$歌力思(sh603808)$ 上海百秋股权转让事件分析
1、事件描述
2019年12月13日晚，
杭州解百 发布公告，内容关于对“上海百秋”的投资，交易对方正是歌力思，而歌力思并未发布相关公告（注：15日晚，歌力思也发布了相关公告，根据歌力思公告内容对本文部分内容进行修正）。
交易前，上海百秋的股权结构为
交易后，上海百秋的股权结构如下。其中，刘志成、胡少群、赵玲、邱玉洪为创始人团队，上海百秋帕特尼为员工持股平台，以上股东共持股31.06%。
本次交易分三步完成：第一步，向创始人团队和员工持股平台增发（交易前）16.3%股份作为股权激励；第二步，以1.5亿元向红衫增发（交易前）16.6%的股份；此时，总股本扩充为原来的1.33倍，歌力思持股稀释为56.44%。第三步，歌力思以3.443亿元共转让28.69%的股权，交易对方为红衫、杭州解百等。
交易的第一步，没有说明交易金额，可能是白送给创始人团队股权，作为激励（修正：根据15日歌力思发布的公告，创始人团队支付了16万元，算是意思一下）。第二步和第三步，上海百秋估值均为12亿元。
治理结构方面，上海百秋设股东会、董事会和监事。其中：董事会由7名董事和1名观察员组成，创始人股东占4名董事，歌力思占2名董事，红杉占1名董事和1名观察员，观察员只有列席权无表决权。监事1名由创始人股东委派。
在特别权利方面，红衫在回购权、优先认缴权、优先清算权上都是第一顺位，只有在IPO成功后，红衫的特别权力将被终止。而歌力思是回购主体，如触发回购，负有回购本次交易中其他股东股权的义务。
回顾一下2016年歌力思对上海百秋的投资，歌力思以27,750万元受让75%的股权，估值为3.7亿元。收购以来，上海百秋与公司的主营业务并没有产生明显的协同效应。仅从财务投资的角度来看，3年多的时间，上海百秋整体估值增加8.3亿/+224%，应该说当初的这笔投资非常划算。
2、事件点评
（1）本次交易后，创始人团队获得上海百秋控制权。虽然，歌力思与红衫持股比例均为27.5%，同为第1大股东。但是创始人团队加上员工持股平台合计持股31.06%，另外，董事席位上创始人团队占据7席中的4席。所以，上海百秋的实际控制权应该是掌握在创始团队手中。
（2）市场对于上海百秋分拆上市抱有预期，本次交易引入红衫资本，会加强上海百秋上市的预期。未来上海百秋能否成功上市，值得期待。
（3）本次交易上海百秋估值12亿，对应PE约20倍，与同类上市企业40-70倍PE相比（宝尊电商46倍PE、
壹网壹创 67倍PE），属于严重低估，因此有人认为这笔交易对于歌力思而言是吃亏的。但是从另外一个方面来看，歌力思在过去三年并没有为上海百秋带来显著的变化，可以判断歌力思能够给予百秋的帮助并不大，百秋作为歌力思的子公司也没有能够提高歌力思的市场估值。而本次交易后，引入风投红衫资本，歌力思由控股转为参股，上海百秋未来如果能够通过独立发展做大做强，并且成功上市的话，其实是一个多方共赢的结果。
（4）过去我看到过这样一种逻辑：上海百秋单独上市估值至少在40亿元以上，而歌力思市值才43亿元，由此推断歌力思严重低估。我认为错误的地方有两点：第一，忽视了股东/管理者对于企业价值创造的影响，从过去三年的经营情况来看，歌力思作为控股股东，对于百秋价值创造的帮助并不大。第二，忽视了不同市场对于同一个企业估值可能会有很大的差距。本案例中，上海百秋在一级市场享有的估值就远低于同类企业在二级市场的估值。
3、总结
（1）如果百秋未来能够成功上市，对于各方都是有利的，只不过交易价格对于歌力思而言确实有点吃亏。相当于大家一起把蛋糕做大，但是在分蛋糕上，歌力思只分到了一小块。
（2）继续跟踪百秋未来的上市进展，如果成功上市的话，可能会在短期内刺激歌力思的股价上涨。
（3）本次股权转让以及百秋未来能否上市，对于歌力思都只是短期影响，对其长期影响不大。歌力思的长期价值如何主要取决于其主营业务。
注：以上仅是个人观点，投资有风险，请勿做买卖股依据。
锦缎
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