英伟达式下跌，科技周期的宿命？

如果某些公司天生具有垄断性以及广泛覆盖性，则公司的业绩波动，除了自身因素外，更多反映了行业，甚至是整个宏观的兴衰。

而科技公司天生具有这样的特点。

昨天英伟达 更新业绩预告，2018第四季度收入指引大幅下调，从预计27亿美元调整至22亿美元，同比增长为19%，大幅低于先前的业绩指引。公司股票盘前大跌，顺带着一堆半导体兄弟跳水。

另外加上世界上最大的工程机械和矿山设备生产商，卡特彼勒 财报表现也很一般。2018Q4的调整后EPS为2.55美元，增长18％，而预期为2.99美元，最后也是收跌-9.13%。

这两份不及预期的业绩报告，让这几周一路反弹的美股产生了担心，加上政策的不确定性，昨晚标普500 和纳指分别跌-0.78%和-1.11%。

在度过了快速的圣诞反弹之后，昨天美股的几份业绩报告让大家有点猝不及防。似乎大家已经忘记了，科技巨头对于跳水表演已经很熟练了。

不过这只是序曲，这两周美股财报马上就要进入白热化阶段，将有约100家标普500成分股和近一半的道指公司公布财报。

苹果 、亚马逊 和微软 几大巨头也是这几天公布财报，作为科技巨头，这些公司不仅是美股的风向标，也将会是其他市场的风向标。

现在对于美股市场，大家都是屏息以待，静待好戏上演。

又是中国的锅？

市场的波动我们暂时无法预测，但可以先分析些有趣的事情。

英伟达在GPU领域算得上是垄断，除了AMD能和其掰下手腕，基本没有其他对手。除非AMD取得突飞猛进的技术进步，或者出现新的构架创新，要不然行业竞争格局都不会有太多变化。

所以分析英伟达只需要看两件事：GPU需求和股票估值。

不过在进行公司分析之前，先提一个影响财报的意外因素——中国。

按NVIDIA昨天给出的原因，公司业绩差，主要是因为游戏和数据中心的收入低于公司的预期。

这两个业务现在分别占英伟达营收55%和25%，所以反应的是两个核心业务营收都没有达到公司预期。

致股东信里有更具体的解释，但是信里还一句，“全球经济快速下滑，尤其是中国，影响了消费者对英伟达GPU的需求”。

这句话很相当耳熟，之前库克解释苹果业绩下滑时，也用的这个理由。看来大中国已经成了科技公司专用背锅侠——需求不够，中国来凑。

苹果大约有24%的营收来自于亚太地区（除日本），在大中华区需求不振的情况下，苹果2019年Q1的业绩指引收入约为840亿美元，同比下降4.8%。

而英伟达营收更依赖于亚太，按2018Q3报告，NVIDIA的收入主要来自五个主要地区：中国大陆（22％）、中国台湾（29％）、其他亚太区(23%)、美国（13％）、其他美洲（5%）和欧洲（7％），大中华区收入占比超50%。

可以看到，自2015年以来，英伟达中国大陆和其他亚太地区的收入比例一直在增加。英伟达亚太地区收入占比达70%以上，每1%亚太地区增速下滑可能会导致0.7%的整体增速下滑。中国对NVIDIA业绩影响，肯定超过对苹果的收入影响。

可见科技巨头其实最能体会宏观经济如何影响业绩，这点也会影响其他的科技公司。所以如果这几天想避开财报的雷，可以考虑暂时把中国区营收占比较大的公司剔除掉。

腰斩的英伟达

回到英伟达股价上来。

没下跌之前，英伟达是2013-2018年间全世界范围内表现最好的大盘股之一，5年20倍。

但是去年美股科网股的大跌，英伟达也没有躲过。从最高点的292美元算，这轮英伟达一共跌掉了52%，现在PE（TTM）为17.9。

其实英伟达的根本问题并非技术和竞争力弱化了，本质上是市场的需求增速没有那么高了：

1.没有爆款游戏推动GPU的需求，只能靠换机和自然增长，同时这两个季度还需要尽量去库存，游戏板块增速肯定会受影响。

2.之前火热的VR，对于GPU的需求极高，但是现在并没有太多的新应用。5G是否对VR行业有促进，现在谈论还是为时过早。

3.数据中心，增速已经下来了，而且暂时看不到提高的驱动力。

4.自动驾驶，需求的增长并没有想象的那么快，每年20%增速已经算不错，但实在公司的体量太小，不知何时需求才能起来。

下面简要分析下英伟达的业务。

1.游戏业务

从核心竞争力来看，英伟达在GPU市场常年是老大，其独立显卡与AMD双分天下。

英伟达靠着游戏显卡业务也算是吃得盆满钵满，从2016年开始，连续8个季度游戏业务表现都很好，同期股价也是蹭蹭往上涨。

而游戏增速在去年Q3创下这两年新低，上季度营收增长只有13%。这次业绩预告修正之后，公司整体营收也只增长18%，预计游戏板块也不太可能有太高的增速。

之前Q3电话会议上，英伟达表示，因为GPU能用在数字货币挖矿上，这两年加密货币的狂热，使得英伟达游戏卡的价格上升，所以2017年英伟达GPU芯片可以说是上量价齐升。

而2018年的逻辑相同，但方向相反，用于挖掘加密货币的GPU产品需求下降，公司来自个人电脑制造商的营收几乎下降40%。现在英伟达经销商和零售商渠道的GPU库存估计还得一个季度才能恢复正常水平。

在经销商慢慢去库存的过程中，英伟达是不太可能力推新品的，所以预计还有一个季度的苦日子要熬。

另外英伟达重磅推出的新品，20系列高端显卡，现在因为定价过高，销售低于预期，估计也需要为去库存做些牺牲。

另外“光线追踪”虽然技术优秀，但20系列真正面世之后，游戏市场似乎还没有跟得上英伟达的节奏。从开发者到最终的游戏用户追捧新技术，也需要很长的时间，游戏市场需要更多的时间去适应英伟达的技术。

2017年电脑GPU升级是比较明显的趋势，因为刚好赶上了《绝地求生》火爆的行情。而去年下半年，即使有了新的高端显卡，但是并没出新的现象级游戏，来催化市场的显卡需求。

2.人工智能 业务

2014-2018英伟达的估值也得到了很大的提升，而且提升和游戏业务关系不大，主要是受到AI和数字货币的影响。

AI和机器学这些年快速普及起来，其中一个要原因是依赖于GPU计算能力的提升。图形处理器GPU〔Graphics Processing unit〕是多核心，并行处理多维数据和几何数据的能力很强，因此被广泛地运用于图形处理中。

一般消费者接触英伟达也是因为他的图形处理器显卡，尤其是对于大型3D游戏，对于图形的计算能力要求极高，所以这块的业务驱动力可以通过3D游戏的热门程度推断出来。

但实际上GPU的并行计算特点还可以广泛地运用在所有并行数据的应用，比如大数据处理。

人工智能的应用各式各样，但底层最重要的是数据、算法以及提供计算力的芯片（如GPU）。本质上并行计算和云计算的发展，是人工智能普及的前提——中心化大量训练，分布式应用；而数据训练量的匮乏，会让深度学本身的效率还不如人类工程师的算法。所以海量数据 、深度学和GPU可以说是人工智能繁荣的三大推手。

而AI数据中心的计算能力就由GPU来提供。英伟达数据中心业务这几年成长的很不错，现在已经是英伟达第二大业务，但是的确能看到每年营收增速在缓慢下滑，去年Q3度数据中心营收增速58.1%，是这几年最低的增速。

昨天业绩指引里，英伟达提到了数据中心业务不及预期，给的说明是“由于客户转向采取更谨慎的态度，公司预测中的一些交易并没有在本季度的最后一个月完成”。

第一大业务和第二大业务同时增长不及预期，另外自动驾驶业务增速爆发力看起来还是有点弱，所以的确很难维持住股价了。

不过这些观点在英伟达Q3发业绩报告时就已经出现了，这次下跌并没有突破前期低点，现在主要是要看美股整体的走势了。

在没有其他明确的计算能力替代品出现之前，英伟达想象空间还是挺大的，不过其需求释放的速度是不确定的。但是在腰斩之后，这个17.9倍的PE估值并不算贵就是了，是完全可以放入候选池的。

尾声

英特尔 从1986年到2000顶峰时期的涨幅，一共是150倍。下边是英伟达2008年到2018年的涨幅，将近40倍。

这些涨幅都是科技行业的大beta——PC的浪潮，人工智能的浪潮——很多时候我们认为的微观事件，实际是宏观的一个缩影。

这次苹果和英伟达业绩下调并非独立的个例，而是整个科技行业的创新周期的断档，以科技产品的库存周期形式表现出来而已。

我们可以看另外一支股票的走势，一支可以代表整个世界科技发展趋势的股票——台积电 。

台积电的股价波动，代表的是世界科技浪潮的潮起潮落。

1998年-2000年，互联网 科技泡沫癫狂时期，台积电两年上涨962%。

2000年-2002年，科网泡沫清算，两年下跌85%。

2002年-2008年，PC互联网时代，web兴起，桌面客户端应用爆发，我们现在的看到的互联网巨头公司，大部分是这个阶段开启飞速成长期。而台积电这6年上涨244%，但并没有返回到市值巅峰。

2009年-2018年，移动互联 网时代，科技领域10年10倍的大行情，台积电也同样如此。

而从去年开始，台积电的股价就已经显出颓势，在2018年1月份其市值到了历史最高点，至今下跌近17%，在这场科技公司争相下跌的竞赛中，已经算是相当优秀了。

这几个巨头的下跌，意味着接下来的科技的主旋律可能并没有那么统一了，科技公司也会逐渐成为我们所说的消费品公司。

当然，成为消费品也并不代表我们不能投资这些公司。就像intel在移动互联网时代虽然没有太多优势，但10年来还是涨了450%，基本和纳斯达克 同步。

只是希望不会再出现其他宏观事件，让我们又吓一跳。