中国的考验：肉类产量将面临极大缺口
根据目前非洲猪瘟星火燎原的态势，中国猪肉产量在2020年减少20-30%将不可避免。
中国目前一年的肉类消费量达到86mt，其中猪肉占63% (54mt)。剩下的是鸡肉(19mt)，牛肉(8mt)，和羊肉(5mt)。
若中国的猪肉减产20-30%，则肉类消费产量缺口达到11-16mt。
牛肉和羊肉从经济经济效益上看很难弥补猪肉产量的下降。上图列出了各种动物蛋白的料肉比。牛羊的料肉比达到了4-20，即4-20kg的饲料才能长出一公斤肉。家禽可能是最好的替代选择，白羽鸡的料肉比1.8，是最经济节约的办法。
猪价上涨将刺激猪肉进口量
另外一个替代猪肉缺口的途径是进口。
20-30%的减产势必造成中国的猪价上涨，这将激励其它国家的猪肉出口到中国。
下图是17年世界各国的猪肉产量，除了中国外，欧盟（23.7mt）和美国(11.6mt)是主要的猪肉产区。剩下的还有巴西，越南，俄罗斯，加拿大。前7大国家占据了世界猪肉产量的87%。
中国的猪肉进口量跟猪肉价格紧密相关。上一轮猪周期16年，进口量达到了1.62mt，创下了历史纪录，但是此后随着猪价下行，进口量也随之下滑。
从来源国看，欧洲是主要的出口国。德国，丹麦，加西班牙的进口量占中国进口量的近半壁江山。美国的份额15-17年维持在13-14%，但18年因为关税下跌到只有7%。
下图统计了各主要进口国猪肉价格在考虑了税费和汇率后与中国猪肉价格的价差。可以看出各国的价差走势基本一致。
美国的价差相对于欧盟的价差更大一些，可能与美国猪肉生产有部分含瘦肉精而不能出口有关。但随着美国增加非瘦肉精猪肉的产量，价差在14年后有所收窄。
此外，美国猪肉价差在18年的两次关税后，已经急剧缩减，这也导致了美国的出口量大跌而欧洲的出口量上升。
美国的困境：关税高企国内猪肉产能过剩
美国的本土猪肉消费较为稳定，美国猪肉产量增长的主要动力是出口。
猪肉出口此前维持着每年双位数的增长，占据了美国猪肉产量的20-25%。
从出口的目的地来看，主要的贸易伙伴是墨西哥，日本，中国/香港和韩国。
强劲的出口增长让美国的养殖企业和屠宰企业加大了产能的建设。美国的猪肉产量2018年增加了3%，19年预计增4%。屠宰产能也在17-19年增加了11%。
但没想到的是，2018年来自中墨的三道关税，沉重地打击了美国的猪肉产业。中国先后两次提高关税，将关税价格从12%提高到了62%，部分副产品甚至更高。而墨西哥则是将关税从0%提高到了20%。
关税增加意味着需求的减少，叠加上游和中游扩产，美国猪肉企业只能降价换量。
美国在两道关税后，猪肉价格大幅下挫，极大地压缩了上中游企业地盈利水平。
2018年美国整体出口猪肉加副产品2.4mt，跟17年持平，但是出口金额下降1%，出口头均金额下降4%。 其中对中国和香港出口额下降21%，对墨西哥出口额下降13%。墨西哥的下降主要是关税导致，在5月份以前都是正增长，但五月后快速下跌。
否极泰来：关税+猪瘟有望解决美国猪肉产能过剩
但美国2019年下半年开始，我认为情况将会大为好转。
墨西哥这边，目前美加墨协议已经提交，等待国会批准。预计2019年下半年关税问题有望解决。
更大的机遇来自中国。与以往不同的是，中国的猪周期叠加猪瘟导致的剧烈去产能必将提高中国对美国猪肉的需求。与此同时，中国周边主要猪肉走私国越南（走私量在猪价高点可以达到100多万吨，几乎等于整体正规进口量），也爆发了非洲猪瘟，使得美国猪肉出口又少了一个主要的竞争对手。
若3/27号中国和美国同意将美国猪肉关税从此前的62%降到12%，同时下半年中国猪价抬升，美国猪肉产业链面临的产能过剩的情况将会大为改观。
上一轮（2016年）的猪周期高点，中国的肉价曾冲到Rmb30/kg，生猪价格冲到Rmb21/kg，当月从美国进口量也达到峰值4万吨。
假设以16年猪价的高点作为基准，我预计出口量有望达到超40万吨，美国肉价将达到USD85/cwt，回到过去三年高点水平。
如果更乐观一点，中国猪价到Rmb25/kg，肉价达到Rmb35/kg，则美国的肉价则可以达到USD115/cwt，达到美国上一轮周期高点2014年的水平。
史密斯菲尔德将展现极大的盈利弹性
这将极大地改善史密斯菲尔德（SFD）上中游盈利状况。
SFD 在18年遭遇的危机是产能过剩导致养殖亏损屠宰降利，而19年出口量的恢复将使得上游的盈利重新回到景气周期。
从养殖看，如果肉价回到USD85/cwt，则头均利润将达到USD17，乘以每年15mn的出栏量，养殖利润将贡献USD253mn。如果肉价回到14年的周期高点，头均盈利将达到USD57/head，养殖利润将达到USD852mn。
从屠宰看，40万吨的出口量以及USD2.2/kg的价差意味着USD896mn的贸易利润。
即使将双汇和SFD的肉制品业务考虑进来，利润也将是大幅增加的。
对SFD来说，参考2014年猪价高点，预计成本增加将导致肉制品利润USD1/cwt的利润减少。SFD肉制品销量一年约33mn pounds，意味着利润减少~USD32mn，占肉制品利润的5%。
对双汇来说，猪肉成本占肉制品收入~20%。每年1.58mt的猪肉销量等于32万吨的猪肉成本。这部分完全可以靠从SFD的进口量来弥补，同时公司也可以通过涨价来传导给消费者。
在中性假设下，我预计万洲的operating profit将有USD1000mn的upside，较目前的consensus USD2000mn高50%。Net profit 将有USD750mn的upside，较现在的USD1300mn高57%。对应的估值将是7x P/E，5x EV/EBITDA
南下资金不断增持
通过港交所公布的数据，可以看到万洲成为南下资金2019年最青睐的消费品标的。YTD资金净流入HKD793mn，持股比例增加0.75%，在港股消费品公司中均排第一。
尤其是春节后，资金流入加快。3/1号那周股价调整10%，依然看到资金单周有HKD148mn的净流入。
我认为南下资金将会持续增持万洲。目前万洲的市值不到900亿人民币，而出栏量还不及万洲的牧原市值已经冲到了1100多亿。牧原预计2020年能达到1800万出栏，约等于目前万洲的出栏水平。而除了1800万头生猪出栏外，万洲的资产还包括：中美最大的肉制品公司每年贡献稳定的~70亿人民币的利润，同时还有中美最大的屠宰企业总共4500多万头的屠宰规模。
还有一点最重要的原因：在美国的猪，目前看起来才是最安全的。
港股那点事
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