西南证券2020年最新研报

$辉隆股份(SZ002556)$

西南证券—间甲酚行业专题报告间甲酚国产替代加速，下游薄荷醇盈利可观
间甲酚技术突破，国产化替代加速。间甲酚是农药、医药、香料生产重要原料，全球需求约4万吨，行业进入壁垒高，国外生产企业主要有德国朗盛、美国沙索、日本三井，合计产能全球占比80%，国内需求1.2万吨，2018年进口间甲酚6640吨。2016年海华科技技术突破，掌握间甲酚大规模生产工艺，标志着国内间甲酚正式打破由国外垄断的局面，目前海华科技间甲酚产能8000吨，国内占比60%，随着负荷提升，间甲酚国产化进程加速，2019年1-11月国内净进口量1919吨，同比下降69%。
反倾销有望提振间甲酚价格。鉴于国内间甲酚技术突破，国外企业采取倾销打压价格，2017、2018年间甲酚进口单价分别为2400、3000美元/吨，远低于2015年均价3600美元/吨，国内开工负荷低至35%。2019年商务部公告对进口间甲酚反倾销调查，初步预计反倾销幅度50-110%，有望提振间甲酚价格，同时德国朗盛装置故障导致市场供应减少，2019年11月进口间甲酚价格4700美元/吨，同比提高55%， 海华科技间甲酚目前开工率提升到80%以上。
下游薄荷醇高盈利，化学法替代空间大。薄荷醇用于食品、香烟、日化等，全球需求4万吨，70%由印度、巴西通过天然提取供应，受天气影响产量不稳定导致价格波动大，目前价格约20万元/吨。化学法主要有3种路线，其中德之馨采用间甲酚为原料的工艺路线，是全球最大的薄荷醇生产企业，产能1万吨，成本约8万元/吨。国内尚无化学法薄荷醇供应，每年需进口1万吨以上，随着国内间甲酚国产化加速，薄荷醇原料瓶颈解决，化学法有望替代天然提取法，目前海华科技在建3000吨薄荷醇产能，远期规划总产能1万吨。
间甲酚供应紧张导致VE成本抬升。全球多家VE企业是采用以间甲酚为原料生产主环三甲基氢醌的工艺路线，包括DSM、浙江医药 、北沙制药，合计全球产能占比约60%，间甲酚供不应求造成VE成本抬升、开工负荷受限，北沙、DSM均公告供应受影响减少，考虑到DSM完成对能特整合，VE竞争格局得到改善，VE涨价空间打开。
辉隆股份：公司主要从事化肥、化工和农药产品的内外贸分销业务。2019年完成海华科技100 %股权收购，海华科技主要从事染料中间体、医药及农药中间体、食品添加剂中间体等精细化工产品研发、生产和销售。对（邻）氨基苯甲醚、间氯苯胺、间甲酚、对（邻）氯甲苯等主要产品的产能及年产量位居行业内细分市场领先地位。公司拥有甲苯氯化水解法生产甲酚工艺，并且掌握粗酚分离间甲酚的工艺，实现规模化生产，技术业内领先。公司现有间甲酚产能8000吨，客户主要是浙江医药和长青农化，合计占总销量85%，当中浙江医药占比第一，能占到总销量的63%。未来公司将新增间甲酚产能1万吨、薄荷醇3000吨、百里香酚1000吨。
间甲酚生产存在较高的技术和环保壁垒，过去中国间甲酚主要靠进口，美国、欧洲、日本占据市场主导地位。国内间甲酚生产经历波折的四个阶段：20世纪50年代前，国内间甲酚生产主要从炼焦副产煤焦油和石油精炼碱渣回收得到，但回收量小，不能满足工业需要，并且产品质量不高；20世纪80年代国内引进美国的异丙基甲苯法，在北京燕山投建1.2万吨甲酚联产1万吨丙酮的生产装置，甲酚是指对甲酚、间甲酚、邻甲酚的混合物，获取间甲酚需要分离的过程，而分离技术难度较大始终未突破，最后装置全部改为生产丙酮；2002年之后国内开始采用间甲苯胺重氮法生产间甲酚，但生产过程产生大量废水、废酸，污染非常严重，最终也逐步淘汰生产；海华科技突破甲酚分离技术，2017年实现间甲酚规模生产
全球间甲酚产能约6万吨，国外产能占比约80%，国内占比约20%，国外生产厂家有美国沙索、德国朗盛、日本三井，国内生产厂家有海华科技、东营海源化工、安徽时联，全球最大生产厂家是美国沙索和德国朗盛，产能各2万吨左右，国内最大的是海华科技，产能8000吨，2018年实际产量4000吨 。
海华2019业绩是1.8亿 今年一季度业绩也至少在5000万 确实挺不错。
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西南证券化工行业2020年投资策略 —— 穿越周期，掘金成长
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西南证券—维生素产业链分析框架

报告摘要

间甲酚技术突破，国产化替代加速。间甲酚是农药、医药、香料生产重要原料，全球需求约4万吨，行业进入壁垒高，国外生产企业主要有德国朗盛、美国沙索、日本三井，合计产能全球占比80%，国内需求1.2万吨，2018年进口间甲酚6640吨。2016年海华科技技术突破，掌握间甲酚大规模生产工艺，标志着国内间甲酚正式打破由国外垄断的局面，目前海华科技间甲酚产能8000吨，国内占比60%，随着负荷提升，间甲酚国产化进程加速，2019年1-11月国内净进口量1919吨，同比下降69%。
反倾销有望提振间甲酚价格。鉴于国内间甲酚技术突破，国外企业采取倾销打压价格，2017、2018年间甲酚进口单价分别为2400、3000美元/吨，远低于2015年均价3600美元/吨，国内开工负荷低至35%。2019年商务部公告对进口间甲酚反倾销调查，初步预计反倾销幅度50-110%，有望提振间甲酚价格，同时德国朗盛装置故障导致市场供应减少，2019年11月进口间甲酚价格4700美元/吨，同比提高55%，海华科技间甲酚目前开工率提升到80%以上。
下游薄荷醇高盈利，化学法替代空间大。薄荷醇用于食品、香烟、日化等，全球需求4万吨，70%由印度、巴西通过天然提取供应，受天气影响产量不稳定导致价格波动大，目前价格约20万元/吨。化学法主要有3种路线，其中德之馨采用间甲酚为原料的工艺路线，是全球最大的薄荷醇生产企业，产能1万吨，成本约8万元/吨。国内尚无化学法薄荷醇供应，每年需进口1万吨以上，随着国内间甲酚国产化加速，薄荷醇原料瓶颈解决，化学法有望替代天然提取法，目前海华科技在建3000吨薄荷醇产能，远期规划总产能1万吨。
间甲酚供应紧张导致VE成本抬升。全球多家VE企业是采用以间甲酚为原料生产主环三甲基氢醌的工艺路线，包括DSM、浙江医药、北沙制药，合计全球产能占比约60%，间甲酚供不应求造成VE成本抬升、开工负荷受限，北沙、DSM均公告供应受影响减少，考虑到DSM完成对能特整合，VE竞争格局得到改善，VE涨价空间打开。

重点关注标的

辉隆股份：公司主要从事化肥、化工和农药产品的内外贸分销业务。2019年完成海华科技100%股权收购，海华科技主要从事染料中间体、医药及农药中间体、食品添加剂中间体等精细化工产品研发、生产和销售。对（邻）氨基苯甲醚、间氯苯胺、间甲酚、对（邻）氯甲苯等主要产品的产能及年产量位居行业内细分市场领先地位。公司拥有甲苯氯化水解法生产甲酚工艺，并且掌握粗酚分离间甲酚的工艺，实现规模化生产，技术业内领先。公司现有间甲酚产能8000吨，客户主要是浙江医药和长青农化，合计占总销量85%，当中浙江医药占比第一，能占到总销量的63%。未来公司将新增间甲酚产能1万吨、薄荷醇3000吨、百里香酚1000吨。

风险提示

海外装置提升运行负荷；薄荷醇项目进展或不及预期；间甲酚反倾销落空风险。

报告正文

1 对外依赖的农药、医药关键原料——间甲酚
间甲酚，又名间甲基苯酚，在常温下通常为无色或淡黄色液体，有间甲酚气味，微溶于水，可溶于乙醇、乙醚、氢氧化钠等溶剂，可燃。间甲酚属于精细化工品，主要用于农药、医药、抗氧剂、香料、染料、杀菌剂、防霉剂等领域，如维生素E、氟磺胺草醚、杀螟松、倍硫磷、二氯苯醚菊脂、抗氧剂CA、染料DPA、树脂增塑剂、百里香酚等。


中国间甲酚对外依赖度仍较高，2018年国内间甲酚产量7200吨，进口量达6641万吨，进口在表观消费量占比50%，作为农药、医药、香料等产品关键原料、中间体，对外依赖度过高。
2 间甲酚产业起步虽晚，国产化替代迎来曙光

间甲酚生产工艺分两大类：提取法和合成法，提取法是从煤焦油副产物中回收混甲酚，再对其进行分离。合成法主要有甲苯氯化水解法、异丙基甲苯法和间甲苯胺重氮法，合成甲酚后再分离得到间甲酚。目前主要采用粗酚提取法和甲苯氯化水解合成法。国内整体水平较国外仍有较大差距，在化学反应、核心催化剂的选择及过程控制上还有很大改进空间。

间甲酚生产存在较高的技术和环保壁垒，过去中国间甲酚主要靠进口，美国、欧洲、日本占据市场主导地位。国内间甲酚生产经历波折的四个阶段：20世纪50年代前，国内间甲酚生产主要从炼焦副产煤焦油和石油精炼碱渣回收得到，但回收量小，不能满足工业需要，并且产品质量不高；20世纪80年代国内引进美国的异丙基甲苯法，在北京燕山投建1.2万吨甲酚联产1万吨丙酮的生产装置，甲酚是指对甲酚、间甲酚、邻甲酚的混合物，获取间甲酚需要分离的过程，而分离技术难度较大始终未突破，最后装置全部改为生产丙酮；2002年之后国内开始采用间甲苯胺重氮法生产间甲酚，但生产过程产生大量废水、废酸，污染非常严重，最终也逐步淘汰生产；海华科技突破甲酚分离技术，2017年实现间甲酚规模生产。
间甲酚工艺难度最大的环节是分离，因间、对甲酚沸点仅相差0.4℃、熔点相差24.6℃，普通精馏法和常规结晶法难以进行分离提纯。传统的分离工艺有共沸法、萃取法、尿素络合法、结晶法等，因为这些工艺普遍需要控制温度、添加大量有机溶剂，导致环境污染大、能耗过高等问题，其中萃取法虽然能耗不高，却存在产品纯度低的问题。目前普遍采用的工艺是分子筛吸附法和烃化法，其中分子筛的选择和制备以及高效新型催化剂的研制是关键，国内的海华科技采用烃化法。粗酚是间甲酚的主要原料，粗酚通过对煤焦油蒸馏得到的含酚馏份加工而得，包括苯酚、甲酚类等多种产品混合物，当中的甲酚除了包括间甲酚之外，还有邻甲酚、对甲酚、间对甲酚以及相应的加工品等，相关产品受粗酚含量影响，以海华科技为例，生产1吨间甲酚，相应生产苯酚约2吨、BHT约1.2吨。
无论采用哪种工艺生产间甲酚，污染物的处理是共同面临的难题，以甲苯氯化水解法为例，间甲酚生产过程中伴随大量废水、废气，以及联苯醚有机物、二甲苯基醚有机物等固体危废物，部分需交给专业危废处理企业解决，导致成本抬升，同时间甲酚属于危化品，环保监管非常严格，也是制约间甲酚生产的重要因素。环保督察以及响水事件之后，化工项目审批门槛大幅提高，预计未来行业新增产能有限。全球间甲酚产能约6万吨，国外产能占比约80%，国内占比约20%，国外生产厂家有美国沙索、德国朗盛、日本三井，国内生产厂家有海华科技、东营海源化工、安徽时联，全球最大生产厂家是美国沙索和德国朗盛，产能各2万吨左右，国内最大的是海华科技，产能8000吨，2018年实际产量4000吨。
中国间甲酚对外依赖度较高，国内间甲酚需求量1.2~1.4万吨，2018年国内间甲酚产量7200吨，进口量达6641万吨。随着海华科技工艺突破实现间甲酚规模生产，现有产能8000万吨，2018年间甲酚产量3938吨，销量4418吨，在国内占比达55%，公司产能利用率持续提高，2019年1-11月国内间甲酚出口712吨，而过去5年只有平均100吨/年出口水平，间甲酚国产化正提速。
3 反倾销有望加速国产化间甲酚国内销售价格受国外主导，进口价决定国内价格走势，2015年前价格维持在4~5万元/吨，2017年随着国内海华科技间甲酚新产能释放，国外采取降价措施抢占市场份额，价格下滑至最低1.6~1.9万元/吨。
针对国外间甲酚采取的降价销售行为，2019年7月中国商务部决定对原产于美国、欧盟和日本的进口间甲酚进行反倾销立案调查。据公开的间甲酚反倾销申请材料，美国、欧盟、日本间甲酚倾销幅度达50~110%。若反倾销落地，预计国内间甲酚价格将获得提振，同时加速进口替代。
受国外间甲酚价格倾销打压，国内间甲酚企业盈利大幅下滑，开工率也同时受到抑制。2017年间甲酚售价-原料价差位于底部，公司间甲酚产能利用率仅34%。受反倾销预期支撑，以及海外朗盛装置不正常影响， 2019年上半年间甲酚价差从5165元/吨回升至9734元/吨，海华科技产能利用率逐步提升至43%，按照最新6万元/吨价格，海华科技开工负荷达到80%以上。
间甲酚原料方面，如果以外购粗酚为原料，原材料有间对甲酚（25%、33%）、异丁烯，近年来价格波动范围不大，原材料对成本影响有限。若采用甲苯氯化水解法，对应原材料还需要甲苯，属于大宗化工品，与石油价格挂钩。
4 薄荷醇主导增量需求，下游市场前景整体向好 4.1化学法薄荷醇潜力大，主导间甲酚需求增量薄荷醇俗名薄荷脑，有8种异构体，其中左旋薄荷醇(L-薄荷醇)因含有薄荷香气和清凉效果，作为香料用于日化领域。L-薄荷醇是全球最大的香料产品，广泛用于牙膏、香水、香烟、口香糖、饮料和糖果等，也可在医药上用作刺激药，作用于皮肤或粘膜，有清凉止痒作用。内服可用于头痛及鼻、咽、喉炎症等。

目前全球L-薄荷醇消耗量约4万吨，L-薄荷醇可以通过天然提取和化学合成两种方式生产，其中天然提取占70%。天然薄荷醇主要来自巴西和印度，但天然薄荷醇产量受季节、种植面积影响而不稳定，并且产量无法满足工业需求。化学合成产量稳定且价格便宜，是未来的重点发展方向。

全球L-薄荷醇市场需求约4万吨，供不应求，国内目前没有L-薄荷醇生产企业，合成L-薄荷醇均进口自国外，每年需进口超过1万吨，2010-2018年薄荷醇进口复合增速4%，国内天然提取企业规模小，远远不能满足需求。国际上L-薄荷醇企业主要有德国德之馨和日本高砂，分别采用两种工艺，高砂是以月桂烯为原料合成R-香茅醛进而合成L-薄荷醇，朗盛是以百里香酚为原料合成L-薄荷醇，而百里香酚主流生产路线则是将间甲酚与乙酸异丙酯反应制备。另外巴斯夫以柠檬醛为原料生产薄荷醇，其马来西亚合资工厂产能约1万吨，目前实际产量有限。

薄荷醇下游日化、食品需求增长稳定，德国朗盛、海华科技等均有计划新增以间甲酚为原料的薄荷醇产能，生产1吨薄荷醇需要消耗百里香酚约1.5吨，1吨百里香酚消耗间甲酚约1吨。另外百里香酚主要用于制香料、药物和指示剂等，也常用于皮肤霉菌和癣症，百里香酚在欧美被用作天然的食品抗腐保鲜剂，在大多数国家中都是批准使用的饲料添加剂，未来市场渗透率有望提高。
4.2 农药景气度高企，需求迎来边际改善
间甲酚主要用于农药生产，包括氟磺胺草醚、杀螟松、倍硫磷、速灭威、二氯苯醚菊酯等，受环保督察以及响水事故影响，近年来国内农药市场加速出清，低端落后产能陆续退出，国内农药原药产量同比下滑，对间甲酚需求产生一定影响，随着行业整顿进入尾声，农药需求将迎来边际改善，一方面低端农药已整改或退出，未来出清空间不大，另一方面环保督察带来农药行业景气度大幅提升，利润驱动下龙头企业扩产，由于农药项目审批门槛大幅提高，因此新产能释放较以往时间更长，对间甲酚而言，下游农药需求进入长期向上的增长通道。
4.3 VE景气底部回升，间甲酚制约产能释放维生素E可用作提高生物的繁殖能力、增强免疫能力、调节能量代谢及预防近视等，在动物体内无法自行合成或合成量不足，只能从外界摄取。VE现已成为市场容量较高、产销极大的维生素品种之一，下游饲料需求占比60%。
全球工业上的合成VE基本均以异植物醇（提供侧链）和三甲基氢醌（提供主环）两种中间体以“一步缩合法”制成，其中三甲基氢醌主流合成工艺采用间甲苯酚法，工艺流程较短、产品收率高、污染小，是国外普遍采用的合成技术。该法是以间甲苯酚为原料，将其与甲醇发生烷基化反应得到三甲基苯酚（2,3,6-三甲基苯酚），最终合成三甲基氢醌。
全球采用间甲酚为原料生产VE的厂商主要有帝斯曼、浙江医药、北沙制药等，占全球份额60%，国内VE企业除新和成 外均依赖进口，早在2008年由于日本地震，日本三井等公司间甲酚产品受影响等，西南合成就曾因三甲基氢醌的供应问题而无法投产。2019年11月德国朗盛公告称间甲酚装置运行负荷受限，全球间甲酚供应受到影响，帝斯曼、浙江医药、北沙制药的VE供应均受原材料制约供应。
5 相关标的
5.1辉隆股份
公司主要从事化肥、化工和农药产品的内外贸分销业务，以及自主品牌复合肥和农药的生产与销售。形成辉隆商业、辉隆工业、辉隆农业、辉隆投融资四大板块。

2019年公司完成海华科技100%股权收购，海华科技主要从事染料中间体、医药及农药中间体、食品添加剂中间体等精细化工产品研发、生产和销售。对（邻）氨基苯甲醚、间氯苯胺、间甲酚、对（邻）氯甲苯等主要产品的产能及年产量位居行业内细分市场领先地位。
公司拥有甲苯氯化水解法生产甲酚工艺，并且掌握粗酚分离间甲酚的工艺，实现规模化生产，技术业内领先。公司现有间甲酚产能8000吨，2018年实际销量4400吨。客户主要是浙江医药和长青农化，合计占总销量85%，当中浙江医药占比第一，能占到总销量的63%。


6 风险提示

海外装置提升运行负荷；薄荷醇项目进展或不及预期；间甲酚反倾销落空风险。