国君刘华峰：
对历史黄金板块股价进行复牌，我们发现A股黄金股和金价的相关性弱于黄金股价和沪深300的相关性。我们发现2003年至今，黄金板块股票和沪深300相关系数为0.86，而黄金板块股价和金价相关系数为0.66，低于前者。此外，不同于A股市场，海外黄金股和金价之间的关联度强于和大盘指数的关联度。我们认为导致金价对A股黄金股的解释力度不强的主要原因是，在黄金价格上涨的初期，A股投资者对黄金价格持续性担忧，对于公司盈利的持续改善有担忧，“分子端”对股价的解释能力有所影响，A股黄金股价变动更多和“分母端”相关——市场的风险偏好、市场无风险利率水平。
特别关注金价和黄金股价的背离后黄金股票板块出现的超额收益。我们发现当黄金价格和黄金股价出现背离时，黄金股价由于大盘下跌而跟跌，但此时金价有可能维持强势，因而当大盘企稳后，黄金股往往能迎来分子端盈利预期改善，分母端风险偏好修复提升的戴维斯双击，享受超额收益。我们统计了历史上黄金股超额收益来源，发现历史上平均有100%的绝对收益和55%超额收益（不含2005/7至2007/9黄金指数上涨37倍的超级行情）。我们建议①当出现金价和股价出现较大背离的时候，判断金价上涨的持续性和大盘是否下跌企稳，去配置黄金板块股票。②由于黄金股长期以来和大盘之间β为0.97，通过黄金股配置来抵抗大盘下跌的策略往往不会获得超额收益。
A股暴跌时，黄金股并没有显著避险属性。通过历史上HS300下跌超过3%的交易日的实证我们发现：①A股出现短期暴跌时，黄金股基本没有超额收益。②即便黄金股在A股暴跌时出现超额收益，大概率会在之后的30天逐步回吐回去，类似A股“主题炒作”，无持续性。
我们认为黄金价格本质是美元信用体系的对冲，与美元指数呈明显负相关（详见我们的黄金深度报告·国君有色·50年黄金历史复盘及展望：2019或迎来绽放）。我们认为未来存在两个金价和黄金股背离的时间窗口，届时是布局A股黄金股的好时机。（一）18年四季度加息结束, 黄金价格和黄金股背离剪刀差形成：①大盘跌源自人民币降息预期和美国加息兑现后的汇率风险。②美元近期持续走强，加息靴子落地，金价迎来反弹；（二）19年三季度,黄金价格和黄金股背离剪刀差形成:①美国资产波动加大导致的股票市场调整，②对美国经济见顶的担忧导致联储上半年两次加息之后，第三次加息的延迟或减少，金价迎来上涨。标的推荐：增持：
山东黄金（A）、
紫金矿业、
银泰资源、
湖南黄金，受益：山东黄金（H）、
中金黄金、
招金矿业（H）等标的。
风险提示：美国经济持续走强，欧日经济持续低于预期
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A股黄金股什么时候最有超额收益？
1.1 A股黄金股和沪深300相关性强于和金价相关性
2003年8月，山东黄金和中金黄金共同登上A股，A股开始拥有黄金上市公司。我们回溯2003年8月至今的黄金板块股价走势，我们发现相较黄金板块股价和金价，黄金板块股价走势和沪深300的拟合程度更好（图1）。
A股黄金股价和金价的相关性弱于黄金股价和沪深300的相关性。我们发现2003年至今，黄金板块股票和沪深300相关系数为0.86，而黄金板块股价和金价相关系数为0.66，低于前者，说明沪深300的走势更能解释A股黄金板块股价。
我们将2003年8月至今时间段进一步细分成21个时间段。我们发现：①21个时间段内，股价和HS300相关系数更高的有14个时间段，覆盖了03年至今的76%的时间段，股价和金价相关性更高的有7个时间段；②21个时间段内，股价和HS300相关系数高于0.8以上的有16个时间段；股价和金价相关系数高于0.8以上的有5个时间段；③21个时间段内，股价和HS300正相关的有20个时间段，仅有一个时间段出现负相关；股价和金价正相关有15个时间段，负相关出现了6次，对于这些出现负相关的情况，说明在该段时间内，金价对于黄金股价变化的解释力度完全没有。
基于上述3点发现，我们认为在多数的时间内，A股黄金股价更多情况下跟随HS300的走势，而不是跟随金价。从DDM模型角度去解释，A股黄金股价变动更多和“分母端”相关，和市场的风险偏好、市场无风险利率水平相关，而“分子端”——金价的变化代表着黄金上市公司盈利能力的波动，对于黄金股价的解释力度更弱。
我们认为导致金价对黄金股价的解释力度不强的主要原因是，由于黄金价格影响因素众多，在黄金价格上涨的初期，A股投资者对黄金价格持续性担忧，对于公司盈利的持续改善有担忧，金价上涨在短期内很难反应在黄金股价上，分子端对股价的解释能力有所影响。
1.2 A股黄金股的超额收益
当金价和黄金股价的背离后，黄金股票板块往往会出现超额收益：我们发现当黄金价格和黄金股价出现背离时，黄金标的股价由于大盘下跌而跟跌，但此时金价有可能维持强势，因而当大盘企稳后，黄金股往往能迎来分子端盈利预期往上走，分母端风险偏好修复提升的戴维斯双击，收获超额收益。
以2015/11-2016/1的背离为例：因为15年12月份加息靴子落地，同时全球
大宗商品触底反弹，黄金价格出现了反弹，同期A股受到熔断事件影响，黄金股票随着大盘出现明显回调。随后①金价上涨具备持续性能。2016年年初朝鲜氢弹试验+导弹实验，美韩超大规模军演，萨德布局加速等事件推动东北亚区域冲突箭在弦上，黄金价格上涨具备持续性。②大盘熔断后企稳估值修复。黄金板块获得了73%的绝对收益，龙头山东黄金最大涨幅超过200%。
我们统计了历史上黄金板块股票超额收益来源，发现历史上9次背离之后，平均有508%的绝对收益和408%超额收益，即使刨除2005年7月至2007年9月黄金指数上涨37倍的超级行情，其他8次背离之后平均有100%的绝对收益和55%超额收益。
我们发现，黄金股一般跟随大盘一起下跌，回测03年至今，黄金股平均β为0.97，但也出现近半的时间段股价波动性大于HS300，所以通过黄金股配置来抵抗大盘下跌的策略往往不会获得超额收益，建议回避。
对A股黄金股票的操作，我们建议：①当出现金价和股价出现较大背离的时候，判断金价上涨的持续性和大盘是否下跌企稳，去配置黄金板块股票。②由于黄金股长期以来和大盘之间β为0.97，通过黄金股配置来抵抗大盘下跌的策略往往不会获得超额收益，建议回避。
1.3 黄金股未来布局机会
如我们之前在黄金深度报告《50年金价复盘及决定因素初步探讨》深度讨论的结论：我们认为黄金价格本质是美元信用体系的对冲，与美元指数呈明显负相关，主要关注美国经济/美国利率政策相对其其他经济体的强弱。
我们认为未来存在两个金价和黄金股背离的时间窗口，届时是布局A股黄金股的好时机。（一）18年四季度加息结束；（二）是19年年中之后。
布局时机一：18年四季度。金价和黄金股背离剪刀差形成：①大盘跌源自人民币降息预期和美国加息兑现后的汇率风险。②美元近期持续走强，加息靴子落地，金价迎来反弹。
布局时机二：19年年中之后。美国经济方面，2019年存在见顶可能：
房地产周期、库存周期或持续下行到2019年及设备投资周期2019年或将见顶；美国货币（利率）方面，2019年美联储加息预期次数在3次，但可能对美国经济见顶的担忧导致联储上半年两次加息之后，第三次加息的延迟或减少可能性仍然较大，此外且欧洲2019年下半年存在加息的可能。黄金或在2019年三季度迎来上涨。金价和黄金股背离剪刀差形成：①美国资产波动加大导致的A股股票市场跟随调整，②对美国经济见顶的担忧导致联储上半年两次加息之后，第三次加息的延迟或减少，金价迎来上涨。
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美股黄金板块股价和金价相关性强于
道琼斯我们回溯1987年至今的美股黄金板块股价走势，我们发现美国黄金板块股价和金价相关性明显强于黄金板块股价走势和道琼斯指数的相关性（图2）。
美股黄金股价和金价的相关性强于黄金股价和道琼斯的相关性。我们发现1987年至今，美股黄金板块股票和道琼斯指数相关系数为0.27，而黄金板块股价和金价相关系数为0.54，强于前者，说明美股总黄金价格更能解释黄金板块股价。
我们将1987年8月至今时间段进一步细分成14个时间段。我们发现：①14个时间段内，股价和道琼斯相关系数更高的有5个时间段，覆盖了87年至今的26%的时间段，股价和金价相关性更高的有9个时间段，覆盖了87年至今的74%的时间段；②21个时间段内，股价和道琼斯相关系数高于0.8以上的有3个时间段；股价和金价相关系数高于0.8以上的有7个时间段；③21个时间段内，股价和道琼斯正相关的有10个时间段，有4个时间段出现负相关，对于这些出现负相关的情况，说明在该段时间内，道琼斯对于黄金股价变化的解释力度完全没有。；股价和金价正相关有13个时间段，负相关仅出现了1次。
基于上述3点发现，我们认为在多数的时间内，美股黄金股价更多情况下跟随金价的走势，而不是跟随美股大盘，这点和A股恰恰相反。从DDM模型角度去解释，美股投资者更加在意对“分子端”——公司盈利能力的改善，对于“分母端”——市场环境不敏感。
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压力测试：大盘暴跌后，短期黄金股能否避险？
部分投资者存在观点——认为大盘暴跌时，A股黄金股短期能够发挥避险属性，将跑出超额收益。我们对这样的观点进行实证分析。
我们首先定义HS300单日内跌幅超过3%的为“A股暴跌日”，从我们截取的时间2003年8月至今共发生了149次，03年8月前并没有黄金股在A股上市，无法进行实证分析，所以我们本次实证的样本数为149个，总体我们来观察下“A股暴跌日”时黄金股的表现。
A股暴跌日，黄金股基本没有超额收益。我们可以发现，在我们样本中149个A股暴跌日时，黄金股基本跟随大盘下跌，黄金股平均下跌-4.1%，仅22个样本日，黄金股是涨幅超过0%的；从超额收益角度，A股暴跌日中，我们基本发现，黄金股超额收益较为均匀的分布在正负两边，平均值0.5%，其中149天中72天拥有正的超额收益，效果并不显著。
此外，我们将149个样本中的32个样本——黄金股单日超额收益超过3%的样本单独分析。我们发现当黄金股在A股暴跌日跑出较强的超额收益时，黄金价格也不能很好的解释：32个黄金超额收益天中，黄金价格17天为涨，15天为跌，金价并不能完全解释黄金股的超额收益，所以黄金股票的上涨，可能更多和市场投资者的情绪波动有关，或者可以理解为一种随机游走。
即便在A股暴跌日（t日），黄金股收获超额收益，我们发现到t+10日，乃至t+30日内，超额收益很有可能回吐。我们发现，即便是黄金股在A股暴跌日中收获了超额收益，在之后30个交易日内，这部分的超额收益很容易随着时间的推移逐步减少，表明即使在A股暴跌日黄金股收获的超额收益也是类似于“主题炒作”，不具有持续性。
经过对A股暴跌时，对黄金股的短期影响的实证分析，我们发现：①A股暴跌日，黄金股基本没有超额收益。②即便黄金股在A股暴跌时出现超额收益的情况，也不能用黄金价格完全解释，所以黄金股票的上涨，可能更多和市场投资者的情绪波动有关，或者可以理解为一种随机游走。③即便黄金股在A股暴跌时出现超额收益，大概率会在之后的30天回吐回去，类似A股“主题炒作”，不具有持续性。
在我们的黄金价格影响框架内，黄金价格核心的影响因素仍是对美元指数的对冲，即美国经济/美国货币政策相对于其他经济体的强弱情况，所有的风险事件对黄金价格的影响，仍需要放到对美元指数的影响的框架里去（详见我们之前发布的黄金深度报告·国君有色·50年黄金历史复盘及展望：2019或迎来绽放）。即使短期A股大盘暴跌，本质上并没有对美元指数有直接影响关系。同时，在上文中我们也分析了黄金价格和黄金股之间的关系，我们发现A股黄金股总体来说是跟着大盘走的，所以，我们认为A股大盘暴跌，黄金股本质上没有对冲避险的属性。
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推荐山东黄金、银泰资源、紫金矿业等标的
我们认为黄金价格实际上是对于美元信用体系的对冲，而基于2019年美国经济可能见顶，同时美联储加息后半程对于黄金价格压制往往边际减弱，我们看好2019年金价上涨，直接利好黄金板块，增持：山东黄金（A）、紫金矿业、银泰资源、湖南黄金，受益：山东黄金（H）、中金黄金、招金矿业（H）等标的。
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风险提示
美国经济持续走强超预期的风险：美国经济2019年虽存在见顶可能，但不排除持续强劲的情形，若持续强劲将利于美元指数走强，按前述分析框架金价或由此承压。
欧日继续维持低利率水平的风险：与美国持续加息，利率不断提升相比，欧盟、日本等主要经济体目前仍维持低利率政策，如若后续经济持续走弱，低利率政策或仍将持续，造成与美利差不断扩大，美元指数或将走强由此利空金价。
放敛春秋
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