冯柳持仓研究（5）案列分析

目前公开的投资案例有53个，在这章主要研究其中的2个，后续的个股会作为单独的研究案例呈现。
上文说尚未出售的大额持仓股比如；；，等需要持续跟踪可能演变成最终的主仓股。
专注于分析操作体系和估值体系。
<h4>4. 1 顺鑫农业 </h4>顺鑫农业的买卖时点如下图，2018年1季度买入，3季度卖出，期间涨幅124%。


公司单季度的归母净利润的增长情况如下：

司的P=PE*EPS情况如下表：



市值增长133.5%，其中EPS贡献60.14%，PE估值提升贡献45.8%,这就是典型的戴维斯双击，业绩提升的同时估值提升。
1)买入分析
<i>做个人投资者的时候，立刻买入一只股票能够迅速提高自己对它的关注度，因为已经有钱在里面了，就不可能不关心，特别像我这种很懒散很拖延的人，不买就很容易忘记。</i>
<i>历史上我熊市里的收益并不差，因为熊市来临前的每一天我都没把牛市背景考虑进去，所以在选股和买入点上处于一个比较保守的状态。</i>
<i>投资最大的风险就是在牛市里买入了低质量的股票，熊市的损失其实都是牛市中埋下的。</i>
<i>举例来讲，比如业绩在1元、增长率在不同条件设定下可以有正负20%甚至极限到50%的股票，考虑到事实的显现有一个漫长的时间过程，在这期间决定增长预期的选择除了基本面还有就是市场的阶段性情绪。我过去曾经说过，对股票买卖区域的设定一定要考虑牛熊市的前提，比如20元是这个票在不考虑条件值变化下的合理估算的话，牛市应该在20之上买入，熊市应该在20之下卖出，因为牛市中大家会往好的方向想，总认为未来会更好，这样往往等不到合理估值区域就应该买入，而熊市中如果20是合理的话，这个价格反而是卖点，因为事情总是在不断变坏，这样合理估值点就容易成顶部。然后再考虑到条件值选择导致的增长预期变化，那么买卖范围就可以扩大到75到10元上下，也就是说75以上买乃至10以下卖都有其合理性的解释。</i>
<i>只是，这个世界是复杂多变的，先前确定的之后未必真会如此，所以我们在买入的时候要把不确定考虑进去，在理论估值和不确定率中间找到一个能接受的区域，这就是我对安全边际的理解。</i>
我们从券商研报去寻找端倪，2017年顺鑫农业全年的研报仅有19篇，2018年全年研报超过60篇，这来研究所也是玩趋势投资的，趋势一旦出现就玩命追。
2018年一季度券商的研报只有中银国际发了1篇（因为整个2017年顺鑫农业表现一般），提前预判可能存在的投资机会：


核心逻辑：白酒提速，地产扭亏。券商研报中预期增速15%，全年实际增速超过40%，超预期。
2）卖出分析
<i>冯写过一篇文章叫《关于卖出条件的讨论》，卖出条件应分两种，一个是梦想落空时的出逃；一个是达到预设后的收手。对于后者，老巴有句话，最好的投资是永远不用卖的，这个比较容易误导人，其实是指一直让你找不到卖出理由的才是最好的投资，因为有的企业可能在你整个投资生涯中都可以保持持续的成长，当然，这样最终的结果就是世界级的伟大企业，只是这一般都属于事后的总结而非预判，所以我们只能心里祈祷它是个永远不用卖的家伙，然后经常审视它现在是不是该卖了，在其发展的每一个关键时期都保持跟踪以修正自己的理解和阶段预期。</i>
<i>我们的世界是复杂多因素的，所以我们只能尽可能多地思考，在多元思维后简化、择选出易感知的方面，再做出不见得最正确但肯定更容易把握的决定。因为理论上只要你能确定会有下跌就可以算卖出条件成立，难点是你如何在多因素矛盾作用的情况下来确定，这取决于能力圈和赔率。我对自己的要求是，避免永久性资本损失，但对可逆的下跌不强求回避，也就是说会被中长期因素修复的波动可以不理会，除非是有绝对理由和充分信心。很多人看老巴说保本重要又说跌50%不怕的话太矛盾，我认为不冲突，他指的应该是永久不可逆的损失，我曾把它分解成三个层面，一是估值倍数的不可逆，也就是说基本面看对了，但现在的倍数以后不再会出现了。二是业绩的不可逆，就是和你预想完全不同，且不是短暂偶发因素导致的。三是时间的不可逆。这不是追求买入就挣，而是要求企业的内在价值必须有增长，允许延后进行集中体现，否则就算在倍数上和业绩上是可逆的，但时间已经损失了。我认为好的估值目标应该是有换位思想，从市场多生态多偏好的角度去解释对手双方和现在与未来，它必须是合理非偶发的，从结果上能达到需求平衡的区域，如果是寄托在失控和错误中，那么就算达到，也不能否认当初设想的侥幸。另外，到倍数的理解上，我在以前的贴中也有谈到，认为我们对成长股需要担心的是错判而不是高估，也就是把不能成长的当作成长来估，因为真正的成长给再离谱的价格都问题不大。只是，这个世界是复杂多变的，先前确定的之后未必真会如此，所以我们在买入的时候要把不确定考虑进去，在理论估值和不确定率中间找到一个能接受的区域，这就是我对安全边际的理解。并且，由于对事物的熟悉和认识程度因人而异、事物的可见性也随时间进展而呈现不同的特点，所以我非常赞成个性化和动态化的弹性价值评估，在一个微妙位置上的不同选择都可以理解为正确的，是不同的人针对自己能力圈和承受力做出的不同判断，只有抛开后验的思想才能够平心去想怎么做才是适合自己的，这本身也是市场多层次多流动的基础。总之认清估值倍数的高弹性大跨度可修正的变化特点，再结合业绩增减的双重乘数效应，我们就更能接受和理解市场的大幅起落并参与其中了。</i>

冯持仓半年的就卖出，应该是价格达到了内心的位置，从K线图上可以看出，卖出之后就进入下行通道，然后开启了新一轮上涨。所以投资只能赚到自己认真层面的钱，超出认知的钱是很难长久赚到的。
投资启示
1.学会看券商研报，券商研报基本看多为主，其看空的公司不会发研报覆盖，主要看其逻辑框架>指标>数据>结论

2.每日复盘寻找投资机会，机会驱动型投资，机会出现后才开始投资，这个案列体现的淋漓尽致。
<h4>4.2 三七互娱 </h4><h4>1) 买入点</h4>三七互娱的买入时点如下图，2019年三季度买入，价格区间为12-18块，买入均价可能在15块左右。买入4860万股，目前市值12亿元，浮盈65%左右，为其披露的第一大持仓股。

公司单季度的归母净利润的增长情况如下：

<h4>2) 冯柳说研究</h4>我很少自己去研究，而是选择大幅上涨或下跌过的股票，回避方向不明的股票。
研究有三个着力点，产品研究（可以帮助理解生意模式和估值模式）、格局研究（可以帮助理解发展路径和可把握程度）、股价阶段分析（可以帮助解决视角力度以及预期的程度理解）
阶段分析能解决赔率分布问题，基本面研究可以解决空间、方向和信心问题，阶段认识是相对次要的辅助工具，不能夸大但也不能没有。
守正出奇求变，研究上的“正”就是逻辑风格，这个要稳定，不能功利性的变来变去，但视角要灵活，这是“奇”，要不停的转换视角去看待问题。再就是要有挖掘变化的能力，这是超额收益的来源。
尽量寻找虚实结合的标的，实是落脚点和确定性，绝不能错；虚是展望、是臆想，也是大利润的来源，上面说的求变就是这意思，既然是变化中的那自然不能太追求准确，有个大概就可以了，对了是命好，错了就拉倒，所以要严肃活泼的进行研究，严谨的寻找确定性，也要敢于不那么严谨的拥抱不确定，冲它而来但别为它过分支付。
研究时应先把前提定好，是战略考虑还是战术选择，如果是战略考虑那就不要去管什么价格包含或预期差，如果是战术动作就应对市场进行分析，着重于市场理解。战术战略一致性的机会实现起来会更简单轻松。战略决定期要以企业质量为先，非战略决定期要以市场的预期包含程度为先。
最好在跌的时候研究票，即便是上升过程也尽量选择回调的时候做研究，不是从操作角度，而是从研究的冷静客观和时间从容出发，负面情绪下得出的乐观判断也比正面情绪下的乐观判断更容易准确也谨慎。
信息的价值与被市场演绎的频次负相关，但不能以市场是否都知道该信息来衡量其有效性，只要未对其进行恰当的演绎，则该信息是否被广为人知并不重要，毕竟会有很多因素压抑市场对信息的体现和理解。反之，即便是市场完全未知的信息，如果股价已经演绎过了，其价值仍旧要相应的给予折扣。
顶底两端是最重要范畴，这个清楚了才会有方向感，所以要对各重要阶段的顶底进行标注，找出当时对应的基本面和估值体系，然后将其与当下对比，找出不同和相同的地方，建立基本面坐标体系，这样可以有参照，就容易有方向感，这需要对基本面和整个估值体系及逻辑和市场心理进行理解。顶底是一个范围，这个范围可以很宽，不能用一个数量来界定，关键看在你逻辑风格中是否可逆。
不同投资周期的研究要求也是不同的，长线落脚点是事实与可能性，中线落脚点是预期与市场的匹配，短线落脚点是情绪及信息扰动，这三点经常会不统一，但有时会相通，只是呈现方式与周全性不同。
市场在不断变化，企业也在不断变化，变化是常态，所以任何时候都要多方向的反复审视，对世界有敬畏心，这个敬畏就是要认识到事物总是在不断变化和出现意外的，所以要尽量让自己处于有保护的状态，尽量多的假设极端情况下的可靠性。
<h4>3) 冯柳说预期</h4>对大部分股票来说，股市就是一场游戏，明白玩法往往比其他什么更重要。而趋势、预期还有参与者的交易行为无疑是其中最重要的几个。趋势和预期决定中长线、交易行为决定短线，它们互相影响并相互强化和改变，大部分时候你分不清楚谁更重要或更占据主导地位，但有的时候，一方演化的足够强大就可以改变另一方并最终影响自己，对这样的循环与反馈进行理解将会对我们的游戏参与带来莫大的帮助。为方便逻辑阐述，下面会用简单化的数据来表达，但这不代表该比方具备现实的适用性，因为不同股票的评价方法会有很大出入，所以声明下以免误导。
先谈趋势和预期，一般来说，趋势是由预期决定，但预期可以由趋势强化并反过来再影响到趋势上，形成正反馈直至极限。在形成期，预期是最重要的因素，在演变强化期，趋势是最关键的方面，而转折期，则往往是双方极限值共振的结果，考虑到趋势的多样性和变化性特征，预期极限值的作用会更大也更容易判断一点。在我看来，技术分析主要是找出趋势和预期同向运动并强化的机会，价值分析则可以在反向运动但最终会被预期改变的机会上下注（自注：逆向投资）。另外，不管是预期还是趋势，它都应包含自身和环境两方面的衡量，这也就是很多人说的，大盘不好不做个股的道理，因为大制小、小印大，个体一般都会受整体的压制和影响，并在大部分时候会最终服从于整体，当然有些先于整体走好的个体则说明其静态预期就已足以抵消整体的压制，若环境压制不进一步加强则比较容易先走出行情来。（自注：这一段索大爷的反身性原理味道很浓）
举例来讲，比如业绩在1元、增长率在不同条件设定下可以有正负20%甚至极限到50%的股票，考虑到事实的显现有一个漫长的时间过程，在这期间决定增长预期的选择除了基本面还有就是市场的阶段性情绪。我过去曾经说过，对股票买卖区域的设定一定要考虑牛熊市的前提，比如20元是这个票在不考虑条件值变化下的合理估算的话，牛市应该在20之上买入，熊市应该在20之下卖出，因为牛市中大家会往好的方向想，总认为未来会更好，这样往往等不到合理估值区域就应该买入，而熊市中如果20是合理的话，这个价格反而是卖点，因为事情总是在不断变坏，这样合理估值点就容易成顶部。然后再考虑到条件值选择导致的增长预期变化，那么买卖范围就可以扩大到75到10元上下，也就是说75以上买乃至10以下卖都有其合理性的解释。
在阶段性投机中，有两种机会，一是涨出来的、一是跌出来的，就我个人的偏好来说，我不太喜欢后者，因为空间是由跌出来的幅度决定，相对有限。而前者呢，就是我们经常说的那种越涨越低估的股票，因为在20进入的时候，我们的预期是不到20%的增长，这样的目标价一般在30元，也就是50个点不到的空间，而一旦涨到30以上的时候，由于趋势加强导致对预期的更乐观推动，市场开始憧憬50%的增长速度，估值定价往往可以到75乃至100以上，这样就变成了原先50个点的利润目标在涨了以后反而扩大到2到3倍以上，而且由于趋势与预期的加强和明朗，后期目标的实现往往比前期更迅速快捷（自注：上升斜率加快，即区间涨幅加大）。当然，任何事物的发展都会有个极限值，在75目标实现后，理智的人会发现，如果说20%到50%增长率在理论上有实现可能的话，超过50%的增长则是很难预期的，这样在没有新增预期来推动趋势继续加强的情况下，趋势就会变的相对平缓，从而在技术上呈现顶部特征（自注：什么特征？加速之后的减缓、平原化还是下跌模式），继而引发重新思考和趋势与预期的反向共振，负反馈就开始发生。所以说，能否产生新增的更高预期来维持趋势进一步强化是我们参与游戏的关键。就像前段时间有朋友对我说，通货膨胀这么厉害，他也想入市保值，我回复说，你过去已经犯了不入市的错误，现在就别再犯入市的错误了，因为当全世界都想通过股市来对抗通货膨胀的时候，也许拿着现金让其自然贬值会是更好的选择，除非你能找到明确的新增预期，否则凭什么指望别人以更高的价钱来购买已经给他人提供过保值机会的资产呢。当然，如果你选择的企业足够好，能够用时间换来更高的预期则另当别论，但这和之前信奉的理由又是两回事了。
再谈下参与者的交易行为，这是比较容易影响人持仓或空仓心态的方面，很多朋友对我说，自己是真的看多或看空，但有的时候看见无数坚决的买单或卖盘的时候就总受影响以至无法坚持，否则为什么那么多资金在坚决地做和自己判断相反的事情呢。我觉得不断审视并随时准备修正自己是非常好的惯，但为了让自己不过于敏感就必须把短期行为放到大情景下去理解，牛市里的卖出是为了更好的买入，熊市中的买入是为了更好的卖出，牛市的阻力位与熊市的支撑位都是最容易坑害人的陷阱，同样行为后面的动机和后续补救是完全不同的，你只看到了他买的时候坚决，也许之后卖的会更坚决呢，所谓看大势挣大钱、辨别牛熊再投资是非常正确的经验之谈，这样可以不为细节所遮蔽。当然，有人会说牛熊的判断才是最难的方面，其实只要看这个市场大部分股票是否已透支其极限预期就好了（自注：指数市盈率可作为参考指标，标注历史估值区间，大致可以明白现在的位置），不过这样需要对整个市场都有良好的认识，如果不具备这样能力的话，那么我的建议就是只关注确定性高成长的票（自注：比公用事业，公路、铁路运输、必须消费等行业），它们在牛熊中都不会有太坏的预期，主要取决于其自身的成长率和时间，与市场估值关系不大，这样比较省心但要考虑错判后的风险承受问题。我认为，资产就是金钱在不同时间下的不同属性，本质就是现在的钱和未来的钱之间进行交换，买入是用现在换未来，卖出则是把未来换现在，关键要想明白未来和现在谁更值钱就好了，牛熊市就是这样的一个判断依据，当然，对极少数的优异公司来说，未来总是会强过现在的，这就是比牛熊大势更大的大势（自注：典型的如茅台、长江电力 等）。
<h4>4) 三七互娱的趋势和预期</h4>趋势从K线图中能够反映，见买入时点图。大致19年1月份见底，之后开启上升趋势。

尝试从研报从去挖掘一下三七互娱的市场预期，19年1月-12月16日，WIND中可见的研报数为112份，主要预期罗列如下：
各个研究所对传媒行业的预期归纳如下：
招商证券 ：5G 时代传媒行业将 迎来再次重构的机遇；版号重启带来曙光，
西南证券 ：触底反弹的影视行业，5G带来的行业变革
光大证券 ：5G打通云游戏“最后一公里”，2020云与游戏巨头产品百舸争流
新时代证券：寻找5G科技新动力，把握传媒新机会，推荐游戏和流媒体
华安证券 ：传媒+5G：娱乐新模式，发展新风 口
国信证券 ：底部双击，内容产业周期底部向上，新科技落地催生全新赛道机会
总结一下各个券商2020年的行业策略：5G应用推广，传媒应用端迎来机会；行业监管政策逐步落实，政策风险降低；电影行业去产能到位，目前处于历史底部；
各个研究所对三七互娱的预期归纳如下：
招商证券：优质新游带动营收大幅增长，预计全年归母净利有望翻番
东吴证券 ：手游市占率进一步提升，19年业绩有望实现高增长，买入22.0
财富证券：员工持股绑定核心人才，19年业绩增长确定性高，推荐17.40
东兴证券 ：关注光线传媒 与三七互娱重点新品上线带来的投资机会
中信建投 ：2Q19财报点评：二季度业绩超指引上限，产品与流量运营优势持续印证，买入19.80
东吴证券：2Q19财报点评：业绩略超预期，新游表现强劲，继续践行多 品类与出海战略，买入23.00
中泰证券：3Q19财报点评：业绩高增，单季度营收创新高
东吴证券：3Q19财报点评：单季度收入创新高，新游上线期收入利润增 速错配，预计 Q4 利润率出现回升
长城证券 ：2020年“出海SLG”或推动“戴维斯双击
联讯证券：研运一体之份额领导者，受惠中国5G商用起飞，戴维斯双击可期。
三七互娱的预期总结如下：核心员工持股计划落地；新手游上线带来营收增长。
<h4>5) 市场接下来如何演绎</h4>三七互娱2019年三个季度的营收增速为95%，72%，56%，归母净利润增速为10%，47%，25%，归母净利润增长显著低于营收增长，原因参见《东吴证券：3Q19财报点评：单季度收入创新高，新游上线期收入利润增 速错配，预计 Q4 利润率出现回升》，目前预期EPS为0.98好于17年0.76的最高水平，
如果给到40倍PE（目前TTM39倍，如果全年EPS增速超过100%，市场给的估值可能更高）,参考股价应该在40块左右，目前还有60%左右的上涨空间。
风险点在于第四季度利润能否如期释放，年报大概在2020年4月下旬披露，短期看还有4个月的演绎时间，买定离手，且看市场演绎。