老板电器的投资逻辑再梳理

去年三季度，老板电器股价暴跌，最低时跌到19附近，跌到PE12左右，一个行业龙头，家电行业中差不多净利率最高的，躺着赚钱的企业，戴维斯双杀到这个位置，我觉得值得深入研究了。冯柳说，股价高高在上大家都乐观时，多想想没有什么；反之，多想想有什么。
2018年9月，我写了细说老板电器三篇文章，写的过程中，也就第一次建仓老板电器了。后来市场好转，老板电器反弹强劲，最高反弹到34左右，我在30出头快速赚取了老板电器低估值修复的钱。清仓的理由来源于文章观点，有兴趣的可以翻翻。

2019年4月后，老板电器随着市场调整，特别是8月初，老板电器加速下跌，我又在8月5日建仓。（其实只买了一半，我一般在底部都是分批买）

当前，老板股价32左右，19年动态PE19倍左右，从股价看可能很快可以在老板电器上赚第二个50%，但是对于这家优秀龙头企业，我认为各方面形势比起去年，甚至年初都有了一些变化，所以才有了这篇文章。
之前的系列文章，主要观点是老板在传统烟灶领域护城河宽，但是进攻能力不足，很难回到以前的高增长。近期再次梳理了下老板电器，将主要逻辑分享如下，注意是主逻辑，我个人投资的风格是抓主要逻辑主要矛盾，忽略次要细节，投资不就是要抓住逻辑吗？
一、 老板具有很强的品牌护城河
巴菲特的护城河理论中，品牌护城河是四大护城河中最重要最普遍的一种，品牌的关键在于是否能提高消费者购买意愿或者愿意多出钱购买。
我认为，品牌护城河两个级别：高级别就像蒂芙尼 钻石、茅台酒、格力空调一样，拥有定价权，消费者愿意多掏钱。低级别就是靠知名度和认知度减少客户搜索成本和理解成本，但由于替代产品多，不具备提价能力，一旦提价客户很可能转向竞争对手，例如可口可乐 、奔驰汽车。很明显，老板电器的品牌护城河是高级别的，因为它具有定价权。
我最佩服的某投资大V认为，老板的高价是在收智商税，事实上油烟机燃气灶本没什么技术含量，这种高价不可持续。我则认为，油烟机燃气灶的确没啥技术含量，甚至连核心部件都不是自己生产，但是老板的品牌护城河是很宽的，只要老板战略定位上不犯错误，这种情况很难改变。事实上，老板电器在这两年经营受到巨大挑战的时候都宁愿牺牲业绩都要保价格，说明老板高端战略的步子是非常坚定的。
其实很多人会忽视品牌，特别是心智定位的力量。在消费者心中占据高端厨电这个心智，我认为是老板最大的护城河，而且我也认为，如果一个品牌能在消费者心中占据行业内最好的心智，这个护城河是很强的。或许这也是为什么老板很多年都保持市场份额第一的主要因素。再者，老板可从来都是只是靠品牌取胜的，老板的技术和产品也是领先的，老板品牌和老板对品质的追求是相辅相成互相促进的，不然在这十几年的竞争中早就被方太甩开了。
关于品牌多说一点，我本人是市场营销专业，对品牌和定位理论有一定的研究。我写过一篇文章《闲话品牌：品牌的背后到底有些什么》被多个平台转载，也被制作成音频收录在喜马拉雅和蜻蜓FM。有兴趣的可以看看或者听听。
总之，老板电器定位高端厨电，始终如一，哪怕市场形势很差也不会转变这个定位战略，始终保持高端形象，长此以往，在消费者心中占据的认知是很坚固的。
出生高贵，并保持高贵，本身就是一种很强的护城河。
二、 厨电市场竞争格局已定，双寡头局面难以撼动
1984年7月，上海试制成功了中国第一台外排式吸油烟机，当年产量仅为629台。80年代中期，位于浙江余杭的红星五金厂与上海无线电厂开始合作，为其做吸油烟机产品的贴牌，装配的核心部件从各家采购装配后再卖给上海无线电厂。贴牌合同规定，为了补偿红星五金厂的早期投入过大，红星五金厂可以在完成舒乐牌油烟机生产任务之余，生产少量自己品牌的油烟机，于是红星五金厂有了自己的整机产品，也就是创立品牌的基础。时任红星五金厂的企业负责人任建华年仅30岁出头，在对外的经营活动中因其年轻、执着、勤劳、聪慧及其果断的气魄赢得了当时一个颇为时髦的称呼：“小老板”。在当时，老板是勤劳、聪慧和财富的代称，便以此为品牌命名。
在最初的十余年间，老板电器完成了资金、技术的积累，从1990年开始自创“老板”品牌，企业从此走上了一条坚定的品牌道路。1994、1995、1996连续三年，老板电器的主导产品吸油烟机销量问鼎全国市场同类产品销量桂冠。
1996年，方太成立了。成立的时候，只有两三个人、将近20个平方米的办公室，但茅忠群的教育背景让他在产品研发上有很大优势，直接瞄准国内高端油烟机品牌的市场机遇。他的第一招就是对油烟机功能的充分改造，解决了当时中国油烟机产品的6大难题：滴油、噪音大、吸力小、外形不美观、拆洗不安全、拆洗不方便。茅忠群初入江湖，便锋芒毕露。在短短两年半后，方太的市场占有率便跃居第二。
在洋品牌西门子 进入中国前，厨电产品已经是老板和方太引领市场。以老板、方太、帅康、华帝构成的第一集团占据了80%以上的市场份额。以2500元为高端和中低端的分界线来衡量，老板、方太、帅康构成的“长三角 ”阵营以高端为主，占25%的市场份额。
2003年，以西门子和伊莱克斯为首的跨国厨电军团，席卷了国内高端油烟机市场。
在西门子进入中国市场后，2500元以下中低端产品的市场份额从75%下滑到60%，不仅如此，作为德国家电老大的西门子凭借“尖端技术和百年精湛工艺”在滚筒洗衣机和冰箱品类里也分别以27.6%和15.1%的市场份额傲视群雄，在2009年的中国市场里打下近百亿的公司销售总额。
面对国际巨头的冲击，浙系油烟机品牌——方太和老板，从一场本土油烟机品牌的价格大战中觉醒。硝烟散去，坚持“不打价格战，只打价值战”的茅忠群和任建华，摆脱了与本土品牌在低端市场的混战，一脚踏进了3500元以上的高端油烟机战场。
2010年，方太与特劳特中国公司展开合作。特劳特中国针对消费者普遍具有成套购买吸油烟机、灶具等厨房电器的行为惯给了方太两条建议：一条是品牌定位于“中国厨电专家与领导者”，另一个建议则是方太的业务要聚集于高端厨电，除了嵌入式高端的厨电之外，不去做其他普通厨电。中西方在厨房领域的差异很大，中国人炒菜油烟比西方重多了，且厨房面积小，对抽油烟的功能性需求远大于西方厨房，方太利用中西方在烹饪文化上的差异进行宣传进攻。方太以“（中式）厨电专家”的身份出现，重新定位西门子等洋品牌进行“不懂中国厨房”，展开有力反击。
2012年老板电器与里斯中国展开合作，也对品牌定位、品牌形象、广告诉求等进行重塑。此后，浙江双雄击败洋品牌，长期霸占厨电市场占有率前两名，且都是高端品牌，实属不易。这里面，方太起到的作用尤其重要。
2010年后，基本就是国产品牌的天下了。2010-2013年期间，老板和方太的占有率快速提升，2014年后双寡头格局非常稳固，甚至拉空了第二梯队，并且，2014年后，老板的市场占有率持续略高于方太。


回顾这段历史是为了说明：老板与方太，喋血双雄，是在激烈的竞争中拼杀出来的，尤其是对洋品牌的这场战役，突显了很强的竞争实力。老板与方太在激烈竞争中胜出离不开里斯中国、特劳特两家最牛的品牌定位结构的协助，离不开老板与方太正确的品牌定位战略，离不开当时持续高投入的宣传费用和那些经典的广告策划和广告词。不管怎样，总归是过程很激烈，胜负已分，格局已定。

我认为，上面两点主逻辑很重要。
很多人在做分析的时候过于追求动态层面的信息，而忽略了静态层面的信息。所谓静态层面的信息就是以上这些，正是上面这些静态的信息才成就了一个优秀的老板电器：上市8年时间，实现营收6倍，净利润11倍的增长，还有近几年50%以上毛利，20%左右净利率及25%以上的ROE水平。这些静态信息足以说明老板是一家非常优秀的行业龙头企业，所以面对这样的企业，当估值跌破15倍接近12倍的时候我怎么忍得住不出手。

市场之所以给捡钱的机会，无非是因为对未来太悲观了，市场就是这样，乐观的时候过于乐观，悲观的时候过于悲观，所以我很赞同开篇提过的冯柳的那个观点，再说一次：股价高高在上，市场普遍乐观的时候多想想没有什么；反之，多想想有什么。
真的有那么悲观吗？其实不然，让我们来多看看老板未来有什么。


三、老板短期的机遇和中长期的增长点在哪
先抑后扬吧，先说说老板“不争气”的点。
老板在新领域/新品牌的进攻能力确实没有体现出来。
首先，名气品牌的发展是比较失败的，新增了两千多家网点，2019上半年，名气收入1.2亿，净利润358万。净利润率不到3%。而去年同期为1.55亿，净利润728万。
其次，嵌入式新产品增长也乏力了。根据今年半年报，原来觉着可能形成新的增长点的嵌入式产品及其它新产品，包括归入“其它小家电”的产品目前看在初期取得较大增长后也停止增长，且同比降幅还较大。仅洗碗机还保持较快增长。


那么，老板电器未来的增长点在哪？我觉得在于一长一短。
先说短期机会：短期最大的机会来自今年开始的房地产 竣工回暖。
数据显示，2019年7月住宅竣工面积、销售面积单月增速分别环比提升13.52百分点、5.17百分点；而2019年9月单月，房屋竣工面积继续好转，增速由负转正至 1.13%。 有兴趣的可以看下融创中国 、碧桂园 、恒大等这些龙头地产公司的财务数据和股价表现，就知道目前是一个房地产竣工和业绩兑现的高峰期。
房地产竣工回暖带来的机会不仅仅是房地产企业，从今年的平板玻璃、电梯销售情况来看：2019年二季度，平板玻璃内销同比增长9.72％，三季度为9.92%，10月电梯产量累计同比增长14.4％。平板玻璃和电梯销售同比增长不仅佐证了房地产竣工确实回暖明显，而且还提供给我们一个思路，还有哪些行业也必定受益于这轮竣工回暖呢？大家可以想想，机会就在里面。
这里只说厨电，房地产龙头企业份额越来越高，且龙头房企主推精装房。厨电在精装房中配置率达到95%以上，基本是必选。
根据申港证券的研究和相关数据，2016年起精装房市场规模快速提升。在政策支持下，2016-2018年精装房开盘量增速分别达40.3%、37.1%和59.9%，2018年精装房开盘高达253万套。至19年9月，累计新开盘精装项目达2092个，开盘量190.1万套，同比增速分别为14.9%和10.7%。在当下地产景气下行周期中，精装市场维持相对稳健的高增长趋势。
横向对比，公司在精装修市场份额已大幅领跑。据奥维云网数据，2018年线下市场厨电CR6零售额占比78.8%，对应精装修市场CR6占比则高达91.8%；其中老板电器线下份额为29.5%，精装修占比则高达40%。主要因为精装修经房企合作而实现进一步筛选龙头品牌，从而加速了厨电的头部集中，而老板电器强大的品牌力在此再度发挥核心优势作用。
用简单通俗的话说就是：今年新房竣工量大，其中很大比例是精装房，精装房中，开发商不会为了省一点点厨电的成本而拉低房子档次，所以40%选了老板。所以老板电器今年工程端翻倍增长，四季度还是会继续保持高增长，从这点看，年报不会差。

长期机会：
1、房地产集中度提升和精装房比例提升将带动工程渠道继续增长。
首先，房地产市场集中度提升明显。
以 15家主流房企为样本， 2010-2018H1之间，主流房企在地产业链上的先后 之间，主流房企在地产业链上的先后 之间，主流房企在地产业链上的先后 的融资、拿地销售集中度持续提升，分别由 2010年集中度的 30.2%、10.7%和 5.2%，持续集中至 18H1的 58.2%、46.3%和 21.8%。
 而据 CRIC数据，至 19H1前 50房企的销售面积及额份分别达到 42.7%和 61.9%，较 2011年分别提升达 32.1pct和 43.1pct；其中仅前 10大房企的销 大房企的销 大房企的销 大房企的销 售面积及销额占比即已达到 22.6%和 30.5%，分别较 2011年提升达 16.9pct和 19.8pct。

其次，房地产精装修比例持续提升。2018年，我国精装修渗透率大约在25%左右，根据住建部文件指引，预计2020年精装修渗透率达到30%。而美国、日本的精装修渗透率在80%以上，未来提升空间巨大。
这里还要补充一点，头部房企对全装修模式的推进远比中小型更具前瞻性，目顶级碧桂园、 头部房企对全装修模式的推进远比中小型更具前瞻性，目顶级碧桂园、 万科、恒大等全装修比例已达 100%，其他大型房企全装修比例也在 50%以上。
由于房地产集中度越来越高，加上龙头企业精装修比例高，两个因素叠加，未来厨电工装市场规模也会提升，加之老板还是继续会作为房地产商的首选，所以未来，老板在工程端还是会保持较高速发展。
根据老板上月业绩交流会，预计四季度工程渠道增速在70%至80%，明年预期是40%至50%的增长，未来随着基数的增加，增速会有所放缓，管理层预期工程渠道红利在3-5年。根据老板电器规划，未来几年工程渠道收入占比要提升到1/3。
当然，有很多人担心工程占比持续提升后，公司的利润率和回报率会下降。这个担心是正常的，但是可能没有想象中的大。工程单减掉、安装费、返点费、促销费及摊分的广告宣传费这些，利润率也有16.4%，这里引用申港证券做的一个图，很清晰。

2、厨电市场本身的集中度提升空间还很大
相较白电中的冰箱（CR4为65%）、洗衣机（CR3为70%）、空调（CR3为72%）的集中度来看，厨电零售量的CR4约为40%，未来集中度仍有较大的提升空间。


但是需要注意2点。一是任何成熟行业的集中度提升都是缓慢的；二是老板和方太两个龙头都是做高端市场，一般来讲一个行业高中低端市场会呈现橄榄型或者金字塔形分布，从这点来说提升难度可能比上面两张图表现出来的要大。
3、洗碗机市场空间大且老板份额在提升
首先，中国洗碗机市场很大，且在发展初期。
2015年后中国洗碗机市场迎来爆发式增长，远期规模预期远超百亿。据Euromonitor数据，2015年后洗碗机规模持续爆发，16-18年增速分别达到56.7%/ 111%/96.5%，至2018年规模已达9.7亿美元；奥维数据同样印证15-17年洗碗机零售额增速达63.1%/104.3%/129.2%，至18年地产下行增速才出现放缓，但仍保持28.1%的稳健增速，当年零售额为56亿元。随后Euromonitor预测未来五年CAGR为24.3%。
从全世界洗碗机购买量对比看，中国洗碗机市场处于发展初期，有非常大的提升空间。当然有人认为，中式餐具油渍多，不一样，但其实这个是个技术问题，不是需求问题，理论上越是难洗，越希望解放双手，技术问题总会解决，只要需求足够大。而且，即便把这个当成一个不利因素考虑进去，现在国内市场的规模也还是太小了。


其次，老板电器洗碗机产品市场份额已栖身领先梯队。据奥维云网数据，2015-2018年间公司线下零售量由微末的0.3%迅速提升至7.4%。而据中怡康口径19年1-9月公司洗碗机零售额占比已达7.9%，成为市场前三的领先品牌。伴随着公司洗碗机产线的正式投产，其产品技术与生产经验持续积累，后续产能释放下在洗碗机行业红利中有望率先获益。
小结：
基于以上这些主逻辑，老板电器是一家很优秀且具有很强品牌护城河的企业，从老板一直坚持的品牌战略来看，这种优秀仍将持续。未来增长的长期逻辑在于精装房比例带动的工程业务的进一步提升，行业集中度的进一步提升以及洗碗机的增长空间；短期逻辑在于今年以来的房地产竣工回暖带来的工程端爆发式增长（已部分体现了）。至于估值区间，不同风格的投资者可能差异比较大。我个人认为12PE左右非常值得配置，如果到了20-25倍我会考虑卖出，毕竟，隔壁有个赛道更好实力更强更优秀的龙头企业估值才13倍。
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