个人护理、电器寡头，长牛可期！

1、公司概况

1.1、“一个人”的上市公司
1999年，李丐腾创立了飞科电器 ，名称寓意为“凭借科技，一直向前飞”。当时温州的剃须刀都是往复式，声音比较响，售价十多元一个，而国际品牌售价高达几百元甚至几千元，一百来元的剃须刀成了市场的一个空白点。他找了家模具厂花了9个月做了一套剃须刀模具，经过反复试验最后取得成功，随后引起了行业轰动，飞科的知名度一下扩散开来，前来订货的经销商越来越多。
2001年，飞科电器投入巨资在中央电视台黄金时段做广告，以快速提升企业品牌。“强劲动力，飞越科技新境界”的广告词一时妇孺皆知，家喻户晓。
2002年，为了进一步提升企业品牌形象，拓展中国中高端剃须刀市场，飞科电器斥巨资在全国各城市的大型卖场、超市做终端形象，慢慢淡出批发市场，开始开拓面向消费者的终端渠道。此后，公司围绕个人护理电器业务，陆续推出了吹风机、理发器、毛球修剪器、电熨斗等一系列产品，公司业务得到持续快速发展。
2007年，为了做大做强，飞科电器并购了5家同行业公司，这是中国剃须刀行业内进行的首次大规模资源整合，结束了中国剃须刀行业低、小、散的竞争格局。2009年，公司将管理总部从温州迁到上海。2012年，公司完成股份制改造。2016年，公司成功登陆上交所挂牌上市。
截止目前，李丐腾是飞科电器的实际控制人，他直接持有飞科电器9%的股权，通过上海飞科投资有限公司（以下简称飞科投资）间接持有公司79.37%的股权，合计持有公司88.37%的股权。
而李丐腾直接持有飞科投资98%的股份，另外飞科投资2%的股份为其父亲李洪积所持有。可以这样说，李丐腾实际持有公司的股份高达89.99%，控股权如此高度集中，在A股所有上市公司中实属罕见，因此飞科电器也被外界戏称为“一个人”的上市公司。
1.2、主营电动剃须刀及电吹风等个护小家电
小家电行业分为厨房电器，家居电器和个人护理电器三大块，公司核心产品主要围绕个人护理电器领域，包括电动剃须刀，鼻毛修剪器，女士剃毛器，毛球修剪器，电吹风，烫发器，电熨斗、蒸汽挂烫机等。产品销往欧盟、日本、美国、俄罗斯等三十多个国家和地区。2018 年 9 月推出新品家居电器, 涵盖吸尘器, 加湿器及空气净化器, 产品覆盖领域进一步打开。
图一 ：飞科主要产品

公司于 2016 年 4 月上市，根据 2018 年中报数据，主营产品电动剃须刀收入占比约 70%，电吹风收入占比约 13%，在中国市场细分品类市场份额均位列第一。

图二：公司历史营收及同比增速 （元/%）


图三： 公司主营产品历史毛利率


1.3、实际控制人持股比例近90%

公司实际控制人为李丐腾先生，李丐腾先生直接持有 9%飞科电器股份，通过控股飞科投资 98%间接持有飞科电器 80.99%股份，相当于实际控制飞科电器88.37%的股份。

图四：飞科电器股权结构


2、产品竞争力

2.1、 主营产品现金流强
回顾飞科电器的发展史，无疑又是一部白手起家的“辉煌的巨作”。创始人李丐腾靠一只电动剃须刀，加上“妙曼”的营销打法，硬是带领公司成功杀入剃须刀行业前三，甚至一度问鼎市场第一。

图五：2009-2014年各品牌市场占有率


2009 年至2015 年期间，飞科剃须刀的分别实现销量1684.41 万只、2820.28万只、3897.66万只、4462.68万只、5071.61万只、5316.72万只、5348.47万只。

据了解，飞科电器每年的剃须刀业务约占其当期总营收的70%以上，吹风机业务约占14%。根据中怡康数据，按照2018 年上半年零售量口径计算，公司“FLYCO飞科”品牌电动剃须刀线上、线下市场份额分别为52.8%、37.7%；美发系列产品线上、线下市场份额分别为29.8%、37.0%；公司子品牌“PROEE博锐”品牌电动剃须刀线上市场份额为5.1%，美发系列产品线上市场份额为0.7%。

根据中国家用电器协会发布的《2018 美健（个护）电器行业研究报告》，2017年电动剃须刀零售额同比增长 21%，美发护理小家电零售额同比增长 49%，虽然飞科电动剃须刀进入市场的时间并不早，外有飞利浦 ，内有超人和奔腾，但在品质和价格的平衡优势下，市场份额逐年取得提升，上下游占款能力及回款能力强。

2.2、主营产品双寡头地位推动盈利能力持续提升

根据飞科公司财报，2017 年公司电动剃须刀的市场份额（按销量）已经超过飞利浦，达到 40%位居行业第一，电吹风份额达到 37%位居行业第一。电动剃须刀及电吹风市场的双寡头的市场份额均接近 80%，与行业第三的差距不断拉大，飞科和飞利浦基本垄断了中国市场高低价位产品的市场，飞科现阶段通过将一些老款产品转至旗下“博锐”子品牌，对低价区域做防守，主推飞科品牌进一步向上延伸价格区间。

良好的竞争格局使得产品的盈利能力持续提升，在电动剃须刀和电吹风产品毛利率的双向提升之下，飞科净利润率稳步向上。

图六：飞科电器盈利能力


产品销售单价持续上行， 2016 年“博锐”子品牌收入占比约 4%，2017 年上升至 6.5%，从财报中算得的产品均价由于包含了“博锐”的较低价格带产品部分，实际主打的“飞科”品牌单价提升更为显著。

图七：飞科电动剃须刀销量及出厂均价及趋势


图八：飞科电吹风销量及出厂均价及趋势


3、渠道为王

3.1、线下渠道经历调整涅槃重生

公司每个地级市设置一个终端经销商，覆盖大型超市，电器连锁，百货商场，便利店。现终端经销商已经拓展至 600 多家。在各省会城市的集中批发市场内设置批发经销商，定位于小型超市、个体户、乡镇市场等。2017 年 12 月起，公司对现有线下经销商开始做更细致的管控，严格的区域划分，防止经销商之间串货导致的恶性竞争，通过维护经销商的盈利能力来推动铺货积极性。

图九：飞科电器经销商网络

经销商渠道下沉，有助于对抗小米等互联网 新进公司，线上销售为绝对主导的销售模式对三四线城市，乡村地区，及家装市场的覆盖强度低，同时互联网商业模式注定需要挤压渠道经销商的利润率，从而影响其市场份额，也不利于长期品牌建设。
3.2、线上电商渠道快速成长

近年来电子商务也呈现快速增长的态势，2008-2014 年，我国网络购物交易规模年复合增长率高达 67.34%，线上成交助力公司的销售增量。至2014年，我国网络购物交易规模达到28,145.1亿元，占社会消费品零售总额的比重增长至10.7%，年度线上渗透率首次突破 10%。

图十：飞科线上线下收入及增速对比


3.3、海外渠道厚积薄发

电动剃须刀中国是全球第一出口大国，出口占了全球比重的四分之一，08 年金融危机以后电动剃须刀出口增速有所回落，整体处于波动上行的态势，中国目前同样也是电吹风的第一出口大国，出口额占了全球比重约一半，出口市场的开拓势在必行。

4、结束语

随着新品上市，2019及2020年预测盈利将会小幅上调，预估飞科公司2018/2019/2020年实现每股收益分别为2.15/2.56/3.04亿元，对应当前利润收益率分别为23/19/16倍。