周期股价值低估品种系列文章之天齐锂业（完整篇）

为方便大家阅读和收藏先把上下两篇文章结合起来。

首先要做的事基本工作，那就是提炼公司招股说明书以及公司自上市以来的所有年报内容，包括但不限于公司当年的营业收入和利润情况、融资情况、经营计划情况、重大事情、行业情况、公司产品价格情况等，通过这篇文章我们首先会对天齐锂业公司10年来的发展有个具体的认知，也让我们清楚的了解天齐锂业如何从一个小公司发展到了最高近千亿的市值，有了上篇的了解，我们才可以在下篇对公司目前所处状况做出一个判断，也可以帮助我们评判公司目前估值是否合理，未来的机会应该在哪里？
招股说明书：
1、公司2017年到2010年上半年从泰利森(招股说明书叫塔力森)公司采购锂辉石平均价格分别为2,010.34 元/吨、2,279.40 元/吨、2,025.51 元/吨和 1,837.71 元/吨。采购金额分别为13,775.99 万元、11,812.66 万元、10,708.55 万元和 8,874.27 万元，占原材料采购金额的比例分别为 58.85%、58.81%、61.19%和 50.93%。
2、公司募集资金前电池级碳酸锂、无水氯化锂的年生产能力分别为 2,500 吨和 1,500 吨，募集资金投资项目建成后产能将分别增加 5,000 吨和 1,500 吨。
3、公司2010年为全球最大的矿石提锂生产企业，也是我国目前锂行业中产量和销售规模最大的企业（评：优秀是一种持续）
4、募集项目：新增年产5,000吨电池级碳酸锂和1,500吨无水氯化锂技改扩能项目，总投资 23,630 万元，建设期 36 个月。本项目完全达产后，项目每年将实现销售收入 26,217.95 万元，利润总额 5,142.23 万元，净利 润 4,370.90 万元，投资利润率 18.50%，所得税前静态投资回收期 6.66 年，所 得税后静态投资回收期 6.9 年（均含 3 年建设期）评：因为产品价格大涨，投产后利润远超预期。
5、公司2017年到2010年上半年电池级碳酸锂销售价格分别为：51032元/吨、46137元/吨，37483元/吨，36595元/吨，对应公司净利润分别为7068万、4588万、4296万、2297万（这里可以看出公司的经营能力了，当年碳酸锂一吨基本在5万以下公司盈利依然不错），营业收入中工业级碳酸锂和电池级碳酸锂合计 占比分别为84.28%、77.91%、69.03%和64.49%。
6、2008年全球锂化合物生产量约9.3万吨碳酸锂等价物，中国在全球的市场份额约为 22%。
7、2009 年度赣锋锂业生产金属锂 275 吨、氟化锂 528 吨、丁基锂 87 吨、氯化锂 1,686 吨、碳酸锂 1,987 吨。（评：与公司规模相当）
8、公司募集资金项目已经于2000年上半年利用自有资金和银行贷款开工建设。
9、公司电池级碳酸锂产品因为品质好长期处于供不应求状态。
2010年：
1、营业收入2.94亿，净利润3888万。碳酸锂销售5739吨，衍生锂产品销售3393吨。
2、实际募集资金6.77亿。
3、5000吨碳酸锂预计2011年投产。
4、2010年5月6日，本公司与塔力森锂业澳大利亚有限公司就2009年～ 2011年锂辉石长期采购协议签订补充合同，将合同期限修定为2011年1月1 日至2015年12月31日
2011年：
1、营业收入4.02亿，净利润4023万。碳酸锂销售8731吨，衍生锂产品生产3581吨。
2、新增年产4000吨电池级氢氧化锂项目
3、2011年4月，国家发展改革委公布•产业结构调整指导目录（2011年本）‣，明确 将动力、储能用锂离子电池及其关键材料，包括正极、负极、隔膜和电解质等列入鼓励 类项目，锂离子动力电池是新能源 汽车发展的核心。评：从2011年起行业利好政策不断
2012年：
1、营业收入3.97亿，净利润4173万。碳酸锂销售8208吨，衍生锂产品销售2831吨。
2、年产4000吨电池级氢氧化锂项目变更为5000吨，总投资金额5390万。评：产品价格高峰期时一年利润远超投资额。
3、2012年锂电池产量大幅增长。1-11月全国锂离子电池的累计产量达37.98亿只，累计同比增长42.71%。
4、2012年7月9日，国务院印发了《节能与新能源汽车产业发展规划(2012—2020年)》，本次《规划》在明确对新能源汽车 产业进行各项支持的同时，对电池的能量密度提出了更高要求，也更突显了电池作为最关键部件的重要性。
2013年：
1、营业收入4.15亿，净利润亏损1.32亿（扣非净利润1410万，亏损主要是因为新设立香港公司用来收购文菲尔德，计提了印花税9400万），碳酸锂销售8603吨，衍生锂产品销售1902万吨。
2、公司前次募投项目“年产5000吨电池级碳酸锂技改扩能项目” 和超募资金项目“建设年产5000吨氢氧化锂项目”先后实现了竣工投产.
3、雅江锂辉石矿采选 一期工程开工建设。
4、2013年9月17日，国家工信部、财政部、科技部、发展改革委联合公布《关于继续开展新能源汽车推广应用工作的通知》，明确从今年至2015年，依托城市推广应用新能源汽车，对消费者购买新能源汽车给予补贴，并对示范城市充电设施建设给予 财政奖励。
5、定向增发募集资金31.29亿收购了文菲尔德51%股权（30.5亿）和天齐矿业100%的股权。评：这一决策是公司后来业绩暴涨的基础。
2014年：
1、营业收入14.22亿，净利润1.3亿。锂盐销售1.3万吨，毛利率10.99%，锂矿石销售31.88万吨，毛利率42.35%。在下游需求大增情况下锂盐毛利率依然比较低。
2、2014年中国新能源 汽车累计销售7.48万辆，同比增长323.8%，其中插电式混合动力汽车销售2.97万辆，同比大幅增长878.1%。预计，2015 年中国新能源汽车销售约为 20 万辆，同比增长 170%，而乘 用车预计销售为 15.5 万辆，同比增长 192%。
3、新投产的5000吨电池级碳酸锂和氢氧化锂都产生了亏损，公司的利润来源为收购的文菲尔德和天齐矿业，其中文菲尔德贡献净利润超过2亿，超过了公司总利润。评：新能源汽车增长幅度虽然很大，但是基数太小，需求并没有提振太多。
4、投资3.13亿成功竞买日喀则扎布耶 20%股权。
2015年：
1、营业收入18.67亿，净利润2.48亿，其中第四季度净利润1.86亿。锂盐销售2.2万吨，毛利率37.62%，锂矿石销售25.7万吨，毛利率56.81%。毛利率大幅度增长。第四季度下游市场需求旺盛，产品供不应求。
2、全国2015年新能源汽车的产量及销量分别达到34万辆和33万辆，较上年同期分别增长334%和343%，大超预期。评：大超预期，供求关系逐步发生改变，尤其四季度开始。
3、2015年5月8日，国务院发布了《中国制造2025》规划，其中明确大力推动包括节能与新能源汽车、电 力装备等在内的十大重点领域突破发展，明确继续支持电动汽车，推广发展新能源汽车已经上升到国家战略高度。评：政策力度越来越大。
4、2015 年 5 月 22 日，工信部披露了《<中国制造 2025>规划系 列解读之推动节能与新能源汽车发展》，提出推动节能与新能源汽车产业发展的战略目标，目标指出，到 2020 年自主品牌 纯电动和插电式新能源汽车年销量突破 100 万辆，在国内市场占 70%以上；到 2025 年，与国际先进水平同步的新能源汽车 年销量 300 万辆，在国内市场占 80%以上。政策不断加码。
5、2015年我国基础锂盐消费总量折合碳酸锂约7.87万吨；从消费结构上看，锂盐消费总量中约70%集中在电池领域，约30%集中在润滑脂、玻璃 陶瓷等传统行业。
6、4.4亿收购天齐锂业国际有限公司100%股权，当年产生投资收益5770万。
7、7170万美元收购银河锂业国际100%股权，收购的核心目标为银河锂业江苏。
8、2015年，可充电电池对锂产品的消费量占比首次超过了玻璃陶瓷类，成为锂产品最主要的用途。评：转折点，碳酸锂以后就看电池的眼色了。
2016年：
1、营业收入39.05亿，净利润15.12亿，扣非净利润17.5亿，对2.1%的SQM股权计提减值2.6亿。锂盐销售2.43万吨，毛利率74.38%，锂矿石销售31.36万吨，毛利率62.57%。毛利率大幅度增长。评：全年产品供不应求，锂盐价格大涨。
2、2016 年我国新能源汽车生产51.7万辆，销售50.7万辆，比上年同期分别增长51.7%和53%。增长速度下滑比较多
3、2016年我国基础锂盐产量折合碳酸锂当量约8.7万吨，同比增加约22.5%
5、市场供需矛盾导致产品销售价格较2015年度大幅增长，其中碳酸锂均价增加了147.02%，氢氧化锂均价增加了178.26%.
6、投资14.2亿收购了SQM 2.1%股权；按原收购价出售天齐矿业给天齐集团。
7、因为天齐违约杉杉股份 ，没有按原合同履行532吨碳酸锂交货义务，被判赔偿费加诉讼费共6300万。
8、启动年产2.4万吨电池级单水氢氧化锂项目建设，总投资3.98亿澳元，建设期25个月，预计2018年年底项目竣工。（评：这个项目追加了投资，工期也推后了）
2017年：
1、营业收入54.7亿，净利润21.4亿.。锂盐销售3.24万吨，毛利率69.41%，锂矿石销售40.7万吨，毛利率71.77%，销量同比都有比较大的增长。
2、2017年，我国新能源汽车产销均接近80万辆，分别达到79.4万辆77.7万辆，同比分别增长53.8%和53.3%，产销增速同比提高2.1和0.3个百分点。
3、2017年全球锂的消费折合碳酸锂约23.7万吨，2017年度我国锂盐产量12.34万吨，同比增长43.5%。2017年全球锂精矿产量折合碳酸锂当量为26.97万吨。
4、泰利森于2017年3月启动了“化学级锂精矿扩产”项目，预计将于2019年第二季度竣工。
5、启动第二期2.4万吨电池级单水氢氧化锂项目，二期总投资概算为3.28亿澳元，建设周期26个月。通过配股募集到项目建设资金16亿。
6、随着电动新能源汽车的发展，强劲的需求和价格水平使得锂资源开发、锂盐生产项目吸引了大量资金涌入。在过去的一年中，一大批扩产项目和新开发项目已经进入了建设阶段。评：暴利阶段，大量资金介入，对2019年就是很大的冲击。
7、公司全资子公司天齐锂业香港于2017年12月使用自有资金1,250万美元投资SolidEnergy System Corp.，持股比例为11.72%。SolidEnergy公司成立于2012年，位于美国马萨诸萨州的Woburn市，主要开发 和生产具有超高能量密度的超薄锂金属负极电池，开发电解液和负极材料。该项投资符合公司战略规划，有助于公司了解下 游新一代电池技术，提高公司金属锂的生产技术和质量并实现稳定销售
2018年：
1、营业收入62.44亿，净利润22亿，扣非净利润18.8亿，扣非同比有下跌，非经常性利润为4.75亿主要是因为SQM 2.1%股权公允价值变动。锂盐销售3.76万吨，毛利率65.25%，锂矿石销售43.45万吨，毛利率71.89%。
2、2018年世界锂及其衍生物产量折合碳酸锂当量约27.82万吨，消费量折合碳酸锂当量约27万吨，紧平衡状态。
3、2018年全球智能手机销量较2017年增长1.2%，达16亿部。从全 年来看，以北美、成熟亚太地区（澳洲、新西兰、新加坡及韩国）和大中华地区跌幅最大，分别为6.8%、3.4%和3%
4、2018年，我国新能源汽车产销分别完成约127万辆和125.6万辆，比上年同期分别增长59.9%和 61.7%，同比增速加快。
5、2018年以来，随着锂矿热掀起，个别原来不具有经济性的锂辉石矿重启，部分新建固 体锂矿开采项目陆续投产，供需矛盾已从锂资源环节转移至精炼环节以及产品品控环节，资源短缺状况相对改善，导致国内锂盐产品价格出现回调。
6、启动遂宁2万吨碳酸锂工厂项目。
7、40.66亿美元收购SQM 23.77%股权，新增并购贷款35亿美元。评：天齐收购SQM就是行业阶段到顶的标志物
通过对公司自上市以来所有的年报以及招股说明书研究之后，应该已经对公司的发展有了个大概的了解，应该说公司自2010年以来这十年的发展整体说是非常不错的，在行业快速增长的过程中公司始终走在行业的前面，无论从收入还是净利润都取得了超级的增长，然而有个明显的感觉，那就是公司在发展的路上更倾向于通过并购的方式而不是通过内生性的增长来发展，如果通过近十年的年报我们可以发现，公司的人员是基本没有增长的，2010年公司员工数1006人，2018年公司员工人数1612人，增长幅度为60%；但是公司营业收入则从2010年的2.94亿增长到了2018年的62.44亿，增长幅度足足超过了20倍，或许和行业特性有一定关系，但公司的确是因为更多通过并购实现了快速扩张，当然从某种程度上来讲公司管理层的战略眼光非常独特，因为并购所带来的发展是远远超过内生增长的速度的。很不幸，公司在并购的路上步子迈得越来越大，终于因为花了42亿美元收购23.77% SQM的股权而把自己陷入了困境。
写$天齐锂业(sz002466)$这个公司的人太多了，我在上篇也罗列了不少数据，下篇我就根据自己脑子里的东西来写下我的主观判断吧，就不再罗列更多数据了。
首先我们来说下行业的供需情况，从现在看需求肯定是不及预期的，特别是新能源汽车这块，年前大家普遍预测我国2019年新能源汽车销量在150万台以上，可现在看可能在120到130万台左右，和去年相比很可能属于零增长状态，2018年全球消费碳酸锂当量27万吨，依照之前的增长速度我们初步预计增长速度应低于10%，个人认为今年全球消费量有29万吨已经不错了，这将远低于行业研究机构预期的33.4万吨。但是供应却在大增，尤其2019年和2020年是前期投产的产能建设释放期，我们在不考虑任何没有成本优势的小公司，仅仅考虑大公司的前提下，这两年的新产能投放也是比较恐怖的，就拿天齐锂业的2.4万吨澳洲氢氧化锂产能本来预期是要在2018年年底开始投产的，现在已经推迟了一年了，明年再不投产恐怕是说不过去了，还有SQM的盐湖提锂，2020年准备直接增加5万吨，雅宝 准备增加4万吨，$*ST盐湖(SZ000792)$旗下的蓝科新增的2万吨也已经推迟了，泰里森的60万吨锂精矿原预备2019年达产的，现在也是有所推迟了，但考虑到天齐新建的2万吨碳酸锂产能以及公司的成本优势，我们就可以清楚知道2020年投产的可能性非常大，这么一列出来大家可能就清楚了，今年是需求不振，明年才是真的产能大投放，即使下游需求复苏，恐怕也很难扭转供求关系，整个供求平衡要扭转恐怕至少得几年后了，也就是下游需求再次出现翻倍式的增长，否则在我看来是比较难的。这里提一下，根据计划，天齐锂业的产能本来预计在2020年就可以达到10万吨碳酸锂当量的，$赣锋锂业(SZ002460)$也差不多在2020年达到10万吨，加上SQM的12万吨，雅宝的8万吨，四家公司已经有了40万吨，假如2020年的需求同比2019年增长20%则为36万吨，那么这四家公司的产能打个9折就能满足全球的需求了，不知道这样计算一下会不会让我们更加清楚了解供需情况。因此，我认为整个行业的供需情况在2020年会比2019年更加严峻，这或许就是到处有消息国外矿石减产停产但是锂盐价格持续下跌的原因吧。
行业目前所处周期不好那么是否代表这里公司就没有机会了呢？恐怕也不一定，我们今天既然写的是天齐，那我就聊聊对天齐的一些看法。
先说亮点：
1、公司自始至终都是全球最大的以锂辉矿为原料加工的锂盐企业，公司产品品质优良，得到了众多知名客户的认同并签订了长期合作协议，公司优质的产品在市场上长期处于供不应求状态。
2、公司控股了全球最好的锂辉矿泰里森，泰里森矿生产成本极低，也正因为此公司的锂盐生产成本可以和盐湖提锂相比较，而与同是矿石提锂的赣锋锂业相比成本优势巨大，通过2019年半年报数据我们可以看到赣锋的毛利只有25%，而天齐在锂盐这块毛利率还高达52%。
3、公司产能即将实现翻倍的增长，从2018年的3.8万吨将增加到2020年的10万吨，由于公司成本优势巨大，即使产品价格下跌，公司依然可以通过以量补价的方式赚取到合适的利润。即使考虑碳酸锂价格在5万元/吨以下，以3.5万/吨成本计算，公司在锂盐这块毛利预计也可达到15亿元。
4、公司控股的泰里森能为公司带来足够多的利润，由于泰里森矿品质好，成本低，在接下来的淘汰赛中无疑会成为最后的赢家，泰里森二期产能处于爬坡阶段，完全达产后，这一块也将为公司每年带来将近14亿的毛利。（以180万吨/年产量计算，假设利润降到了1500元/吨，这基本是低品质矿亏损的价格，泰里森依然有毛利27亿，公司权益毛利接近14亿。）
再谈公司隐患：
1、有息负债太多。根据2019年三季度报表看，公司仅银行借款就超过了300亿，另外还有20多亿的债券，总的有息负债高达330亿，高额负债下造成利息费用高昂，今年截至三季度已经高达15.6亿（这样算下来利率还挺高的，年化接近7%了），高额的利息费用严重侵蚀了公司的利润。
2、境外资产过大，公司控股的泰里森矿以及新建的两条氢氧化锂共4.8万吨生产线在澳洲，投资额达300亿的SQM 在智利，首先我们不得不考虑地缘 政治风险，同时还得考虑可能的财务作假风险（近两年财务做假的很多都是因为业务在国外，当然我们这里不是猜测天齐有做假，仅仅只是这种资产状况我们得考虑，研究公司就是要多考虑风险）。
3、公司在建产能不能如期投产，比如氢氧化锂第一期本预期2019年要达产的，可现在还没有投产，另外还要加大投入10多个亿，二期本来预计2019年年底开始竣工并投产的，现在看依然存在大问题，大概率也是需要加大投入的，更多的投入意味着投产之后折旧的增加。这里有一点多说一下，公司在2012年在国内投产的5000吨氢氧化锂总投资额不过5390万，且建设周期也就是两年，可现在投资2.4万吨的氢氧化锂则需要37亿了，而且建设周期已经超过36个月了，当然公司给的说法是客户对品质的要求越来越高了。
4、公司过于倚重并购了，这虽然在一定程度上可以在行业好的时候取得快速的发展，但很可能在公司管理能力的锻炼上所有缺失，这在行业不景气时不利于公司的发展。
总结：
至少到目前为止天齐锂业是一家非常不错的公司，但公司也是存在不少问题，所以不能算那种让人可以尖叫的公司，好公司在困难时期并不可怕，因为困难的时候才是买点，但可怕的是公司不是依靠强大的管理能力而是仅仅依靠走在了别人前面而取得的优势，行业是不断变化的，好公司应该有好公司的基因，在这一块个人认为天齐算不上那种特别有吸引力的好公司。考虑到2020年供求关系存在更加恶化的可能性，本人认为现在所有的反弹都是短暂的，也不会考虑参与，如果不是出现重大特殊情况，电池级碳酸锂的价格应该至少在5年内是看不到再上10万元/吨了，若价格能维持在8万元/吨，公司锂盐产能10万吨、矿石180万吨计算，配股后SQM 利润分红能抵利息，公司常规年利润预计在30亿左右，考虑到配股之后公司市值在400亿左右，目前估值算不得低估，因此，个人认为暂时不具备较大吸引力，观察跟踪为上。