年利息支出资本化比率为37.6%。一般而言，房企往往会将利息费用进行两部分处理，一部分计入财务费用中，算作成本，另一部分进行资本化处理，计入资产项。而利息资本化处理的比例越高，则意味着房企的当期成本减少，利润数字得到改善。
18年年报显示，公司2018年资本化利息支出为88.50亿元，同比增长428.99%，资本化利息支出金额分别占总利息支出和归母净利润的94.58%和84.36%。 截止2018年底，短期借款23亿、流动负债220亿，长期借款和应付债券500亿，合计约743亿， 公司费用化利息费用有5.06亿。
针对房地产的预售制，收到客户的钱，可以用来开发房地产，这个钱对于房地产商具有融资性质，因此要计入利息费用。新城控股的88.50亿里，53.6亿是该类的资本化支出，39.96亿元是公司融资借款利息及债券利息支出。
通过资本化同时增加存货和合同负债的金额。该类资本化利息并非产生于实际借款利息，没有现金流的流出。由于该类利息被资本化，对公司2018年度的归母净利润没有重大影响。 但是资本化计入存货后，该支出会在以后年度降低毛利率从而降低利润，推迟了成本的计算。
3集中在二三线城市，抗风险能力较差。根据其对上交所回复函，2018年新城的总可售货值为3378亿元，其中一线城市可售货值212.49亿元、二线及三四线城市货值分别为1407亿元、1758.4亿元，最终实现累计签约额2,210.98亿元，年度去化率约为65.45%。集中在二三线城市，如果房地产发生系统性风险，其风险较高。
4下行周期。受政策的影响，地产行业具有极强的周期性， 城镇化已经进入下半场，人口结构趋于老龄化，这两个因素极大限制了整个行业的增速；叠加高基数，每轮地产景气周期行业销售增速的高峰已呈现逐步回落的态势。
5 商业地产租赁生意在过去几年之所以被诸多房企青睐，根本原因还是唯有快速扩充资产才可以得到相对低廉的融资，而回报率不足或许是最大的潜在风险。 新城控股2018年财报披露，其在2017年年底通过抵押吾悦国际广场和吴江吾悦广场，获取融资21亿元，平均利率约为5.45%，远低于公司平均债务成本6.47%。 以成熟市场的过往路线来看，商场租金仍然会随着经济周期而起伏波动。三、四线城市的商业地产初期由于租金低廉，往往增速比一线高端核心区要快许多，而一旦人群收入和租客收入遇到瓶颈，便很难保证租金继续快速增长。 这个问题有时间再专门写一下。


正面
1王晓松有一定行业经验。在新城控股的时间长达10年，他经历了新城控股的全国化扩张期、上市期和冲进行业第八的成长期。
2出售项目、放缓扩张，回笼资金。7月24日晚，新城 公告 决定出售不超过150亿元的项目公司股权债权，对价参考累计投入确定。这批拟转让项目的总货值约为450亿元，其中2019年可推货值约为100亿元、2020年可推货值约为250亿元、2021年可推货值约为100亿元。首批出售的10个项目都是新城近期新获取、尚未销售的纯住宅项目。
新城控股7月拿地金额仅为12.08亿元，相对于最高月份的4月下滑93.3%，相对于6月份下滑81.4%。而至8月单月，新城控股也暂停了拿地动作，没有在公开市场拿地，这也是今年以来首次没有纳储的月份。
3商业模式有优势。综合体拿地的优势很多， 拿地成本低，建成后提供持续现金流。 新城控股17年拿地中，纯住宅的拿地成本是 3610 元/平米，综合体拿地成本为2243元/平米，综合体拿地比纯住宅拿地便宜了 38%，这是一个非常可观的土地折价优势。这也是为什么这几年新城控股的土地成本以及拿地成本/售价能一直维持较低的水平。
吾悦广场提供一定现金流。新城控股回应AI财经社表示，公司2019年度2700亿元销售目标不变，并在未来保持规模平稳增长。公司也将持续发展投资性房地产，在 2019 年度 40 亿元租金和管理费收入的基础上，2020 年、2021 年投资性房地产的租金和管理费收入目标不低于 60 亿元和 90 亿元。
截至2019年6月底，新城控股累计开业吾悦广场达到44座，以吾悦广场为主要形态的租金收入和管理费为17.41亿元。而按照短期计划，新城控股下半年欲开业20座，全年实现租金及管理费收入40亿元。这部分可以作为公司的现金奶牛，67.76%的收租毛利率可得27.10亿。 毛估一下，这部分估值也得值600亿吧。经营商场出租的西蒙地产 仍然享受着22倍市盈率（以净营运现金流计算约为16倍），现在新城市 值640亿，股息率5.29%，如果买下来，其他住宅业务白送，这买卖不错。
4有一定土地储备家底。18年报显示计容建筑面积是8879万平米 ， 减去累计结算的面积1266万平米。 在建和待开发土地储备面积是8879－1266=7613万平米。特别说一下，楼面价是以计容建筑面积为依据计算的，计算项目货值同样也是以计容建筑面积为主要依据，而不能用总建筑面积来计算。 19年中报计容建筑面积为1.03亿平，959万平，也就是说还有接近1亿平，实在不行就再卖点地，或者合作开发。
5有房产预售金的缓冲，2019-2021年的营业收入和利润基本都来自于2017-2019年开盘的期房销售，通过查阅往年的销售金额，能推出业绩增长的大致区间。2016-2018年，新城合同销售金额分别为651亿（+101%）、1265亿（+94%）、2204亿（+74%），2019年的销售计划2700亿（+23%）上半年已完成一半。同时还可以看合同负债，2017年至2018年分别为508亿、1182亿和19年上半年为1723亿， 公司未来三年的业绩有一定保证。
6有银行开始房贷，来源于网络，不能确定真假。如果属实，那后续可能有更多银行跟进，新城有救。这应该是分析新城存亡的关键，



7行业下行期，地产龙头集中度提升。新城抢在行业格局固化之前，硬是冲进了全国前十，形成一定的体量优势，有一定融资保证。 小房企通过非常规渠道以15%的年化成本进行融资，结果开发的地产项目售价还难以提高，万科融创等就喜欢收购这种项目。几轮地产调控，带来的结果就是行业集中度的显著提升。


最后
截至2019年6月30日，公司的合并范围内借款金额约900亿元，其中公开市场融资余额约420亿元，包括境外发行美元债 约18亿美金、银行间债务融资工具约161亿元、交易所债券约137亿元。公司于2019年下半年到期的公开市场融资金额约63亿元，此外，公司于2019年下半年到期的其他金融机构借款约70亿元，下半年到期金额约133亿。
同时公司表示，截至2019年6月30日，公司货币资金余额约450亿元，其中受限资金约60亿元。货币资金对于下半年到期的有息负债的覆盖倍数约为3倍。当然这450亿肯定有一定水分。
对于杠杆率特别高的新城控股， 最怕的就是流动性危机，一旦出现流动性危机，那么就要卖资产给宇宙接盘侠孙总， 断臂求生，这方面万达的老王已经有过一次表演。 拭目以待吧
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