花园生物：维生素 D3 涨价的真正受益者

花园生物是世界维生素 D3 的龙头，公司目前占据维生素 D3 世界 33-40% 市占率，全球供应需求常年稳定在 7000-8000 吨，公司产能 3000 吨左右，过去三年实际销量在 1800 吨 2200 吨 2800 吨左右，公司因为具备维生素 D3 的全产业链优势，因此成本具有极大的优势，因此维生素 D3 涨价，公司是最大的受益者。

巨头合作
2016 年公司和世界维生素巨头蒂夫曼签订了 10 年的长期供货协议，公司为蒂夫曼提供胆固醇和维生素 D3 中间体，这给予了公司未来十年安全增长的底限，同时也加强了花园生物在这个领域的定价权和一定的垄断性地位。虽然没有公布具体合作方式，根据草根调研，大概率是按照随行就市的方式协商价格，因此涨价因素会给花园生物带来极大的弹性。
新增产能释放
2016 年公司募投项目全线投产，去年相关产品价格为 80 元均价，新增项目 1 羊毛脂提供净利润 1600 万，新增项目 2 羟基 D3 中间体半年利润 1500 万，按照去年价格全年满产，2017 年本项目就可以新增 3000 万净利润。
关于涨价弹性的测算
2013-2015 年 公司毛利水平约 35% 净利润水平约 15%，2016 年全年均价约 80 元，按照 2017 年当前 420 元价格进行测算，保守按照公司 2500 吨销量计算，则收入约 =10.5 亿 以 2016 年全年收入作为成本计算，3.29 亿，同时在这个基础上再打 5 折 =（10.5-3.29）*0.5=3.6 亿，同时按照去年价格计算募投项目利润 =0.3 亿 +0.16 亿 =0.46 亿，那么按照这个毛估估下来花园生物 2017 年全年盈利可能达到 4 亿左右，按照目前 70 亿的估值来看，70/4=17.50 倍，公司作为周期品来讲，盈利能力取决于维持价格的时间，只要涨价没有迅速下跌，花园生物上涨就没有完全结束。
因为涨价对于全产业链的花园生物来讲，成本是没有增加的，但是利润会随着 D3 价格的上涨出现净利润的剧增，基于以上的敏感分析，我们可以推论出只要价格不破 420，那么也就意味着紧紧下半年就可以有 4 亿左右的净利润，对应目前 70 亿的估值来讲，17 倍，依然还有一定的上升空间。
但是我们还需要知道，D3 的出厂价和市场给出的价格并不是完全等同的，何况花园生物和帝夫曼还有十年的销售合同呢。但是我的测算里并没有算是上半年的盈利和其他附属产品的盈利呢，把其他盈利和潜在的折扣抵消，按照以上的净利润测算是符合现实的。
关于行业和友商的简单推理
我们再进一步考虑，既然价格暴增，那么会不会导致其他友商厂家快速复产呢？
首先维生素 D3 行业是一个非常小的行业，全球需求也就顶天 8000-10000 吨，其中 80% 源自饲料需求，20% 源自食品和医药，目前就全球供应来讲，花园生物和帝夫曼联手其实基本上可以说已经实现了事实性的垄断。花园生物是国内唯一一家可以自产胆固醇原材料的公司，这能够说明为什么在过去两年维生素 D3 长期徘徊在 60-80 区间，其他企业都是亏损或者微利关停，而花园生物依旧可以实现小幅盈利，那么在价格剧增的时候其领先成本优势和规模优势，理应享受到最大的盈利弹性。
周期品的价格弹性一定会带来复产，但是工业品的复产也是有一个周期和惯性的，因为从停产到复产，这里面会涉及到原材料采购、人员复位、工艺调整等各种因素，所以正常逻辑既然 D3 开始涨价，按照过去的规律至少维持 2-3 个月价格震荡向上的区间，加上 2017 年环保加强，如果行业内部产能已经出清，则价格维持的时间可能会大幅增加，越是这样的市场共识，维生素产业链内部对于价格的维护会形成一致预期惜售从而加速价格的上涨。