金价历史复盘:10年上行周期+20年下行周期，间杂数轮小周期。通过对近50年的金价复盘可知长周期视角下，金价存在约10年的上行周期（1970-1980，2000-2011）及20年下行周期（1980-2000），当前正处于第二轮20年下行周期的前段（2011年开始），第三轮10年上行周期或将开始于2030年以后，但对1970至今金价回溯研究表明大周期中存在若干小周期，中短期关注重点应聚焦于此。
金价决定因素探讨：黄金为美元信用体系对标，与美元指数明显负相关。从本质视角来看黄金为美元信用体系的对标，后者可用美元指数表征。历史回溯表明大多数时段金价与美元指数明显负相关，因而我们认为研究金价大致等同于研究美元信用体系，即美元指数，而美国经济及货币（利率）相对于其他经济体的强弱为影响美元指数的关键性因素，也即影响金价的关键性因素。
黄金的抗通胀及避险属性：并非所有的通胀及风险事件对金价都有助涨作用。我们认为从中长期视角来看，黄金的抗通胀属性并未脱离“黄金本质为美元信用体系的对标”的分析框架，因为历史上每轮金价走强往往对应美元信用体系的示弱（或坍塌），此时美国经济往往相对走弱，呈现
高通胀（或通胀中枢上移）。而不同类型的通胀对金价影响各异：1）温和通胀预示美国经济向好，此时金价大概率走弱或横盘；2）恶性通胀（或经济泡沫化）预示美国经济陷入泥沼，此时金价往往走强。从短期视角来看黄金的避险属性存在较大不确定性：回溯表明只有冲击到美国自身经济及信用体系的风险事件才能对金价产生明显影响如石油危机及次贷危机。
金价中短期前瞻：2019年黄金或将绽放。就研究金价的关键性因素“美元经济及货币相对于其他经济体的强弱”而言，我们认为：1）经济方面，美国经济2019年存在见顶可能：
房地产周期、库存周期或持续下行到2019年及设备投资周期2019年或将见顶；2）货币（利率）方面，美联储未来加息可能性仍然较大，但对金价的压制已边际趋弱，且欧洲2019年下半年存在加息的可能。综合1），2）黄金或在2019年迎来绽放。考虑到金价上涨将利好黄金板块，推荐
山东黄金、
湖南黄金、
紫金矿业、
银泰资源等标的。板块及个股估值已处于历史相对低位，复盘表明金价与股价背离后往往能迎来戴维斯双击，带来超额收益。
风险提示：美国经济持续强劲，美联储加息超预期的风险。
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50年金价复盘：10年上行+20年下行，间杂数轮小周期
结论：通过对1970年以来近50年的金价复盘，我们发现长周期视角来看，金价存在约10年的上行周期（1970-1980，2000-2011）及20年下行周期（1980-2000），当前正处于第二轮20年下行周期的前段（2011年开始），第三轮10年上行周期或将在2030年以后，但对1970至今金价回溯研究表明大周期中存在若干短周期，中短期关注重点应聚焦于此。此外我们发现无论是从长周期视角还是短周期视角而言，每轮金价的走弱或走强与美国经济和货币的相对强弱皆存在明显关联（之间承接的载体为美元指数）：一般说来美国经济和货币相对较强时美元指数也较强，而金价表现较弱，反之亦然，由此我们推测黄金价格或决定于美国经济及货币的相对强弱，后面加以详细阐述及论证，而复盘之前先介绍黄金的三大属性以期对黄金有更为全面的认识。
1.1 黄金简要介绍：商品、货币、金融属性三大属性
1.1.1 黄金的商品属性：供需与金价并无明显关联
黄金的商品属性是指类似一般
大宗商品，黄金在珠宝饰品业、工业等中皆有应用。2017年世界黄金需求结构中珠宝/投资占比较高分别为49%/28%。
而区别于一般大宗商品价格与供需平衡密切相关，黄金价格与供需并无太大关系，说明黄金价格的决定性因素并非供需：2003-2017年伦敦现货金价格与世界黄金供需平衡并无直接联系。
1.1.2 黄金的货币属性：天然具备支付、价值贮藏等功能
正如马克思所言：“货币天然不是金银，但金银天然是货币”，黄金自古以来便一直承担着货币职能，起着一般等价物的特殊商品的作用，而黄金之所以能够作为货币，与其物理、化学性质稳定、极其稀缺等特性密切相关：熔点高（1064摄氏度），密度大（19g/cm3），韧性延展性好（便于加工）决定了其容易铸币、携带及贮藏，而稀缺性（据USGS 2018年全球储量仅54000吨）使其作为货币具备较高的单体价值。
而18世纪至今，黄金大致经历了：金银本位制-金本位制-金汇兑本位制-布雷顿森体系（与美元挂钩）-非货币化的货币体系演变。
黄金现虽已非货币化且不再实际流通，但对金价的历史复盘可知（详见后面复盘部分）：1970年以来金价经历了两轮大牛市：1970年~1980年；1999年~2011年。第一轮牛市起点为美元与黄金脱钩（布雷顿森林体系解体），终点对应20世纪80年代美元货币体系进入稳定期；第二轮牛市起点对应着欧元的诞生，终点为美国经济复苏叠加欧债危机。综上所述，黄金牛市总是对应着货币体系的变迁，一旦国际货币体系（美元为主）处于稳定期，金价往往难有表现。
1.1.3 黄金的金融属性：更多体现为资产配置需求
与商品属性及货币属性相比，我们认为黄金的金融属性更多体现在资产配置方面的需求，主要表现为：1）各国央行对黄金的储备（黄金储备指一国货币当局持有的，用以平衡国际收支，维持或影响汇率水平，作为金融资产持有的黄金）及2）投资需求如
黄金ETF，场外市场的快速发展。黄金投资需求占比从2004年约14%已快速上升至2017年约29%。
1.2 长周期视角：黄金价格存在10年上行+20年下行的大周期
通过对1970年至今金价的复盘可知：金价从长周期视角来看存在10年上行+20年下行的大周期，其中10年上行期间包括1970-1980，2000-2011,20年下行或横盘包括1980-2000,2011至今（目前金价处于第二轮20年趋势下行的前段）。注：1970年之前黄金价格锚定在35美元/盎司。
而对10年上行及20年下行大周期的总结如下表所示：
进一步细窥金价10年上行+20年下行大周期，可以发现金价大牛市往往具备以下特征：1）美国经济陷入困境（或对其他经济体的相对优势减弱）：如1970-1980年间的两次石油危机造成的滞胀，再如2000-2011年新兴经济体崛起如中国叠加美国经济增长放缓（网络科技泡沫破灭），美国经济统治力有所下降 ；2）美元信用体系受到强烈冲击或式弱：如1970-1980间布雷顿森体系瓦解，美元与金价正式脱钩，再如1980-2000间欧元诞生对美元货币霸主地位造成明显影响。而与之对比金价大熊市往往对应：1）美国经济的相对强劲：如1980-2000年间总体的低通胀、高增长，再如2011至今的次贷危机后率先实现复苏；2）美元的相对强势：如1980-2000间沃尔克紧缩货币政策下美元的快速升值，再如次贷危机后美联储货币政策化及加息而同期欧日等经济体长时间维持低利率政策。因而我们推测从长周期视角来看，黄金价格或决定于美国经济及货币的相对强弱，后面会对机理加以阐述。
1.3 短周期视角：大周期中又间杂数轮小周期
如若拉短视角继续窥探50年黄金价格，可以发现10年上行+20年下行的大周期内又嵌套着数轮小周期，其中上涨和下跌周期分别如下图所示，后文中将上涨周期命名为牛1、3、5、7、9及熊2、4、6、8。
牛3：时间段1976/07-1980/02 ，阶段涨幅559%，简要宏观背景：1）货币方面：受限于经济增速阶段性放缓，美国开始推行货币宽松政策，美元大幅贬值；2）经济方面：1979-1980年第二次石油危机使油价暴涨，美国经济明显回落。
金价决定因素探讨：黄金为美元信用体系对标，与美元指数明显负相关
从本质视角来看我们认为黄金是美元信用体系的对标。1970年以来金价两轮大牛市：第一轮牛市（1970年~1980）起点年为美元与黄金脱钩（布雷顿森林体系解体），终点对应20世纪80年代美元货币体系进入稳定期；第二轮牛市（1999年~2011年）起点对应着欧元的诞生，终点为美国经济复苏叠加欧债危机促使美元再度走强。
而由前面金价复盘可知，无论是从长周期还是短周期视角来看，美国经济及货币的相对强弱都与金价密切相关，而美国经济及货币的相对强弱是美元信用体系的关键决定因素，再考虑到美元信用可用美元指数表征，据此我们认为黄金与美元指数应存在较为明显的相关，研究黄金价格大致等同于研究美元指数，而研究美元指数又大致等同于研究美国经济及货币的相对强弱。
放敛春秋
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