单身情歌

         

站在大概率一边凌鹏凌鹏的策略随笔Yesterday昨夜道琼斯指数大涨11.4%，群情激昂。各种抄底的言论盛喧尘上，且不去分析这些文章的论点论据，先看一个统计数据：

如上图，昨夜的大涨为1929年以来第五大当日涨幅，但结论实在不令人兴奋，因为前十大涨幅均出现在大熊市。除去1987年那次，即便2008年10月28日，离真正的熊市底部还有89个交易日18.9%的跌幅。如果你觉得上图还不够过瘾，那就再让我们来看一张图：

这是过去120年道指单日涨幅前100名，昨夜的涨幅同样为第5位。同样的结论：几乎所有的大涨都发生在熊市，而且并非熊市末端。这就是老手说的：熊市多长阳！这种长阳的目的就是为了让你留在市场。如果我们再做一个研究，就会发现所有的历史大底都是波动减弱、交易萎缩、人心不在，像当前这么剧烈波动、人情汹涌、害怕错过，实在不像大底的模样。

这次会不会不一样？当然有这种可能，你甚至可以举出1000条理由。可是我为什么要相信这种理由而枉顾统计规律呢？如果每次都把统计结论放一旁而靠自己灵机一动，那怎么保证投资的胜率和稳定性？

我在2019年6月23日的文章《研究的意义》中反复提及：研究的意义可能不在于预判未来，而在于为当前的投资决策提供成败图谱。行军打战是需要地图的，如果没有地图，就如盲人摸象、夜半临渊。而研究就是提供地图，通过研究永远无法知道“美股是否见底”、“何时反转”，但可以告诉我们历史是如何的？现在这么做的胜率如何？我在申万做策略分析员的时候曾经无比困惑：“年轻的行业研究员可以通过勤奋调研给基金经理提供信息。可一个毫无实战经验的策略分析员如何指导每天在市场上搏杀的基金经理呢？”直到我自己做了基金经理，我才发现很多人整天忙于搏杀，是没有地图的！就像上述的两张图，相信任何一个未经训练的实生就可以做出，但对投资的意义和启发非常巨大。

更可悲的是，居然有人明明研究过地图，却甩在一边，非要独辟蹊径。比如2018年底我们决心抄底，并效仿DALIO《原则》上的方法，将我们潜心研究的论据观点和人分享，希望能论证改进。不认同的暂且不论，问题是有些认同的人却选择观望，觉得这次不一样。通过研究已经知晓什么是大概率，可投资非要站在小概率一边，令人费解！我记得当时跟合伙人说：如果这次真的不一样，真的*完蛋了，那我们做和不做也没什么区别；但是如果这次还是一样，而我们却因为恐慌和不被认同而不能倾其所有，那我们就枉称宏观策略，叶公好龙了。

当然危也是机！过去这一个月各类资产的波动水平，即便没有见底，只要操作得当，其收益不亚于牛市。以WTI原油为例，我们希望能3月6日41.5做空，3月18日20.07接回来，然后3月20日28.44再做空，但现实中很可能21元仓皇出逃，28忍不住追高，现在又考虑剁出来。理想很丰满，现实很骨感！为什么危机当中我们往往都是承受“危”而不是享受“机”的那一类人呢？这就是人性，人性就是会引导我们在恐慌的时候剁掉、在疯狂的时候涌入。所以，不要挑战人性、不要假设自己是某种人，在大行情面前要保持钝拙感，能保护好本金就很好了。

人的因素凌鹏
最近读了很多关于危机的书籍，主要是以DALIO的《债务危机》为纲，结合当年实操团队伯南克（行动的勇气）、保尔森（峭壁边缘）和盖特纳（压力测试）的传记，终于对12年前的那次风暴有个了解。
目前有很多关于2008甚至1929的描述文章，内容详实、有各种数据和技术细节，在此不再赘述，本文主要从人的角度进行分析。历史的发展并不完全必然，很多时候一些偶然的因素会导致全盘皆变，其中人就是一个重要的因素。就像弗里德曼在其巨著《美国货币史》中将纽约联储首任行长本杰明·斯特朗在1928年的突然离世视为大萧条期间FED无法全力救助的重要原因。如果伟大的亚历山大不是在33岁英年早逝，那么亚非欧的历史将会如何？

看看当年美国救火队的组合和能力，就会感慨如今的困境。伯南克2006年2月就任美联储主席，当时并无任何危机的迹象，但事后看这是一个无比幸运的选择，因为可能再也找不到一个比伯南克更适合抵御萧条的主席了。伯南克在本科期间就对“大萧条”感兴趣，在其整个学术生涯都倾尽全力研究“大萧条”及后面“日本失落的十年”，已在无形中为下一次萧条储备了理论知识和工具。如果没有几十年的学术浸润，一旦危机突袭，很容易手足无措，即便仓皇应对，也只是头痛医头脚痛医脚，无法形成立体的防御工事。所以当年这个无心的任命事后证明是决定性的。

保尔森是个典型的美国人，热情、果敢甚至有点冲动。保尔森入主财政部也属偶然，毕竟从2006年7月到2009年1月连个完整的任期都没有，照理讲应该毫无作为。而且其母亲是坚定的民主党人、妻子更是希拉里的同学兼闺蜜，所以其一开始也是抗拒为布什总统服务的。保尔森做财长之前在高盛工作了30年，带领高盛从一个老牌的合伙制公司向现代上市公司转型。保尔森熟知华尔街金融企业的运作模式和CEO们的所思所想，这一点在其后救助各类金融企业的时候发挥重大作用。和沉默的伯南克不同，保尔森是个沟通能力极强的人，在他整本传记中就是“今天给谁打电话、明天去说服谁”，这种穿针引线的作用在整个危机处理中极其重要。就美国的法律体系而言，美联储还可以动用点钱来充当最后贷款人的角色，而财政部实际上是没有什么钱的，唯一可以自由动用的就是外汇平准基金。财政部想要争取的每一分钱都需要两会通过，但在一个两党各控一院的年代非常困难，尤其是大选年。所以当前特朗普和姆努钦随口就一万亿，我真不知道底气何来。要知道2008年9月民主党候选人奥巴马几乎已经稳操胜券，而今年的选情却扑朔迷离，而且当年民主党人可没试图弹劾总统。可即便如此，民主党还是惯性反对共和党人提出的救助主张，2008年9月，保尔森为了让7000亿的不良资产购买计划通过，真是当众给佩洛西跪下了（参见《峭壁边缘》第257页）。

盖特纳从小随家游历亚非拉，少入财政部协助处理94年墨西哥危机和97、98年东南亚危机，后来在IMF工作，03年开始接掌纽约联储，09年接替保尔森成为美国历史最年轻的财政，保证了救助政策的延续性。盖特纳可能没有伯南克那样的理论高度，性格也不像保尔森那样外向，但其熟悉危机实务、执行力很强，危机期间FED和财政部设计出来的众多创新机制大多是纽约联储执行的。

DALIO研究了众多案例，在其《债务危机》中得出结论：在所有的金融危机中，个性品质、个人能力和团队协同能力是决定危机结果的重要因素。美国当年有这三个人互补做战、亲密无间，真可谓是天佑美国。再加上当时交接的两位总统都是明白人，在7000亿法案首次被否决后，奥巴马去说服民主党人、小布什去做共和党人的工作，才最终保证这个法案能顺利推出。而反观现在这批人，真是替美国着急，或许真如约翰·加尔通预言“美帝国将在2020年崩溃”（参见《美帝国的崩溃》）。

很多人纳闷：大敌当前，为什么诸多政要却如黄口小儿、斗嘴为乐？其实纵观历史，危机面前相互甩锅、民粹主义崛起本是常态。08年全世界能精诚团结、行动迅速，实属罕见！当时是有两个大的背景：其一是03年—07年的全球化使大多数国家受益，美国消费—中国制造—资源国提供原材料，因此一旦这一进程被打破，全球能迅速协调，希望能恢复；其二是01年的9·11使全球形成了反恐的大框架，美俄、中美、甚至美伊都能合作。但08年以来，各种问题爆发，反全球化和民粹主义在各个层面得以深化，当前的世界是割裂的。

当前很多的市场和经济分析，着重于技术层面，比如FED的工具、财政计划等。但我认为“人的因素”和深层次的问题才是根本。

钟摆可能要回摆了
凌鹏  凌鹏的策略随笔  今天
过去一周，海外出现了二十年一遇的暴跌，很多朋友来电询问。本文是今年写给客户的第二封信，略加修改，呈现在此，算是本第二篇直面市场的文章。本文稍长，希望大家有耐心读完。

我在申万做研究员的时候，最大的福利就是可以和这个市场上各种流派的顶级高手畅聊。等到我自己做投资以后，一直期待能有效融合，找到一种不败的全天候操作策略。经过了很多年的探索，我终于发现：其实没有什么最优的策略，只有最适合自己的策略。我们不能假想自己是哪种人、怎么做，我们必须对自己诚实。

 就我而言，我们的擅长是基本面分析、市场分析和团队建设，所以我们赚两种钱：由于基本面改善带来的收益（例如2017年的核心资产）、由于基本面被低估带来的收益（例如2018年年底的抄底）。而利用市场的趋势强化及索罗斯式的投资，一直是我们心向往之的东西。

基于这么多年的经验和研究，我们大致能判断基本面的方向和市场热度。我们也据此形成自己的投资策略，但市场的走势有时候会和这两者都背离很大。就算判断对基本面的 走势，也不代表看对市场的方向；就算知道市场的热度已经100度，它也可能继续上升到 120度。既然如此，为何还要对此孜孜以求？因为这是我们的擅长和唯一能做的，而且从长期和概率而言，这两者也是有效的。依靠这种方法，至少可以形成具备一定胜率的策略，让我们在这个市场上稳定赚钱。所以，接下来还是从这两个角度去展开分析。

一、基本面的变化：从50度到20度

基本面是很多维度的，并不简单是宏观经济，还要包括产业、中观、微观、资金、估值、政策空间等，所幸我在申万七年已经建立了一套完整的系统。其实从去年4月起，我们就发现基本面恶化的苗头，盈利和估值的匹配性被不断破坏。

但即便如此，在春节之前我们还是想不到会有这么一次灾难。春节期间有很多类比新冠和SARS的文章，认为经济会像03年那样冲击一下并马上恢复。我们在一月底写给客户的信中做了仔细分析，觉得这种观点太过乐观。当时大家普遍认为：2月4日疫情见拐点、2月9日（最晚2月17日）复工、3月基本正常化，不存在海外扩散和传回的可能。时至今日，已经不用争论，事实摆在眼前。到春运结束的2月20日，交通返程才20%多、工信部公布的中小企业复工率不及三成，高频的地产汽车销售均下降90%、钢铁库存累计、水泥旺季降价· · ·2月29日公布首个关于2月的全面经济数据PMI，制造业35、非制造业 29，都是2005年有数据以来新低，比2008年最惨烈的时候还低。两会已经推迟，一季度受损严重，3月份将有大量上市公司发布一季报业绩下滑50%甚至亏损的公告· · · 海外已经开始蔓延。

有人说，一季度可以理解，后面V回来就好。我们认为这种观点还是太乐观了。首先：国内产业链的恢复需要时间，你的生产需要零件，而你生产出来的东西要运出去，相互之间是掣肘的，而各地的复工和防疫节奏不一样，完全恢复需要时间。其次，制造业复工易，但吃喝玩乐的终端需求恢复难。我们可以采取集中化的管理做到复工防疫两不误，但是居民的生活惯难以马上恢复，国家也三令五申“复工是为了防止经济长期停滞，还是希望大家保持警惕”，我不知道这种两点一线的生活模式还要持续多久。一旦终端需求无法启动，制造生产的东西就会囤为库存、占用现金，最终会干扰到企业生产。此外，经过16、17年的居民加杠杆，当前的居民负债率高，几个月的现金困境可能会损伤到中期居民对耐用品的购买力。其实无论是凯恩斯式的“雇人挖了再填、填了再挖”，还是货币政策的“直升机撒钱”，最终都是希望激发居民的终端消费，特别是对耐用消费品。而日本这么多年的刺激无果，很大程度是因为拥有财富的富人老人没有消费的欲望，这一点可以看看大前研一的《低欲望社会》。所以，即便大水漫灌可能也无法形成2009年居民抢购房产汽车的情景。最后，海外的蔓延和全球化受制。这几年一直有反全球化的浪潮，为此我们做了很多努力，希望有所化解。但很多时候天不遂人愿，这次的疫情可能又是一次反制。这个世界可能也只有中国有这样的制度和能力能够瞬间冻结，海外如何防止？一旦继续蔓延，且不论资金和资产的流动冲击，供应链是个大问题。我估计东京奥运会悬了，顺便说一句，上一次停掉的奥运会也是1940年的东京奥运会，原因居然和1938年的武汉会战有关，历史真是有趣！

基于以上原因，我们认为一季度可能并不能完全解决问题，上半年乃至全年都会受到影响，幅度暂时无法评估，要等待后续的数据和跟踪。当然，如果你认为一年、两年都是短期的一次性冲击，都在你的DCF模型中不算个事，那我实在无话可说。

经济不行看政策，这是A股乃至全球投资者在过去十年形成的惯。纳斯达克能在周五最后时刻翻红也是基于POWELL的讲话，目前市场预计美联储3月18日100%降息。但是我们想说的是：政策某种程度也是内生的，也要看约束和空间。2008年全球的政策空间巨大，那个时候美联储在2004至2006连续加了16次息，降息空间巨大，还有很多非常规的货币工具可以用，中国居民的债务率很低，还有广阔的加杠杆空间。但现在，全球市场利率和国债收益率都在新低，美联储原则上讲只有六次降息机会，中国也面临通胀高企、债务率高和财政困难的局面。因此，这一次如何脱困而出，确实需要全球领导人的大智慧和精诚合作。

虽然我们也希望寒冬尽早过去，我们也相信春天必然到来，但是依然要做好长期战斗的准备。

 

二、市场面的分析：已然100度

资产定价是二级市场的核心及魅力所在。巴菲特和达里奥都曾说过：定性是重要的，但是他们更加倾向于定量，因为只有这样才能形成投资决策。这就像一个分析员，过来跟你详细描述了上市公司的优劣好坏，但是当前的股价是否P RICE  IN了呢？是应该买还是应该卖呢？该买多少呢？

策略也是如此！策略不是每天针对突发事件开电话会议，策略是要综合各个因素对市场做中期风险收益比的评估，据此制定投资方案。在此，我们仅分析当前市场最强的创业板指数，因为在一个风格不断强化的市场，一旦最强势的品种到头了，行情也就结束了。说起创业板，满眼都是泪。我们在2018年年底极度看好，连续给客户写了四份推荐的信，用各个角度去测算，并且在写了唯一一篇直面市场的文章，因为我们觉得那是一个绝好的机会。但是我们发挥了所有的想象力也就看50%空间到1800点，并且在1750点减仓，然后看着趋势强化。这个实在没有办法，可能是长期职业的惯，虽然我们当前管理的规模并不大，但是依然惯做左侧，会犯过早抄底和提前离场的错误，后面慢慢修正。

我们在很多年前就知道：A股基本面会和市场面中期背离，不能太书生气。背离有两种：一种是基本面好，但市场面更好，例如07年和15年，这种只是市场过头；另外一种是完全背道而驰，例如1999年的5.19（当时经济很差，但是爆发一轮牛市）、2003—2005年的A股（当时经济已经见底，海外及H股都走牛了，但A股跌跌不休）。我们就参考上述两种测算当前创业板指数的热度，而我们当前面临的背离可能更像第二种。

测算一：参考 2009 和 2015

虽然创业板指数很强，但有一点可以肯定，这次绝对不是以创业板指为代表的新一轮牛市。什么叫新一轮牛市？在我入行的15年间，经历了两次大级别的牛市，分别是 2005—2007和2013—2015，这两轮牛市分别以主板和创业板为主角。期间还有一些反弹和小牛市，例如09年的“四万亿”和17年的核心资产。每一轮新的牛市一定是一个新的产业逻辑，不会重复，所以即便在2013—2015年那轮牛市，主板从2000点搞到5000点，它也只是配角，主角是创业板指数。因此不管当前创业板指数有多强，有一点可以肯定，它不是牛市的主角，因为这些公司的商业模式已经被证伪了，就像“四万亿”后“黄金十年”已经被证伪一样。

 如果它不是牛市主角，那就只有两种可能。第一种是类似2009 年的主板，它只是指数从2015年6月的4039到2018年10月1184跌了70%以后的一次反弹，类似当年主板从6124到1664跌70%以后的反弹。如果是这种可能，主板当年也就反弹到3478，相当于一倍空间，到达 6124 点56%的位置，所以当前创业板指数高点2300也差不多了。并且由于4000点创业板的泡沫远比6124的主板大，而且“四万亿”对主板的业绩改善远远大于当前的创业板（过去一年创业板的业绩改善低于预期），所以原则上讲，创业板的反弹幅度不应该大于2009年的主板。

第二种可能就是现在市场上有某种主角，但是还不能以指数形式出现，例如所谓的科技股（当前还没有科技股指数），创业板也只是被带着走的配角，就类似2015年的主板。那么原则上讲这种配角的反弹不能超越当年的盛况，就像2015年的主板也就到5000点，无法超越 6124点。那就会有很多人说：创业板空间不是还是很大吗？当年的高点可是 4000点。问题是这类上涨要看PE和PB ，不能看绝对位置。5000点的主板和6124点的主板，虽然绝对点位接近，但 PE和PB 打折的厉害，6124点上证综指静态PE和PB分别是56.16和7.14，5000点的上证综指分别是22.3和2.65。而4000点创业板指数静态PE和PB是135.13和15.01，当前创业板指数静态PE和PB分别是50.85和6.14（即便考虑2019年的PE情况不会有太大变化）。似乎创业板指数PE还有很大的空间，但是问题是创业板指数只有100只股票，过去五年成分股发生了翻天覆地的变化，大市值公司加入本来就会拉低PE。因此，我们用更综合的创业板综指（囊括了了创业板所有的795只股票，不会受成分股变动影响），2015年高峰时期的PE和PB分别是151.75和12.92，而当前值是154.99和4.34。（以上数据全部取自WIND）

因此，2300点的创业板指数绝对处于沸点，即便按照当年的牛市模拟也已经如此。

测算二：参考 1999 年的 5.19 行情

有人说反正这次就不看基本面了，那我只能参照20年前的5·19行情。虽然从内心深处我很不认同这种比较，因为5.19的时候全市场只有773个股票、中国的名义GDP只有几万亿，当时没有机构、没有外资、做庄成风。

1999年5月19日行情启动，上证综指从1047.83点一个月上涨67%到1756.18点，然后展开为期半年的调整到1341.05点，然后再来一波67%的涨幅到2245.44点。巧得很，创业板当前795只股票，和当年的全市场差不多，创业板指从去年1月31日启动先来一波47%的凌厉涨幅，时间两个月，然后回调到1410点，和当年的5·19确实很像。那么即便按照当年的走势，再来一波同样47%的上涨，指数应该也就到2100点左右。当前的位置绝对也是高估了。

我们还有很多其他层面的测算，还会落实到行业和个股的相互验证、国际比较，限于篇幅，这里就不再展开。整体的结论如下：当前的创业板指绝对是100度的沸点。我们不能仅仅看到当前，关键是100度以后的市场是如何的？正如霍华德·马克斯在《周期》中所言：任何一次钟摆一旦回摆，不可能在中间停住，会摆向另外一个极致。

 

三、策略：等待也是一种策略

人生有很多无奈，投资亦是如此！即便我们通晓了基本面，市场也不一定按照基本面走；即便你知道市场已到沸点，也可能会先到120度去。就算你每天练十小时，在一球定胜负的时刻，你可能还不如那个闭着眼睛把球投入的新丁。那既然如此，研究和分析的目的何在？

就像我2019年6月23日发表的文章《研究的意义》中所言：研究的意义可能不在于预判未来，而在于为当前的投资决策提供成败图谱。就像你打德州扑克的时候，你永远不可能因为猜测下一张牌会发什么而去下注，你只可能根据当前牌局的概率来下注。而这种当前牌局的概率就是通过研究获得的，我认为大部分策略不注重分析而只求预判是错误的。

周末有很多人问我对海外波动看法，其实玩全球宏观对冲是非常高阶的事。我反复阅读DALIO的《债务危机》，时常感慨，这得多强的资料收集能力、多高的抽象思考能力和多强的表达能力，才能写出这么一本书呀！DALIO不需要业绩，只因为他写过这两本书就足以让人尊敬。大师确实是因为投资理论、投资哲学和框架才有良好的投资业绩，可惜世人都本末倒置，不能从逻辑层面去思考大师的书籍，只是因为良好的业绩和寻求武功秘籍的心态去阅读，并最终质疑这只是说教、最本质的赚钱方法没写。我们应该感觉到幸福，因为已经有这么多书籍存在，大多冥思苦想的困惑都已经写到书里了。所以读书不是装人设，实是最直接、功利的提升之道。只是我不明白为啥还有那么多人宁愿读拼凑而成的研究报告、微信短文和够筹交错，都不愿意花点时间阅读。

海外无疑已经是危机模式，何去何从，我们无从得知。当然，危也是机，只有少数强人和赌徒能利用这种机会大赚，对于我们这种芸芸众生，保护好本金是一个更现实的选择。在大是大非面前，我们真的无法去预判未来，我们所能做的只有：针对我们熟悉的资产，能够以比较便宜的安全边际买入，用良好的基本面和榨干水分的估值来保护自己，而当前的A 股，显然不是这样。

后视镜
凌鹏  凌鹏的策略随笔  1周前
现在人人都说创业板是牛市，并且对反对者来一句“一年指数涨了70%多难道还是熊市不成？”话虽如此，可是为啥这个判断不能在一年前下呢？且容我吹嘘一回，本至今91篇文章只有一篇是直面市场的，即2018年10月16日的《身处何处》。在这篇文章中我们旗帜鲜明的看多创业板指数，那篇文章仅寥寥数笔，但背后我们做了大量的基础研究。可即便如此，当时我们也就只看到1800点，并且知行合一、了结头寸。所以对于当前的一骑绝尘，我们也只能眼睁睁地看着、无奈着·· · ·

当时我们和很多人探讨，希望找到一些思想的碰撞。但是没人认同，即便是最耐心、最开放和最 NICE 的探讨者都会说“即便看多，为啥不看多主流的上证50”，而所谓的“1800点”更被视为痴人说梦。所以这个市场有很多的执念和偏见，K线和当前的趋势提供了最大的说服力。其实只要把时间稍微拉长一点点，就会发现当时盛行的上证50也在2013年被判了死刑。所以，投资最主要的还是寻找性价比，寻找胜率和赔率都合适的东西，正如霍华德·马克斯说的“价值投资不是WHAT DO YOU BUY，而是HOW MUCH DO YOU PAY”。

这个市场有着严重的“后视镜情节”，往往当行情演绎到极致的时候，突然出来一批总结性的雄文，如果再能配合一些文采和家国情怀，就会广为流传，为最后的买入者和卖出者提供理论依据。

2006年当我刚入行的时候，第一份工作就是做世界经济和港股策略。2007年5月美国新世纪房产破产拉开“次贷危机”的序幕，但在当时我们对这场危机是茫然无知的。当时的研究所仅有一台BLOOMBERG终端，在三楼破旧图书馆的角落，连空调都吹不到。那个炎热的夏天，也没有人跟我抢这个终端。我就自带一台小电风扇，在终端前看新闻、找数据、和客服联系用中世纪的DOS命令来寻找信息· ·· ·此后，次贷危机逐步展开，行情也逐步下跌，但依然是盲人摸象、云里雾里。终于，在1664点，我们看清楚了整个危机的本质、来龙去脉，而那个时候人人都是金融史专家。

熔断以后，供给侧和三四线居民加杠杆就开始展开，小票被各种清理，游资且战且退。到了2018年10月，以创业板为代表的中小票指数居然在过去13个月有12个月是下跌的，行情极致，可见一斑。而这个时候，各种宏大叙事的文章声喧尘上，所有的文章就是要给中小票鞭尸，宣告所有的基础研究和历史经验无效，因为这一次不一样。

但是如果你相信常识、看过足够多的轮回和案例、能有周期视野，你就会去下注。这就是第一批的投资人，也就是所谓的“价值发现者”。然后，慢慢事情没那么差，越来越多的人开始加入。到了中段，价值已经被挖掘，可是当一个钟摆回摆，它从来不会在中间停住，市场开始加速。一旦市场加速，当然需要基本面配合，这个时候甚至会发生索罗斯所谓的“反身性”。然后开始过度，但是过度并不意味着停下来，只是有些投资者开始离场，但另一部分趋势者才刚刚入场。这个时候市场开始疯狂，一旦抢钱的时刻，大家觉得至少明天不会下跌，而多持有一天收益就日新月异。因为水温从10度到20度需要很长时间，而从90度到100度瞬间可见。于是乎，新的一轮周期开始· · ·

正确的态度
凌鹏  2月6日

当前最重要的无疑是疫情，首先在这里对死难者表示哀悼、向奋战在一线的卫士致敬，我相信我们终将战胜灾病、迎来曙光！

回到投资，最近有许多关于疫情的分析和相应的投资策略，我认为还是桥水DALIO的分析最有深度。首先其承认对疫情的无知并保持敬畏态度。单这一点就难能可贵，很多重大事情是超出我们认知范围的。关于疫情，即便是国家层面的专家也不能言辞凿凿，而我们证券从业人员单凭几篇文章、几个电话会议就下结论，是否有点太托大。

其次他分析了历史上很多相同级别的案例，做各种沙盘推演。这一点尤其重要，也体现了一个专业投资者的水平。承认无知并不代表无所作为，而是要寻找历史上的相同案例，做深度的复盘。我依然记得几年前DALIO中国行在上海奔驰中心的对话，当有人问其“如何应对一生仅有一次的危机”。DALIO说“对你而言，可能这是一生仅有一次的危机，但是对我而言，我已经研究过全球历史46个案例，最早到魏玛共和国，所以我能从中得出线索”。就此一言，茅塞顿开，能够从自己的教训中得到总结已经难能可贵，而能从历史和他人的教训中得到启发才是大师之才。很多人忽视历史分析，认为每次都不一样，历史很多时候非但不能提供经验，反而是束缚。这句话半对半错！首先很多人的历史复盘太过简单，只是扯几个图和几段新闻描述，这种层面的历史分析确实毫无用处；其次即便历史成为一种束缚，它也是我们少数有效的研究起点，抛开历史随意发表观点只不过是个人看法、不是严肃的投资研究。

最后当涉及具体的投资对策，DALIO的选择又是令人耳目一新。他并没有根据自己的历史分析和研究设计进攻策略，而是首先选择防守、首先打散组合保护自己、选择观望。这一点尤其令人感触！这个市场我所接触的大多数投资人都是一种强者心态，觉得自己与众不同、觉得通过自己的研究和努力能战胜市场，最终下来真正的强者却寥寥无几。DALIO无疑是一个强者，但是他却恪守弱者心态。即便他做了那么多研究、经历了那么多事情，他首先选择的是防守、观望和保护本金。反观假期中的很多报告，要吗认定此事无影响，选择利用此事造成的“黄金坑”抄底；要吗认定此事对中国经济影响巨大，躲到长债中去。其实第二种策略和第一种策略同样托大，要知道当前的长债收益率比较低了，并且当前还有通胀压力。一旦政府选择刺激和灾后重建，通胀起来的速度可能比经济更快，这么低收益率的长债可能风险巨大。

看大师这篇从研究到具体策略的文章，如饮醇酒、回味无穷。看来桥水的成功并非偶然，人家从思维层面到思考方式就和大多数人不同。我特意收集了桥水从2000年至今的年度收益率，并且发给很多朋友。

大家的第一反应是“靠，桥水怎么这么水，靠营销起来的吧”，第二反应是“可能规模大了也只能这种收益率”。然后再仔细一分析、简单一计算就会倍感惊讶。假如你2000年初给桥水1块钱，到2019年底净值是3.83，而同期无论是道琼斯指数还是纳斯达克指数都只是翻倍，也就是说在美国即便只有不到5%组合能跑赢的指数，桥水这么一组看似平淡无奇的数据也能跑赢。这就是复利和不回撤的力量，而在这种力量背后是整个体系，而在这个体系背后是整个思维模式和对投资本质的理解！

2019年为啥这么好？
凌鹏  1月10日

从收益率的角度看，2019年是过去十五年第五大牛市，仅次于2006、2007、2009和2015年。但是从基本面的角度看，2019年却远远不如上述四年，甚至不如2013和2014年。2006和2007年一切都好，无须赘述；2009年是在2008年挖了大坑的基础上，再加上“四万亿”的强刺激；2015年是互联网产业牛市的疯狂，加上转型预期，还有很多金融创新带来的资金狂欢；而2019年经济还在下滑、贸易战时好时坏、通胀加剧，取得如此收益，确实令人费解。并且历史而言，机构很难跑赢当年最好的指数。比如2009年，沪深300近一倍收益，机构如果有一倍收益足以在当年傲视群雄；2013年最好的指数是创业板，但最好的基金连创业板也跑不赢；即便是2017年，机构资金赚得泵满钵满，但也就10%的产品跑赢最好的指数（上证50%）。而2019年，却有近50%的基金跑赢创业板指数，这一点也令人费解。

我思考许久，发现可能的原因在于2019年是个BETA和风格共振的大年。一般而言，赚钱有几种方式：第一种是碰到BETA型牛市，例如06、07和09年，全市场超过95%的股票上涨，指数翻翻，这种时候无论持有什么股票都是赚钱，关键是持有；第二种是碰到好的赛道，比如2010和2013年分别对应消费品和TMT的牛市，那就是有人吃肉、有人吃面、冷暖自知。在这种风格的牛市中，指数的涨幅并不大，但踏准赛道的人天天都是情人节。并且在这个赛道内，可能是鸡犬升天，烂股票比好股票还涨得多，而在另外一条被冷落的战壕，即便是好股票也被当作提款机；第三种就是纯自下而上，找到很多完全无关的股票构成一个组合，照样跑赢，这确实需要极强的选股能力。

2019年分上下半场，上半场是第一季度，是纯BETA的行情，是对2018年这个过去十五年第二大熊市的修正。而二三四季度是下半场，指数层面并没有多大的涨幅，但机构的收益率还在不断提升，这是典型的风格特征。只是这种风格和2010及2013年非常不同，以往的风格更多以行业为区分，但这次的风格是以好公司和烂公司为界限。在2019年的下半场，喜欢周期的人可以搞海螺、三一、潍柴和万华；青睐消费的可以继续买茅台、格力和爱尔；偏好TMT的可以加仓立讯、韦尔和兆易。各得其所、各施所长！在以往的风格牛市中，指数横盘但行业轮动，上涨行业的贡献被下跌行业所抵消；而在2019年的下半场，指数也横盘，但行业内部分化。而这种风格的特征在2017年就出现端倪，当年全市场只有不到25%的股票上涨，但都是机构偏好的大白马，没有行业区分，只是2019年将这种风格演绎到极致。综上所述，2019年的大牛市由两段组成，其一是对2018年熊市的修正，是BETA，其二是对2017年风格的延续及强化，是风格。这就是为什么2019年在一个指数并无多大空间的市场中，机构投资者的收益如此之大，有这么多人跑赢当年最好的指数。

当前，市场有诸多矛盾。从一线龙头看，经过2016年至今近四年的“酝酿、共识、调整和再加速””的过程，已然高位，并且基本面还是有瑕疵，风险不小！但从指数整体看，似乎不高，还有一些可选的二三线股票，市场将何去何从？

这就是这轮牛市市场割裂的特征。比如说有三个行业，每个行业各十个股票。以往的牛市无非两种：第一种是超级大牛市，三个行业30个股票无论好坏都在高位，那么无论是自上而下还是自下而上都觉得风险很大；第二种是行业层面的风格牛市，一个行业好而另外两个差，这样整体指数位置不高、市场风险也不大，只要不碰高位行业即可。但现在的情况是三个行业各有三个好公司在高位，并且是那种泡沫型的高位，而其余七个一般公司在低位，指数整体似乎风险不大。这个时候的悖论是：如果好公司继续上行，似乎动力不足，除非是超越05—07和13—15的牛市；如果好公司不涨甚至下跌，那二三线公司能涨吗？

历史而言，主角滞涨而配角上涨只有两种情况。第一种是类似2007年5·30和2014年年底的周期逆袭，本质上牛市才走了一般，主角需要休息，精彩还在后面；第二种是类似2015年4-5月份和熔断前。

历史的片段
凌鹏  2019-12-23

世人都以为倚天剑和屠龙刀是上古传下来的神物，可张三丰却说他年轻的时候就没有听过。核心资产也是一样，并非A股的传统，他们也曾经被冷落，并且未来有天也会消亡。

城头变幻大王旗，A股几乎每隔3-4年就有个新的玩法，崇尚一种新的资产，并且认为是永恒的。05年到09年崇尚周期轮动和投资时钟，彼时得宏观者得天下，行业研究员在推荐行业和股票时候都要先问问宏观的看法；2010年是个转换的年代，消费作为主角开始登上历史舞台，而率先在当年完成底仓调换的机构在未来三年称雄；2013—2015年把小票和成长的风格发挥到极致，投资逻辑和05—07年的牛市截然相反，强调轻资产和互联网思维，而正是这个阶段，白马和周期被压到极致，仅作为配角在中间逆袭过一阵；熔断后，市场又开始了新一轮的资产崇拜，核心资产从16年3月至10月的混沌中杀出，在2017年4月形成趋势，经过2018年的调整，在2019年成就斜率更陡的加速· · ·至此已经成为全民资产，似乎是投资的真谛。

这当中有宏观轮动、产业变迁和资金腾挪，更有机构调整和人性波动，众生百态。但单就资产本身而言，都经过“被冷落、酝酿、共识、调整和再加速”的过程。周期股在03-04年的“五朵金花”时代就有所酝酿，经过998的调整，开始战战兢兢的上涨，中间有过07年的5·30，此后才有斜率改变的“蓝筹泡沫”；消费品在之前周期股的牛市一直做配角，2010年呈现端倪，2011年遭遇调整，2012和2013年上半年加速；创业板09年10月上市，10年6月形成指数，但在此后两年渐渐被人遗忘，2013年异军突起，2014年横盘被逆袭，2015年再次迎来飞升；核心资产在上一轮牛市已经成为僵尸资产，2017年又重回核心，2018年也调整不小，但2019年开始加速。实际上，2019年的核心资产和2017年的依然不同，2017年全年这批股票的盈利预测不断上调，是一个“戴维斯双升”的过程，而2019年几乎是纯提估值。这种情况在创业板的牛市也出现过，2013年是一个“戴维斯双升”的过程，而2015年特别是4—6月份是个纯提估值的阶段。

任何一类资产，只要经过了这几个阶段，成为全民偶像，其风险也就出现了。而任何一类资产的陨落一般也要经过三个阶段。第一个阶段是估值太高，自然回落；第二个阶段是基本面恶化，出现“戴维斯双杀”；第三个阶段是另外一个新的资产开始崛起，把资金吸引过去。上证综指从6124到5000的回落是估值太高所致，当时的基本面并无明显瑕疵，08年的主杀是金融危机所致的“戴维斯双杀”，而2013—2014年的回落是创业板的崛起所致；创业板同样经历过这个过程，股灾1.0至熔断是估值泡沫破灭的过程，2016—2018则经历了各种洗澡和核心资产的崛起。当前核心资产完整走过了“被冷落、酝酿、共识、调整和再加速”的过程，无论是估值还是资金配置都在高位，未来不知道会不会也经历资产陨落的三阶段。一般而言，第一个阶段是很掩蔽的，因为估值本身就充满争议，所以这个估值回落的过程可能不知不觉；第二个阶段的基本面回落事后看来一目了然，但事前也很难判断，就像2017年底谁也不知道会有“次贷危机”、2015年底谁也不知道后面会有针对小票的各种调控，现在谁也无法判断房地产会以怎么样的形式回落。虽然这些主导因素在事先都有端倪，但只有在不断强化的过程大家才会慢慢明白，这就是塔勒布所谓“黑天鹅”的本质。至于第三个阶段，其实这类资产已经出现了合理的性价比，但是由于“新王崛起”，全市场资金都会去追逐，明知道便宜还是会更加便宜，将这种风格和性价比压到极致，而这个时候恰恰是长期配置资金择优介入的时候，即便它不一定是未来牛市的主角，但依然是性价比不错的资产。

在每一个神化的高点，总有永恒持续下去的理由，总是看不到任何的利空，总是觉得一有调整就有大量的资金在STAND BY。2007年的高点有“黄金十年”、2015年的高点有“转型预期”，现在有“外资流入”。其实这些名词，过几年就不会有人记得，似乎没有发生过。

我们当年建构申万的研究体系时，曾检验过无数指标和逻辑。资金行为当然是其中重要一环，我们曾经也为此建立了大量的跟踪和观测指标。但是最后在总结和提炼的过程，我们并没有把它放在很重要的位置。因为资金是一个同步甚至滞后的指标，我们并不知道未来什么资金会成为主导资金，我们也不知道此类资金的偏好会发生什么变化。就比如说外资在2004年就有QFII、2014年就有沪港通，但是当时我们并不知道这些资金在2016—2019年会对A股的影响这么大；至于这些资金的偏好，其实2004年、2012年和当前他们买入持有的股票都不一样，我们也不知道他们未来会买什么股票。其实不用说外资，连我们最熟悉的公募基金，其在过去十五年的品味都发生了很大变化，这才有了上述几轮周期和玩法的变化。

所以资金的行为只能观测和跟踪，不可以作为配置的一个主要依据。只有宏观波动、产业变迁、大类轮转和估值高低，才可以作为配置的主要依据，因为这些东西是可以有前瞻判断，有逻辑、可跟踪、能证伪。所以这些东西才成为我们当年体系的重点。

以下节选自“Birds and Frogs”

有些数学家似飞鸟，其余如青蛙。鸟翱于天，纵观广袤的数学远景。他们热衷于那些能够统一思想并能将不同领域的多样问题整合在一起的概念。蛙鸣于野，只见周遭。他们热衷于具体的事物，一次解决一个问题。而我，碰巧是蛙；但我的许多挚友是鸟。数学同时需要鸟与蛙，这将是我今晚演讲的主题。数学是丰富且优美的，这是因为鸟儿们给予了她辽阔的视野，青蛙则厘清了复杂的细节。数学既是伟大的艺术又是重要的科学，因为她结合了概念的广度与结构的深度。如果只因鸟儿看得遥远，就声称鸟儿比青蛙好；抑或因为青蛙更深刻，则说青蛙比鸟儿好，都是愚蠢的见解。我们需要鸟和青蛙来共同探索这个波澜壮阔且深邃的数学世界。

这个演讲被叫做爱因斯坦讲座，我很高兴美国数学协会能邀请我来纪念爱因斯坦。爱因斯坦是物理学家而并非数学家，但他对数学却有着复杂的感觉。在一方面，他对数学能描述自然界的能力表现出了极大的尊重。爱因斯坦在数学方面有着本能的直觉，这引导他走上发现自然规律的正轨。但另一方面，爱因斯坦对纯数学却没有什么兴趣，也不具有数学家的技巧。在生涯的晚期，爱因斯坦雇了年轻的同事做助理，帮助他做一些数学计算。他思考问题的方法全然是物理的，而不是数学的。他在物理学家中显然是一只飞鸟，他比别的任何人都看得远。不过我今晚不会过多谈论爱因斯坦，关于他，我没有什么新的内容可以补充的了。

培根和笛卡尔

17世纪初期，两个伟大的哲学家，英国的培根和法国的笛卡尔宣示了现代科学的诞生。笛卡尔是一只飞鸟，培根则是青蛙。他们两人都描述了对于未来的看法。但两人的境界却大为不同。培根说：“一切均基于眼睛所见自然之确凿事实”。笛卡尔说：“我思故我在”。根据培根的说法，科学家应该脚踏实地地搜罗、积累足够多的事实证据来揭示自然的运作方式，从而推断出自然界所满足的定律。根据笛卡尔，科学家应该呆在家里，通过纯粹的思考来正确演绎自然的定律，为此，科学家只需知晓上帝的存在以及逻辑的规则。培根和笛卡尔后的四百年里，科学同时沿着这两条路迅猛发展。无论是培根的经验主义或是笛卡尔的教条主义，都无法单独解释自然的奥秘。但当两者结合在一起之后，却获得了令人炫目的成功。在四百年间，英国科学家试图成为培根学派而法国则试图继承笛卡尔的衣钵。法拉第、达尔文和卢瑟福都是培根门人；帕斯卡、拉普拉斯和彭加莱则是笛卡尔的传承。通过两种鲜明迥异文化的交融，人们极大地丰富了科学的成果。在两国，两种文化一直在发挥作用。英国的牛顿本质上却属于笛卡尔学派，他像笛卡尔那样纯粹思考，却以此摧毁了笛卡尔关于涡流的教条。玛丽•居里在本质上是一位培根学派，她亲手煮了大量沥青铀矿渣，推翻了原子不可毁之教条。

在二十世纪的数学历史中，有两起决定性的事件，一起属于培根学派传统，另一起属于笛卡尔学派传统。第一起是1900年在巴黎召开的国际数学家大会上，希尔伯特作大会主题演讲，提出了他的著名的23个未解决问题，从而为了即将来临的一个世纪绘制了数学航道。希尔伯特本身是一只鸟，高高飞翔在整个数学领地的上空，但他的问题是要靠青蛙们去解决的，一次一题。第二起决定性事件发生在法国的1930年代，数学之鸟——布尔巴基学派成立，他们致力于出版一系列教材以建立一统数学的框架。希尔伯特问题极其成功地引导了数学研究进入硕果累累的方向。部分问题被解决了，部分问题仍悬而未决，但几乎所有问题都刺激了数学新思想和新领域的滋长。布尔巴基纲领有同等影响，她改变了此后50年的数学风格，提出以前并不存在的逻辑一致性、并将重点从具体实例转移到了抽象的共性。在布尔巴基学派的格局中，数学是包含在布尔巴基教科书中的抽象结构。教科书之外均不是数学。具体实例，因其消失于那些教科书后，就不再是数学。布尔巴基纲领是笛卡尔风格的极端表现。他们缩小了数学的领地，排除了培根学派旅行者们沿路可能采集到的鲜花。

自然界的玩笑

对于我一个培根主义者而言，布尔巴基纲领所缺失的最重要的环节就是惊喜的元素。布尔巴基纲领要让数学整个变得逻辑化。但当我回顾数学的历史的时候，我看见的是一连串的不合逻辑的跳跃、不可思议的巧合和自然界开的玩笑。自然界开的一个最有名的玩笑应该就是-1的平方根，这个玩意被薛定谔，在1926年发明的波动力学时候，放到了他波动方程中去了。薛定谔是一只飞鸟，他想到了要统一力学和光学。在他之前的一百多年，哈密尔顿已经能用同样的数学来描述光线与经典粒子的轨迹，从而把经典力学和射线光学统一了起来。薛定谔把这种统一拓展到了波动光学和波动力学。波动光学早就存在了，但当时并没有什么波动力学。薛定谔必须得自己发明一套波动力学来完成这种统一。以波动光学为蓝本，他写了一个关于机械粒子的微分方程，但这个方程一丁点都不靠谱。这个方程看起来更像是连续介质中的热传导方程。热传导和粒子动力学是没有任何可见的关联的。薛定谔的想法看起来根本行不通。但接下来，让人大跌眼镜的事情来了。薛定谔在方程里加了一个-1的平方根，立马，这件事情变得靠谱起来。这个方程一下子就从热传导方程变成了波动方程。薛定谔也很愉快地从这个方程的解中得到了对应于原子波尔模型中的分离轨道。

事实证明，薛定谔方程正确地描述了一切我们所知的原子行为。它是一切化学以及大部分物理学的基础。那个-1的平方根意味着自然是按着复数而不是实数来运行的。这一发现，对于薛定谔和其余所有人来说，都完全出乎意料的。据薛定谔说，他的14岁女朋友Itha Junger有一次对他说：“嘿，一开始你从没想过会从这儿出现这么多有意义的结果吧。”整个19世纪，从阿贝尔到黎曼和外尔斯特拉斯，数学家一直在建立复函数的宏伟理论。当他们把实数拓展到复数时，他们发现函数理论变等更深刻也更强大。但他们一直认为复数只是一件人工作品，只是人们从实际生活中发明出来的有用的、优美的抽象概念。数学家们从来没有想到过，这个他们人为发明的数，竟然是原子赖以运作的基础。他们从来没有想到自然界一早就知道了复数这件事儿。

另一个自然界开的玩笑是量子力学的精确线性性质，任何物理实体的可能的态，构成了一个线性空间。在量子力学发明以前，经典物理总是非线性的，那些线性模型只是近似有效的。在量子力学以后，自然界她自己突然变得线性了。这件事对数学家来说有着很深远的影响。在19世纪，索菲斯·李，为了阐述经典动力学系统的行为，发展了他关于连续群的详尽理论。但之后，物理和数学家对于李群不感冒。非线性的李群理论对于数学家来说太复杂了，对于物理学家来说又太深奥。李是带着遗憾去世的。然后，过了50年，人们发现自然界是线性的，而李代数的线性表示理论则是描述粒子物理的非常自然的语言。李代数和李群也因此重生，成为20世纪数学的中心议题之一。