面对困境中的她，该走该留？---济川药业三季报简析

$济川药业(sh600566)$今年股价的表现很差，截至2019年10月25日，上证综指涨幅高达18.49%，而济川药业同期却跌了13.86%，跑输指数32.35%，距离去年股价高点下跌44%，仅仅高于上次低点1.7%，可以说股价在低位徘徊，目前该股的动态市盈率只有13.5倍，目前三季报营收利润负增长，后续股价有继续下跌的可能性，可以说，市场对济川药业的预期是非常悲观的，济川药业三季报也正好印证了这种预期，公司经营短期陷入了困境，面对困境，我选择继续坚守。以下是大佛对三季报的简要分析，算是和各位坚守的淘友一起抱团取暖吧。
一，主要财务数据
1，营收。前三季度营业收入53.86亿元，同比去年下降2.85%，Q3单季公司营业收入14.79亿元，同比去年下降15%，环比第二季度更是暴跌19%，2019中报营收还录得9%的增长，第三季度却大幅下降15%，而去年第三季度的营收17.4亿元，基数远低于去年第一季度的21.28亿元，不存在基数过高的问题，可以说今年第三季度的销售非常差，公司经营明显陷入困境，股价巨幅下挫，市场有效理论尘嚣甚上。
2， 营业成本。第三季度单季营业成本2.56亿元，同比下降6.6%，远低于营收的跌幅，预计第三季度原材料涨幅明显。
3，利润。第三季度扣非净利润3.28亿元，同比下降17%，环比暴跌25%， 营业利润3.98亿元，同比下降15%，基本跟营收下降的幅度一致。
4，费用。第三季度销售费用率49%，与第二季度销售费用率一致,同比去年下降1%，管理费用同比上涨10%，研发费用0.52亿元，同比去年0.44亿元，增加18%，集采大环境下，公司调整经营策略，降低销售费用，提高研发投入是大势所趋，不过前三季度研发投入整体占比仅仅2.9%，跟行业一哥恒瑞的研发投入29亿元，占营收17%相比真不是一个量级的。如果公司未来希望在西药上继续开发出大单品，研发投入就必须稳步提高了。不过中药行业有其特殊性，中药行业普遍研发投入偏低，中药一哥云南白药 2019年半年报显示，研发投入只有区区0.65亿元，占营业收入的比重仅仅0.5%，中药企业主要还是走独家品种，独家剂型的道路。
5，盈利能力。公司的毛利率自上市以来非常高且稳定，基本维持着84~85%的高毛利率，不过第三季度的毛利率只有82.7%，处于历史最低位置；而扣非净利率从2014年的16%稳步提升到2018年的22.1%，2019年第二季度的扣非净利率高达24%,创出历史新高，2019年第三季度扣非净利率22.2%，还是不错的。前三季度扣非净资产收益率21.6%，还是一贯的优秀。
6，偿债能力。公司第三季度单季长期借款5.69亿元，有息负债率6.7%，当期货币资金20.4亿元，财务费用-0.09亿元，不存在大存大贷的财务造假嫌疑，偿债能力杠杠滴。
7，现金流。虽说应收账款占当期营业收入的比重高达133%，不过当期销售收到的现金占营收的比重高达129%，当期的回款情况很好。经营活动现金流净额6.82亿元，占当期净利润的比率为208%，净利润的质量很高。自由现金流5.5亿元，前三季度自由现金流13.9亿元，超过去年全年，现金流非常好。
二，产品分析


1， 蒲地蓝消炎口服液。公司NO. 1产品。未进入国家医保目录，目前只是进入了13个省级目录和1个直辖市目录。年销30亿大单品，从公司上市以来，蒲地蓝营收一直高歌猛进，2015年~2018年的营业收入分别为16.6亿，21.4亿，24.8亿，32亿，四年的营收占当期营业收入的比重分别为44%，46%，44%，44%，占比非常稳定而且一直占据着公司营收的头把交椅。营收增速2015年~2018年分别为28%，29%，16%，29%，本来2017年的营收增速已经下降近一半，2018年Q1流感疫情爆发，使得当年营收增速又提高到29%，今年蒲地蓝明显销售承压，大佛简单测算了一下，去年前三季度营收55.44亿元，假设蒲地蓝占比44%就是24.4亿，其他产品31.04亿，其他产品今年保守有20%的增速即达到37.2亿，今年前三季度总营收53.86亿元，那蒲地蓝的销售仅有16.66亿元，同比去年大幅下滑32%，基本回到2016年的水平，如果其他产品增幅更大的话，那蒲地蓝的收入下降幅度也更大。去年蒲地蓝修改说明书事件看来影响挺大的，二是今年没有明显大的流感疫情也是重要的原因。第三个原因，销售渠道有去库存的需要。根据大佛草根调研，一个月前药店蒲地蓝的生产日期大部分在2018年12月，上周去看，生产日期在1~2月份，竞品扬子江蓝岑口服液生产日期在4月份，大家的日子都不好过，扬子江略好过济川。渠道去库存进展缓慢，预计蒲地蓝销售至少明年上半年还会受到很大压力。预计2019年蒲地蓝销售收入21亿元，2020年，2021年年均增长15%到24亿，28亿。
2， 雷贝拉唑钠肠溶胶囊。国家医保品种。市场占有率约60%。仿制药，目前竞争对手主要有丽珠集团 和润都制药。未来有纳入集采的可能，不过目前的竞争格局较为稳定，虽说申报厂家有19家，但目前没有一家进入临床试验，即使进入集采，也能维持较好的价格。2015年~2018年销售收入分别为9.75亿，10.92亿，12.52亿，14.48亿，四年销售增速分别为15%，12%，15%，16%，增速较稳定，预计2019年~2021年年均增长12%，11%，10%到16.2亿，18亿，19.8亿。
3， 小儿豉翘颗粒。国家医保品种。市场占有率约40%。2015年~2018年销售收入分别为4.94亿，6.71亿，9.04亿，12.48亿，四年销售增速分别为26%，36%，35%，38%，小儿豉翘颗粒近年来保持着较高的增速，在医院端和OTC端覆盖都较低，医院端覆盖约25%，预计未来三年仍然保持较高的增速，假设2019年~2021年年均增长30%，25%，20%到16.2亿，20.3亿，24.3亿。2020年将超越雷贝拉唑成为公司的第二大品种。
4， 其他类。主要有蛋白琥珀酸铁溶液，东科制药的妇炎舒胶囊，黄龙咳喘胶囊及医药商业。公司收购东科制药之后，获得了7个独家品种和5个独家剂型，借助济川的强大营销渠道，东科迅速扭亏为盈，而且成长非常快，预计今年盈利超过0.6亿，不过相对于济川的大盘来说，贡献还是太小。整个其他类在营收中占比较小，约15%的比例。2015年~2018年销售收入分别为4.59亿，6.09亿，7.89亿，10.84亿，四年销售增速分别为41%，33%，30%，37%，预计2019年~2021年年均增长30%，25%，20%到14.1亿，17.6亿，21.1亿。
三，估值。
预计2019~2021年销售收入分别为68亿，80亿，93亿，按扣非净利率22%计算，2019年~2021年扣非净利润分别为15亿，18亿，21亿，给予公司25倍PE估值，2019年~2021合理估值是375亿，450亿，525亿，截至2019年10月25日，公司市值227亿，对于困境中的企业，市场通常估值都比较低。
本人持有济川药业，仓位较重，谨慎持有中。此文谨作本人投资分析交流之用，不作荐股之用，各位看官须独立思考，理性分析，看好自己的钱袋子哈。
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买进中国_大佛
2019年10月26日
$汤臣倍健(SZ300146)$ $山大华特(SZ000915)$