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黄金/白银现在还值得配置么？
中泰有色  分析师谢鸿鹤  
昨天晚上有两个趋势又在加强：①美国12月ISM制造业指数超预期回落，创了2016年11月以来的新低，环比回落了11个百分点，是2008年10月金融危机以来的最大降幅；


②美指进一步回调，道琼斯回落近3%。由于美国家庭资产中有25%左右的资产配置在股票市场中，股票市场不断回落对美国消费经济的影响或许将逐渐在2019年体现。


这些或许都共同指向了美国经济在今年一二季度或将超季节性回落，也就是意味着美真实收益率仍处于下行通道中，对应的便是贵金属（黄金/白银）仍处于较好的上涨通道。站在目前时间点，仍建议继续把握贵金属（黄金/白银）的投资机会，超配！
势已起，续看好！
（1）金价核心驱动力是什么？
  不厌其烦，我们想再次强调下黄金的“方法论”。其实，市场上黄金研究方法论众多，从各个维度研判金价走势皆有迹可循，我们从实务角度出发，认为“真实收益率决定金价走势”的研究框架，可解释过去、能预测未来，具有较好的实操性，其内在逻辑便是黄金作为特殊商品，面对真实收益率时：①需求端，无息资产与有息资产的配置对比；②供给端，贴现率抬升推动加大生产提前套现。
  真实收益率=名义利率-通胀预期，也即，真实收益率是一个相对指标，任何对名义利率和通胀预期产生影响的因素均将引起实际利率的变化。而在实际投资研判过程中，我们跟踪的指标需要具有简洁、易得、领先的特征，因此，我们对名义利率和通胀预期的影响因素做进一步抽象化和具体化处理，得到如下研究框架。


名义利率的影响因子主要分为经济增速和货币政策两个层面。①经济增速：就是判断经济未来是好是坏，可以具体跟踪：PMI（反映生产经营活跃度）、消费者信心指数（美国经济70%由消费贡献，需要特别关注消费领域边际变化）、非农数据（就业角度映射经济走势）、长短利差（债市角度映射经济走势：利差↓，预期差；利差↑，预期好）。②货币政策：最简洁的方式就是跟踪美联储表态（偏鸽or偏鹰？）判断加息路径（预期）的变化。
  通胀预期的影响因子需重点跟踪油价和薪资变化。原油价格对CPI的影响主要体现在两方面：一是通过CPI中与原油关系紧密的分项，如交通工具用燃料和水电燃料，对CPI产生直接影响；二是通过生产资料价格影响生产成本，进而影响生活资料价格（即油价经由PPI传导至CPI），对CPI产生间接影响。而美国薪金增长对通胀的传导链条为工资薪金增长→消费预期抬头→消费回升→通胀回升，反之亦然。
  在实际研究过程中，我们不难发现，经济增速、货币政策以及通胀预期这三项指标并非独立运行，而是相互制约、相互影响。譬如，货币政策是为实现确保经济增长与合理控制通胀之间平衡的工具，而非目的，需要辩证分析。
  以史为鉴，我们梳理了可查统计数据区间内（1968年至今）黄金价格走势以及主要驱动因素。如图不难看出，史上黄金三轮大牛市概莫能外，均与真实收益率高度关联，印证我们的研究框架，具体如下所示。


  ·第一轮牛市（1972.06-1975.01）·：金价区间涨幅约200%（60→180美元/盎司），期间真实收益率则由3.37%降至-4.27%；历史背景：1973年布雷顿森林体系瓦解（美元与黄金脱钩），同时，第一次石油危机爆发（1973），油价暴涨推升美国CPI超过12%，真实收益率显著下挫，驱动金价大涨。
  ·第二轮牛市（1976.08-1980.09）·：金价区间涨幅约580%（104→710美元/盎司），期间真实收益率则由1.96%降至-0.91%；历史背景：第二次石油危机爆发（1979），油价再次飙涨，催动CPI攀升至近15%，真实收益率深度下探至-4.9%；同期，处于“滞涨”阶段的美国实施扩张性货币政策，美元大幅贬值，也催化金价大幅上扬。
  ·第三轮牛市（2000.01-2011.09）·：金价区间涨幅约560%（280→1855美元/盎司），期间真实收益率则由3.87%降至0%；历史背景：2000.03美国互联网泡沫破灭，经济走弱、联储降息，带动真实收益率下滑；2008年金融危机，美国实施QE，真实收益率继续下滑，黄金持续长达10年以上的牛市周期。
  尤其是自2003年以来，伴随着黄金ETF的出现，黄金投资属性进一步被激发，真实收益率与金价二者之间负相关性达到了75%以上，且稳定性较好，其解释力度远优于避险情绪等无法量化和预判的指标。综上，我们的结论是：真实收益率决定金价走势（方向和弹性），避险情绪催化金价节奏（不改趋势），商品属性测试金价底部。


（2）真实收益率或将趋势下行
  在上述研究框架下，我们认为当前美国真实收益率具备趋势下行的基础和条件，这也就意味着黄金存在的是趋势性上涨机会：
  首先，通胀压力或已非主要矛盾。如图表32所示，我们可以看到，伴随着油价的回落，美国中长期通胀预期也从10月份开始见顶回落，当然我们也并不担心通缩压力，“充分就业和稳定的薪资”将使得核心CPI保持稳定。


影响真实收益率的主要矛盾在于美国经济走势，这也是为何在11月份美国超预期回落的非农就业数据背景下，美联储“官宣”明显转鸽，并出现了真实收益率明显回落。


基于对美国经济在2019年或将触顶的判断，我们认为美国名义收益率在经济边际走弱、加息节奏放缓共同作用下，或已然处于顶部区间；而通胀预期并不具备实质性大幅上升/回落的条件，在“名义利率”和“通胀预期”这场竞速之中，真实收益率在有望迎来趋势下行，并最终打开金价上涨空间。
（3）金价成本支撑效应显著，这给我们提供了下行“安全垫”
  上述分析更多着眼于黄金的金融属性，而黄金还是一种实实在在的商品，凡是商品就会有成本支撑，其对应的便是安全底部。最典型的例子便是，2015年年底金价跌破1100美金/盎司，而这已经触及了全球矿山90分位现金成本线（TCC，TotalCash  Costs），更是明显低于完全成本（AISC，All-inSustaining  Costs），从而从商品角度先行筑底，并在“加息节奏放缓→真实收益率开始回落”的推动下开启上行通道。根据世界黄金协会数据，从全球范围来看，高成本矿山集中在南非地区（矿产金约占到全球的5%左右），2017年南非地区平均AISC为1200美元/盎司附近，若考虑到较2017年明显贬值的南非兰特（如图所示），这一美元计价成本或将进一步走高。这也就意味着，黄金从商品属性上，有效跌破1100-1200或许是一件难事，目前金价的下行空间其实并不大，安全边际高。


（4）金价向上+金银比修复，白银弹性需要高度关注
  如前述分析，金价大概率上行，而白银作为黄金的“影子”，亦需要高度关注。从历史上看，银价同金价走势的正相关性较强（白银同样具有避险和保值需求），而金银比是衡量白银相对价格高低的一个有效指标。如图所示，从1998年至今20年间，金银比总体上运行于40-80区间，靠近区间上沿，则往往银价相对黄金被低估；反之亦然。当前，金银比已经接近86，反映出银价相对于金价被低估的实际状况。白银具有双重上涨动力：首先，跟随金价上行；其次，修复金银比，在此背景下，银价弹性或更大，需引起重视。


（5）投资建议：贵金属势已起，继续坚定看好！
  综上，我们认为，真实收益率趋势下行将成为金价趋势上行的核心驱动力，在“美国经济预期转弱+美联储转鸽+金价成本支撑”共振作用下，贵金属板块战略配置价值依旧凸显，势已起、续看好，全面布局黄金/黄金股，以及白银/白银股！
  核心标的：山东黄金，盛达矿业，中金黄金，湖南黄金，银泰资源等。

安信证券有色齐丁：
■本周，美元下跌，基本金属价格涨跌互现。本周美元指数下跌0.16%，LME镍、铝、锌、锡、铜、铅涨跌幅依次为2.6%、1.2%、0.4%、0.005%、-2.5%、-5.7%。本周，中、美、欧三大经济体公布12月PMI数据皆不及预期，基本金属价格有所承压，其中铜、铝价格同时在国内外市场录得2018年6月以来新低。12月马来西亚私营冶炼厂锡锭出口仍被管制，且勘探活动也被停止，仅有国有天马公司可以出口锡锭。考虑到下周锡终端产品厂商或释放节前备货需求，锡市交投有望好转。国内方面，12月全国制造业PMI降至49.4，创下2016年3月以来新低。2018年四季度以来，国内经济相对疲弱，2019年下行压力仍未消减。政策方面，为保障节前流动性合理充裕提供基础，本周三，央行放宽普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准；周五，央行决定降准，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。我们认为，降准或只是一篮子稳增长政策的开始，后续还会有更有力的政策出炉，随着政策逐渐落地，基本金属需求端有望逐渐改善。

■本周，黄金继续突破前高，带动银价上涨，金银比价继续修复。本周三，特朗普总统坚持他对边境墙的要求，美国政府继续处于停摆状态。周五，鲍威尔强调表示视情况可能改变收紧货币的步调，必要时调整缩表节奏。本次安抚表态具有一定成效，黄金价格继续突破前高，白银价格继续跟涨金银比价继续修复，本周Comex黄金上涨0.2%，Comex白银上涨2.3%。考虑到过去20年金银比价中值为62.5，极高值在85左右，当前金银比价已达到82的历史较高位置，有向均值修复的动能，再加上金价上行的逻辑坚实，白银有望出现超越金价的涨幅。美国12月PMI制造业指数录得54.1，创2008年1月以来最大降幅；新订单指数51.1，创2014年1月以来最大降幅，显示美国经济进一步走弱。12月非农就业人口新增31.2万人，超市场预期，美国就业市场短期韧性较强，但经济逐渐降温与油价大跌对通胀的压制将逐步明显。我们认为，随着美国经济边际走弱，美联储加息放缓有可能在2019年进一步超预期，美债收益率整体重心下移以及美债期限利差进一步收窄是大势所趋，由此美国实际利率下行和金价银价上涨的趋势将越来越明显。

  ■本周，锂价持平，钴价继续下跌。本周锂系产品价格走平，11月底中国氢氧化锂生产商库存量共计为2950吨，环比增加28.3%，同比大增2.5倍。考虑到19年新增产量逐渐释放，锂供给预计持续过剩。1月4日MB低等级钴报价25.75-27.25美元/磅，价格下跌2.83%，AM20.5%硫酸钴价格持平，四氧化三钴下跌3.74%。11月末中国硫酸钴、四氧化三钴和钴粉生产商库存同比增加分别为120%、96.9%和110%，环比分别为-1.1%、0%和2.3%，生产商库存持续高位；虽新能贯彻需求较旺，但3C和传统需求领域的需求低迷，供应端压力仍在累积，钴基本面改善仍需时日。

■本周，稀土行业发布秩序整顿通知，稀土供应有望再受压制。工信部联合12部委印发《关于持续加强稀土行业秩序整顿的通知》，明确任务分工，建立督查机制，全面强化稀土上游行业秩序的规范，违规产能有望出清，稀土供应有望再受压制。

■国内外周期性需求边际放缓，国内政策对冲正在蓄力，供需关系较为胶着；中长期考虑到美国经济逐步见顶迹象日益明显，加息进度有望放缓，金融属性有望趋弱。建议重点关注金银、锡、铝。关注黄金：山东黄金、中金黄金、银泰资源、紫金矿业、赤峰黄金、湖南黄金；金银比已至历史高位，建议关注银：盛达矿业、金贵银业、兴业矿业。

招商谢亚轩博士观点（个人认为最客观的分析）
近期，伴随着美股大跌，美债收益率快速下行。近一个月道琼斯指数、纳斯达克指数、标普500指数跌幅分别为-9.3%、-9.4%、-9.3%，10y美债收益率下行33BP至2.66%。市场对美国经济见顶的预期空前一致，对美联储政策边际放松的预期大幅增强，目前根据联邦基金利率所隐含的加息概率来看，市场预计2019年全年的政策利率水平和目前持平，且存在一定的降息可能性，宽松的预期已经走得较远。
但美联储鲍威尔仍然预计消费者支出及其他数据将保持强劲。美国数据在新年保持着良好的势头，ISM制造业数据的下降值得关注，金融市场释放出下行风险，将保持耐心且关注着经济的走势。
我们此前强调，就业市场恶化是美联储政策放松的重要观测指标，美国12月ADP就业人数新增27.1万人，非农就业人口大增31.2万人，均大超预期，显示基本面仍然没有释放出与市场预期匹配的信号。宽松预期可能短期会受到一些冲击。
而从历史数据看，美联储的政策并不能走在基本面拐点的前面。尽管市场预期不一定是错的，即使美联储对此也心动了，但其政策调整往往也需要等待经济数据的信号。因此市场预期可以走在曲线的前面，但美联储就算心动也难以提前行动。
一图一观点
一、市场预期美联储货币政策显著放松
近期，伴随着美股大跌，美债收益率快速下行。近一个月道琼斯指数、纳斯达克指数、标普500指数跌幅分别为-9.3%、-9.4%、-9.3%，10y美债收益率下行33BP至2.66%。市场对美国经济见顶的预期空前一致，对美联储政策边际放松的预期大幅增强，目前根据联邦基金利率所隐含的加息概率来看，市场预计2019年全年的政策利率水平和目前持平，且存在一定的降息可能性，宽松的预期已经走得较远。
针对资本市场的波动，鲍威尔给出了鸽派表态作为响应。1月4日，鲍威尔、耶伦和伯南克三任美联储主席出席美国经济学会的亚特兰大年会，鲍威尔表示，他不认为缩表是近期市场波动的主要原因。但“如果得出了不同的结论，我们不会犹豫去改变它，会包括资产负债表。我们会准备着，如果适合就迅速调整政策，并拿出灵活性，动用一切工具支持经济。”但目前，鲍威尔仍然预计消费者支出及其他数据将保持强劲。美国数据在新年保持着良好的势头，ISM制造业数据的下降值得关注，金融市场释放出下行风险，将保持耐心且关注着经济的走势。
不过，我们此前强调，就业市场恶化是美联储政策放松的重要观测指标，美国12月ADP就业人数新增27.1万人，非农就业人口大增31.2万人，均大超预期，显示基本面仍然没有释放出与市场预期匹配的信号。宽松预期可能短期会受到一些冲击。
二、警惕国有企业因资产减值而出现的资产负债率上升
2018年1至11月，财政部发布的全国国有企业利润累计同比增长15.6%，低于前值17.3%，但高于同期国家统计局发布的规模以上工业企业利润累计同比增速11.8%。当前，利润增长方面两项趋势仍然在继续。（1）始于2018Q3的企业利润增速下行趋势：与去年下半年国企利润增速稳定而规上工业企业利润增速下行不同，今年下半年以来国企与规上工业企业利润增速同步下行，且国有企业下行幅度更大。（2）始于2017Q1的“国进民退”仍在继续，即国有企业利润增速目前仍高于规模以上工业企业整体利润增速。
但在资产负债率方面，2018年11月国有企业的资产负债率环比上升0.1个百分点（财政部口径是从64.8%升至64.9%，国家统计局口径是从59.0%升至59.1%）。分解来看，虽然负债增速环比仍在下行（财政部、国家统计局口径都是0.1个百分点），但资产增速却更快速下行（财政部口径下降0.2个百分点、国家统计局口径下降0.1个百分点）。因而此时应警惕国企资产减值导致的杠杆率上升！降杠杆不能只依靠限制债务，也要保持适度名义经济增速。
三、原油价格再现反弹
此前受全球经济放缓、以及限产情况不达预期的影响，原油价格在2018年4季度出现持续大幅下跌，累计最大跌幅达到42%，布油一度跌至50美元/桶上方，与此相对应的，市场对于美国、中国的通胀预期由“通胀”快速转入“通缩”，对于PPI下跌情况的预判更是走在了数据的前面。
毫无疑问的，在CPI相对温和的情况之下，PPI的走势可能将成为货币政策所关注的重点，若出现较为明显的通缩压力，则“降息”可期，从我们的估算结果来看，60美元/桶的布油价格可能是一个关键的阈值，近期布油又反弹至接近58美元/桶的位置，若未来再度升破60这一关键价位，则将明显降低未来“降息”的可能性。
四、全面降准是大规模放松的信号吗？
上周五人民银行宣布将于1月15日和25日分别降准0.5个百分点，央行从此前的定向降准终于转向全面降准。股票市场对此反映积极，上周五上证综指和深证成指分别上涨2.05%和2.76%。目前无论美国市场还是中国市场，投资者对货币当局政策放松的预期就比较强烈。但我们认为无论全面降准还是定向降准对债券市场影响或许更为明显，但这还不是权益市场所期盼的经济政策底。
从历史数据看，降准与中央银行资产负债表的扩张并无关系。2015年的多次降准其实是为了对冲外汇占款的负增长，将此前锁定的流动性释放出来，减轻金融市场流动性所受到的负面冲击。在金融去杠杆的背景下，2018年以来的多次降准并未引起央行资产负债表的扩张，所谓放水本就是无源之水，M2增速、社融余额增速仍处于历史低位，真正的宽松货币政策怎么能够在央行资产负债表规模负增长的状态下实现呢。而上一次央行资产负债表规模的负增长恰恰发生在811汇改之后的大半年时间内，当时A股大跌，熔断也发生于此。因此，这次全面降准并不值得权益市场欢欣鼓舞。

我们每天可能为了几万几十万几百万的梦想而努力而痛苦，觉得自己苦不堪言，觉得那些上市公司的股东们有钱，他们是有钱纸上富贵，我们为数万数十万百万而忧心的时候那些上市公司的实际控制和你一样为了几千万几个亿夜不能寐。我们和他们没什么两样。看透了就不苦。当下
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