@金骏眉 银价有望大幅上涨，维持增持评级。黄金价格持续上涨后，银价有望大幅上涨，金银比得到修复，白银龙头
兴业矿业最受益。由于主要产品锌价格年初至今下滑明显，下调公司2018-2019年 EPS 至0.41/0.53元（前值0.63/0.81元），新增2020年EPS 0.70元，综合同行业可比公司给与公司2019PE 14.3X，对应调整公司目标价至7.6元（前值12.96元），对应当前股价空间53%，维持增持评级。
优质矿山接力投产，内生增长释放业绩。公司旗下矿山银漫矿山作为国内最大的单体银矿山，17年投产后通过技改目前拥有年产银210吨/锌2万吨/锡7500吨/铜5000吨的精矿产能，年净利润约5亿元，此外银漫矿业计划二期扩建将于2020年完成，满产后将贡献铅锌产量10万吨以上。乾金达矿业有望19年投产，铅锌银品位优异，以目前价格测算，满产后有望贡献年净利润4亿元以上。公司优质矿山银漫矿业和乾金达矿业将接力原主力矿山融冠矿业，保证公司内生增长。
银价有望大幅上涨，兴业矿业最受益。10月至今黄金价格逐步上涨，我们强调黄金是美元信用体系的对冲资产，未来美国经济见顶争议加大，贵金属价格将迎来上涨，而往往当黄金价格上涨一段时间之后，白银价格将迎来大幅上涨，金银比价将大幅修复。我们发现白银价格弹性和上涨速度远大于黄金，白银龙头兴业矿业最受益。
催化剂：银价上涨
风险提示：质押平仓风险，锌金属价格波动的风险，安全生产的风险
主要内容
1
持续成长的白银龙头
1.1. 兴业矿业：居于内蒙，立足银锌
兴业矿业主营业务为银锌锡矿山的采选和银锌锡等精矿的销售。兴业矿业重要资产为内蒙古当地的多金属矿山，目前在产的主力矿山为银漫矿山、融冠矿山、锡林矿山、天通矿山（按盈利能力排序），此外乾金达矿业计划2019年投产贡献业绩，此外旗下双源冶炼厂还拥有8万吨铅锭的产能。
公司上游矿山储备丰富，白银资源尤其丰富。公司目前拥有银资源储量10900吨金属量，锌286万吨金属量，铅70万吨金属量，铜22万吨金属量，锡24万吨金属量，资源禀赋丰富，尤其是白银储量，银漫矿山作为全国白银储量最大的单体矿山，兴业矿业白银储量领先于同行业白银上市公司。
1.2.
有色金属行业改善，叠加内生增长，公司业绩大幅提升
金属价格维持高位，公司内生增长，业绩大幅改善。近5年，有色金属行业自2015年触底，2016年后金属价格普遍反弹，尤其是铅锌价格，目前仍维持高位，同时兴业矿业2016年定增收购的银漫矿山投产，受益于行业改善以及内生增长，兴业矿业营业收入和归母净利大幅提升。2018年前三季度兴业矿业实现营业收入17.85亿元，同比增加23%，实现归母净利润5.67亿元，同比增加41%。
锌银锡构成兴业矿业主要的营业收入和净利润。随着公司主力矿山银漫矿山投产，银和锡对公司营收利润占比大幅提高，2018上半年，锌精粉、银精粉（包括含铜银精粉和含铅银精粉）、锡精粉（包括锡精粉和次锡精粉）分别占公司营业收入的54%、21%和20%，毛利润方面，锌精粉、银精粉、锡精粉分别贡献了53%、21%和21%。
兴业矿业盈利能力逐步改善，主要受益于金属价格的提升，以及主力矿山银漫矿山的投产。2018Q3单季度，销售毛利率达63%，净利润率达31%。
1.3. 银漫矿山放量，公司业绩上一个台阶
银漫矿山助力公司成为白银龙头。2016年，公司非公开发行股份收购银漫矿业100%股权，2017年上半年银漫投产，同年8月取得了安全生产许，井下全面开采。根据恩菲设计院的建议，银漫矿业拟通过增加重选摇床方式将2500t/d铅锌系统也改造成铜锡系统，目前技改已经全部完成，银漫矿业银、铜、锡金属分别增产至210吨、5000吨及7500吨。银漫矿业作为为国内最大单体银矿增加了公司矿山资源的布局，更让公司一举成为国内白银龙头。
银漫矿业投产，兴业矿业金属产量增加，产量结构更加丰富。兴业矿业2017年前主要产品为锌铅精粉和铁精粉，拥有约6万吨锌金属吨产能和45万吨铁金属吨产能，自银漫矿业投产之后，公司增加了银精粉和锡精粉的产品，目前兴业矿业拥有8万吨锌、45万吨铁、210吨银、7500吨锡产能。且随着银漫矿山后期扩建的推进，金属产能产量将进一步提升。
银漫矿山投产放量，兴业矿业业绩上一台阶。2017年开始银漫矿山投产后贡献业绩，2017年和2018年上半年银漫矿山单矿山净利润实现4.7亿元和2.5亿元，占比兴业矿业归母净利分别为68%和57%，银漫矿业接力原主力矿山融冠矿业，使得公司业绩大幅提升。
银漫矿山进一步扩建。2018年10月，公司公告拟投资不超过10亿元扩建银漫矿业选矿厂规模165万吨，项目设计和建设周期合计30个月，预计2020年10月正式投产。项目达产后年平均银铅精矿产量为41256吨，锌精矿产量为62073 吨，年平均营业收入为86686万元。
1.4. 乾金达接力银漫矿业，持续贡献公司内生增长
乾金达矿业和银漫矿业在2016年同时注入上市公司体内，2017年上半年，白旗乾金达矿业取得采矿权证，开始建设，进展顺利，预计于2018年年底前实现带水试车，2019年将逐步贡献业绩。
乾金达矿山小而美，有望贡献丰厚利润。乾金达拥有16.6万吨锌、16万吨铅和700吨银的储量，是小型铅锌银矿山，年设计矿石处理产能为30万吨。铅锌银品位高，是矿山的亮点，乾金达锌品位5.2%，铅品位5%，铅锌合计品位达10%以上，同时银品位高达228.5g/t，品位非常优秀。我们以目前的金属价格推送未来乾金达矿山的业绩，乾金达满产后有望贡献4.3亿元业绩（以目前的金属价格推测），有望接力银漫矿业，保证兴业矿业的业绩的内生增长。
文章来源国君刘华峰
放敛春秋
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