利源精制：创历史新低的的3元问题股，引入国资解困局

目前的公开信息来看，利源精制依靠自身的力量很难走出困局，借助外来力量的帮助成为唯一的出路。此前，利源精制8月14日曾公告称，为解决公司流动资金不足的困境，公司和控股股东正在积极寻求通过股权重组等方式，引入具有国有背景或者具备更强资金实力的股东为公司提供有力支持。

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 在贾跃亭造车梦压断乐视系资金链近两年后，A股又一造车公司利源精制(002501.SZ)陷入债务危机。
7月31日，利源精制大幅修改半年业绩，承认因造车项目投入大量资金，致使上市主体流动资金不足，以致波及正常采购和及时交货，预计半年营收同比降低40%。
始于3年前的造车计划，总投资规模上百亿元。上市主体穷尽定增和银行贷款两个融资渠道后，实控人开始质押股权继续加杠杆，配合上市主体质押造车项目子公司股权加杠杆，持续“输血”，可换来的却是样车出厂的一再延迟，最终，在一轮凶猛的股价下跌后，债务危机集中爆发。
实控人持股被冻结、公司银行账户被冻结先后“见光”后，不少中小投资者发出批评之声，指责利源精制信披违规，长期隐瞒危机。
更糟的是，利源精制存在的问题，远不止于此：元老级高管被解聘背后似有蹊跷，造车项目子公司对外宣传口径与上市主体疑似冲突。
百亿资金从何来
2018年7月27日，利源精制披露实控人所持股份几近全部质押、全部被冻结，让投资者不禁惊慌。
《华夏时报》记者查询利源精制投资者互动平台发现，有投资人当日晚间质问董秘为何事先未披露大股东质押事项。“大股东质押为什么不公告？按规定质押5%必须公告呀！”投资者如是称。对此，利源精制董秘未正面回应。
事实上，利源精制在信披方面的确“吝啬”。比如，实控人持股被冻结、公司银行账户被冻结“见光”后，深交所曾连续两日发出问询函，要求进一步披露相关细节。此外，记者搜索利源精制股吧发现，时至危机“见光”多日后，仍有不少投资者不清楚利源精制到底是哪里出了问题才引发危机。
本报记者发现，利源精制此次爆发危机的根源，与其百亿投资的造车项目息息相关：加高杠杆为造车项目输血、样车出厂一再延迟、股价下跌、大批限售股于年初解禁持续施压股价、股价持续下跌、质押风险集中爆发、司法冻结……环环相扣。
承担造车重任的主体，是沈阳利源轨道交通装备有限公司(下称“沈阳利源”)，其于2015年5月7日注册成立，项目总投资102亿元。
根据年报，截至2017年底，造车项目累计实际投入金额95.78亿元。
百亿资金从何而来？根据记者梳理，主要有自有资金、定增、银行借款、股权质押融资等四个渠道，甚至可能还有“民间贷款”。其中，定增渠道的融资实际投入27亿元，其余渠道的具体规模均不详。
在定增渠道方面，利源精制2016年曾对外披露定增30亿元计划，最终于2017年初完成募集。该“轨道交通车辆制造及深加工项目”预计“为公司带来营业收入124亿/年，贡献净利润约11亿/年”。
比肩中车难越技术门槛
利源精制的传统主业为铝型材加工生产和销售，处于相关产业的上游，上市后经历几次战略转型，逐步向下游扩展，在百亿的整车制造项目之前，已扩展至轨道车辆零部件的生产和供应。
对于“第三次战略转型”，利源精制多次在公告中描述着类似的前景：“公司将实现由轨道车体部件加工到轨道整车制造的跨越式升级，届时将成为国内极少数具备轨道整车生产能力的民营企业。”
着重强调民营企业的意图，是比肩中国中车的野心。据记者统计，利源精制过去3年多次在公告中点名“中国中车”。
从零部件供应商，向整车制造跨越，技术上的门槛靠什么来跨越？答案是外部支援，而非自主研发。
外部支援者为日本三井物产金属株式会社。
年报称，公司正建设的轨道车辆制造项目与日本三井合作，由对方提供技术并负责在海外市场销售。
而这一项目模式的效果，至少从目前的进展来看，并不如意：整车样车至今未能出厂。
据《华夏时报》记者不完全统计，整车样车出厂的时间表，在过去3年至少被三度推迟，最初定于2017年年中，后推迟至2017年底，又变为2018年春节前后，最终变为2018年7月底，且至今未有出厂的官方消息出炉。
对于一再推迟的原因，两机构曾于今年5月发布实地调研报告。
其中，国海证券5月4日研报称，试制过程中出现前期考察的个别零部件供应商因不可抗力无法为公司进行零部件交付的情形，导致整车样车的试制计划多次延期，“我们认为公司整车样车的试制计划多次延期主要是由于公司整车样车的订单对于上游供应商来说订单较小，部分供应商需要为利源单独做零部件的磨具，利润低、耗时长，供应商积极性低，因此拖延供货”。
财富证券5月29日研报称，公司的样车试制进度略低于预期，目前还没有完整成型的车辆，后续的调试安装等工序尚需时日，赶在7月底前完成可交货状态的样车，有一定的难度。
资金链如何被压断
对于债务危机，截至8月9日，利源精制还未对外详尽披露内情，甚至表示将延迟回复深交所问询函。
不过，据《华夏时报》记者梳理，压断资金链的最后一锤，与股价持续下跌有很大关系，而股价持续下跌，在一定程度上，是受整车样车出厂不断推迟、大批限售股解禁的影响。
2017年4月份，利源精制股价一度触及13.61元的高点，彼时正是官方预计的整车样车出厂时间的前两个月。在经历出厂推迟后，股价持续下跌，长期处于造车项目定增发行价11.38元的下方。到2018年2月初，股价已跌穿10元。再到2月26日，当年占总股本21.7%的定增项目限售股获得解封，进一步施压股价，进入7月份后，股价跌穿6元。
股价持续下跌，点燃股权质押风险。7月27日，利源精制披露实控人持股几近全质押、全冻结。质押股权的用途为“借给公司用于项目建设或者补充流动资金”，冻结原因分两种，一种是“股票质押借款纠纷”，另一种是为上市公司的“民间借贷”“借款合同”提供担保。
值得一提的是，利源精制银行账户被冻结，涉及的很可能是另一个方向的股权质押：上市主体质押造车项目子公司股权。
利源精制8月1日称，因与宁夏天元等的债务纠纷，20个银行账户被冻结，冻结账户余额8000多万元。8月6日，该公司表示将延迟回复深交所有关披露债务纠纷详情的问询函。
到底是何种债务纠纷？记者查询工商登记信息发现，今年1月12日至4月24日，利源精制先后3次质押了沈阳利源的股权，且目前仍然处于“有效”状态，涉及的三个质权人之一，就是宁夏天元，质押股份数量为3.09亿股，另外两个质权人是深圳国鼎晟贸易有限公司和中安百联(北京)资产管理有限公司，分别涉及质押股份数量1.1亿股、6.11亿股。
对此，《华夏时报》记者分别联系了宁夏天元、中安百联、深圳国鼎晟方面，寻求核实，截至发稿时，未收到回复。
另外，在利源精制此次危机期间，还有两处疑点：元老级高管被解聘背后似有蹊跷，造车项目子公司对外宣传口径与上市主体疑似冲突。
在披露半年业绩修改公告前，利源精制在信披方面低调处理了一个高管解聘事件。当事人是在公司任职16年的元老刘宇，解聘前担任上市主体公司的生产部长、董事、副总经理，公告显示，解聘是由实控人、董事长王民提议的，未披露原因，仅有一则独立董事关于解聘高管的独立意见。
事情的蹊跷点在于，供职16年的刘宇被解聘半个月后，她任生产部长的利源精制披露了业绩修改预告，将盈利预期改为亏损预期，而修改原因是，造车项目投入大量资金未达产并产生效益，致使上市主体流动资金不足，以致波及正常采购和及时交货，2018年上半年预计营收9亿元左右，同比下降40%。
造车项目是否真的未产生效益？在这一点上，造车项目子公司对外宣传口径与上市主体疑似冲突。
《华夏时报》记者查询沈阳利源官网发现，今年8月7日，该公司曾发布公告称，截至2018年2月，已向印度尼西亚出口24辆轨道车体，2018年6月客户又追加了新一批订单(126辆起)……从2018年7月到2018年8月，历时35天，“利源人再次书写了利源神话”。
轨道车体虽然并非整车，但供应了上百辆的订单，与上市主体“未达产并产生效益”的说法是否有冲突？
 对此，《华夏时报》记者联系利源精制董秘办了解情况，截至发稿时，未获得回复。

5000余万元的债券利息背后，隐藏着高达77亿元以上的惊人债务。一起普通的债券违约，揭开了利源精制隐藏已久的债务黑洞。

 9月25日一大早，利源精制(002501.SZ)公告称，由于公司未将5180万元利息划入指定账户，导致不能按期支付利息，其“14利源债”构成实质违约。
第一财经调查发现，2017年以来，利源精制实际控制人共为该公司进行了近40笔担保，金额在27亿元以上，性质基本为民间借贷。正是这些民间借贷，首先引爆了利源精制的债务危机。但在此前，除了在财报中计入关联担保外，该公司从未正式披露。
利源精制的债务规模还在不断增加。根据该公司9月25日披露，截至9月21日，该公司有息负债总额已达77.38亿元，比上次披露时增加了近35亿元。而在8月10日，这一数字只有42亿元。
债务危机发酵，现金流却已枯竭。财报显示，截至2018年6月底，该公司货币资金、应收账款等主要流动资产合计仅有8.8亿元，即便全部原值变现，也只能偿还不足10%的有息债务。更严重的是，该公司6月底时拥有的5.01亿元货币资金，4.98亿元处于受限状态。
“死”于民间借贷
在利源精制公告称14利源债已构成实质违约的同时，评级机构已将利源精制的主体信用评级由“BB”下调至“CCC”， “14利源债”信用等级“BB”下调至“CCC”。
公开资料显示，14利源债发行于2014年12月 ，发行规模10亿元，存续期为5年，截至9月21日，本金尚余7.4亿元 ，本应于9月22日付息，因法定节假日顺延至25日。此前的9月19日，利源精制披露风险提示后，14 利源债两天内下跌近90%。
面临违约风险的，并不仅仅是债券。半年报数据显示，截至6月底，利源精制各项负债中，包括短期借款余额37.14亿元，一年内到期的非流动负债6.7亿元，其他应付款9.84亿元；长期借款7.48亿元，应付债券7.54亿元，长期应付款8.44亿元，以上合计金额约76.1亿元。
但同上年底相比，利源精制债务并未增加太多。2017年底，该公司短期借款余额36.6亿元，一年内到期的非流动负债约5.2亿元，其他应付款约4.8亿元；长期借款1.64亿元，长期应付款7.81亿元，应付债券7.54亿元，共计约67亿元，只比2018年6月底少9.1亿元左右。
债务规模增加不多，融资成本却大幅增加。2018年上半年，该公司财务费用高达2.82亿元，已经超过上年全年的2.27亿元，为去年全年的120%左右。该公司解释称，这主要是因融资困难，民间借贷成本大幅增加所致。
然而，这些并未披露的民间借贷却引爆了债务危机。债务危机暴露后的7月31日，利源精制公告称，因与宁夏天元投资管理有限公司(下称“宁夏天元”)等发生债务纠纷，该公司及子公司共20个银行账户被冻结。
此外，财报还显示，截至2018年6月底，利源精制账龄超过1年、已违约的重要其他应付款金额8.34亿元，性质全部为民间借贷。但在财报中，该公司仍未披露全部民间借贷存续、累计发生规模、发生时间等关键信息。
唯一可查的是此前财报中的关联担保。2017年年报显示，截至当年12月25日，利源精制实际控制人王民、张永侠夫妇共为该公司进行了20笔担保，金额共计约13.6亿元。2018年，两人又为利源精制进行了19笔担保，金额共计13.9亿元。
最新数据显示，截至9月21日，利源精制的民间借贷金额为9.2亿元，而这些民间借贷，可能绝大部分可能已经违约。
不仅大量民间借贷隐匿不报，违约发生后，该公司同样长期隐瞒。财报显示，利源精制对宁夏天元的逾期债务约1.44亿元，担保起始日为2018年1月12日，还款日为4月11日。据此计算，宁夏天元冻结其账户时，该笔债务违约已至少3个月。
即便如此，利源精制此后披露的债务里仍然没有民间借贷。根据利源精制8月14日披露，截至8月10日，利源精制银行借款余额28.19亿元，大股东借款4.68亿元，融资租赁9.54亿元，合计金额42.4亿元。直到9月25日，利源精制才披露了其民间借贷债务情况。
固定资产占比85%
从表面上看，利源精制的债务危机是民间借贷导致的财务危机所致，但实际上却与该公司近年不断攀高的固定资产、在建工程规模有关。
根据2018年半年报数据，截至6月底，利源精制固定资产余额高达122.8亿元，比期初的81.04亿元增加了41.76亿元，在建工程余额约为13亿元，两项合计约135.8亿元。而在同期，该公司总资产为166.4亿元，固定资产占比已经高达85%左右。
出现这种情况，与利源精制的“高铁梦”有关。2014年底，原本主营铝型材的利源精制转型轨道交通，并披露30亿元的定增方案。资金全部用于轨道车辆制造及铝型材深加工建设项目。2015年6月，利源精制将募资总额由30亿元提高至40亿元。2017年1月，该笔定增完成，募集资金净额29.6亿元。
自从提出向轨道交通转型之后，利源精制的固定资产、在建工程规模就大幅攀升。数据显示，截至2015年底，该公司固定资产约为34.6亿元，比上年的15.2亿元大幅增加19.4亿元，在建工程38.93亿元，比上年底的22.3亿元增加16.63亿元。
此后的两年多，利源精制固定资产、在建工程持续暴增。2016年底、2017年底，该公司固定资产余额分别为36.14亿元、81.04亿元，在建工程余额则分别为61.52亿元、50亿元。而在同期，该公司的总资产分别为121亿元、152.3亿元，固定资产、在建工程占比分别高达80%、87%左右。
利源精制的流动资产占比原本就已很低。2015年底，该公司主要流动资产中，货币资金约4.4亿元，应收账款8056亿元，存货1.9亿元，占比约仅为3.5%。而到了2018年6月底，其主要流动资产总共约8.88亿元，占比已经不足2%。
如此之高的固定资产、在建工程占比，在上市公司中并不常见。以高铁、轨道交通巨头中国中车为例，截至2018年6月底，总资产为3760亿元，固定资产、在建工程合计也只有660亿元左右，占比不到18%，远远低于利源精制同期水平。
债务黑洞
利源精制的资金可能早在2017年初就极为紧张，在当时该公司进行的民间借贷中，王民、张永侠夫妇就已开始提供担保。
利源精制究竟在轨道交通投入了多少资金，也是一个谜。根据此前披露，该项目原计划投资约55亿元。但当地官方媒体后来报道，该项目总投资70亿元，此后口径又变成102亿元。该公司负责轨道交通的子公司沈阳利源网站信息也显示，该项目投资102亿元，年生产轨道客车350列，年销售额168亿元。
此外，根据媒体报道，沈北新区官网曾披露，“利源轨道交通产业园项目计划总投资200亿元，保荐机构2018年4月27日披露数据显示，沈阳利源已投入资金95.7亿元，与计划的54.99亿元存在巨大差异。”
投入大量资金之后，造车梦仍然遥不可及。2017年12月5日，利源精制曾公告称，预计轨道车辆整车样车将在2018年春节前后试制完成。但在今年4月27日，该公司又称，整车样车试制预计将在7月底完成。5月，该公司连发两则公告称，与土耳其一家公司签订合同，向沈阳利源定做12节车体和5节型材及其部件，并有意在土耳其及以外的区域合作地铁、轻轨等项目。
轨道车辆交付目前显然已经遥遥无期。7月31日，该公司在业绩修正公告中称，上半年营业收入降低，主要原因是为沈阳利源项目投入了大量资金，但未如预期达产并产生效益。8月14日，该公司回复深交所关注函时再次声称，整车样车的试制工作仍未完成。
毫无疑问，沈阳利源在很大程度上引发了利源精制的资金困境。公开披露显示，2016年2月该公司曾定增募资1.7亿元，截至2017年底，募集资金已全部使用。而2017年1月定增募集的近30亿元资金，截至当年12月也累计使用29.6亿元。
此时，利源精制的资金可能已经极为紧张，财报显示，2017年1月6日、10日，王民、张永侠夫妇为利源精制进行了金额均为5000万元的担保。进入2018年9月之后，两人为利源精制提供的担保越来越频繁。而违约的民间借贷，均有王民夫妇担保。
随着危机不断发酵，利源精制的债务已经宛如一个巨大的黑洞，规模不断增加。在截至9月21日该公司有息负债总额77.38亿元之外，是否仍有债务未暴露，目前尚是未知之数。
现金流枯竭
金额5180万元的债券利息，以及近10亿元的民间借贷，并不是利源精制违约的全部债务。相对于债券，该公司的银行借款、融资租赁等债务面临的风险更大。
最新数据显示，利源精制77.38亿元有息负债中，除了7.4亿元债券本金及上述民间借贷，还包括银行借款34.8亿元、融资租赁15.4亿元、股东借款10.46亿元，以上合计金额超过60亿元。
早在2018年上半年，利源精制就已出现大面积债务违约。财报数据显示，截至6月底，该公司已有6.85亿元短期借款逾期，其中3家银行卷入其中，涉及金额3.5亿元；已逾期应付款8.34亿元、长期借款约1600万元、长期应付款约9000万元，以上合计超过16.3亿元。
随着时间推移，利源精制的违约债务进一步增加。根据利源精制披露，截至9月11日，因涉及6.88亿元债务纠纷，该公司已有账面净值约12.4亿元的土地及房产被查封，其中包括民间借贷1.78亿元，融资租赁5.1亿元。不考虑重复计算，加上此次债券利息，其违约债务已接近24亿元。
违约的债务规模不断增加，但利源精制拥有的货币资金却远远难以覆盖债务。财报数据显示，截至6月底，该公司货币资金余额5.01亿元，其中库存现金仅有96万元，银行存款4214万元，其他货币资金4.58亿元，不及同期债务的7%。
更为严重的是，利源精制现金流已经完全枯竭，仅有的货币资金几乎全部处于受限状态。财报显示，截至6月底，其受限的货币资金共计4.98亿元，其中受限货币资金3996万元，信用证及借款保证金4.58亿元，可用资金不足300万元。
与此同时，可变现的流动资产也所剩无几。根据半年报披露，截至6月底，利源精制金额超过1亿元的流动资产，仅有应收账款、存货两项，金额分别为1.44亿元、2.43亿元，合计金额也仅有3.87亿元，即便全部原值变现，也仅能偿还16%左右的违约债务。
 而王民、张永侠夫妇同样深陷困境。公开资料显示，两人合计持有利源精制约2.7亿股，但王民持有的1.76亿股中，1.72亿股处于质押状态，而且已经全部被冻结；张永侠持有的9450万股也全部被质押、冻结。

麻烦 @股天乐 把标题改成 利源精制：创历史新低的的3元问题股，引入国资解困局