*ST天首钼矿出售方案解析
第一部分：出售方案评价2022年1月27日，天首业绩预告营收达标保壳成功，股价连续上涨。2022年1月29日，董事会便紧接着发布重大
资产重组的讯息，宣布拟转让100%控股的下属合伙企业天首投资持有的天池钼业 52.1291%股权。股价应声下跌，原先看好钼矿的股东因为担心钼矿出售无想象力而割肉出局。
关于反并购，之前我提到“毒丸计划”，本次出售钼矿的动作个人认为是“焦土政策”，这是反并购里面常见的手段，就是将公司旗下被野蛮人看好的资产出售，从而使得并购标的丧失吸
引力。（后文分析为何如此）
本次钼矿出售方案发布时间放在春节前，对于天池钼业其他股东方（吉林国资、金钼）30个
自然日的优先购买权行使决策时间形成挤压，需要在2月28日前回复是否购买。
本次出售方案主要疑点有以下几点：
一是交易对价是否公允？
上市公司前几年收购钼矿时，交易对价是9.5亿元（累计利息近10亿元），彼时天池钼业并未动工建设，当时评估基准价按钼精矿1200元/吨度上下计算。现在钼精矿2500元/吨度左右，钼矿货值显著提升，且钼矿工程建设完工度超过75%，主体已经施工完成，按原计划继续施工2个月即可投产，折现系数大幅度提升。
2017年6月23日公告的天池钼业评估报告中提到，“以钼矿石单价1297元计，天池钼业的评估值为13亿许，钼矿石单价每涨10%，天池钼业涨40%。”目前钼精矿单价为2500元/吨度左右，比当时的1297元/吨度涨了83%，加上2020年增资5亿，所以天池钼业的真实价值=8.3*0.4*13亿+13亿+5亿=61.16亿。天首持有天池钼业52%的股权，对应的价值=0.52*64.28亿=31.8亿。本次出售对价仅为10.42亿元，严重低估。
二是交易方式是否合理？
根据公告，本次交易对价10.42亿元需要由受让方、天首投资双方于2023 年 6 月 15 日前共同聘请评估咨询机构，评估咨询小城季德钼矿的采矿权出让收益，双方根据评估咨询结果确认“出让收益保证金”金额；扣除“出让收益保证金”后的余额，受让方于 2023 年 6 月 30 日前一次性支付给天首投资。
就是说，10.42亿元，分三期给付，第一期6亿元，第三期是出让收益保证金（其支付方式和金额并未约定），第二期是10.42亿元-6亿元-出让收益保证金，如果出让收益保证金够大，可能第二期（即是2023年6月份的回款）极少，第三期看情况给。
上市公司前几年收购时，首期7亿元，且并未约定出让收益保证金等对出售方不利方式。本次交易约定“出让收益保证金”显然毫无理由自我设限。
三是交易支付手段是否具有可靠性？
本次出售钼矿资产，除了交易对价低、首付比例低以外，并未对后续回款做任何限制性约定，存在交易对手风险。对方若无足够支付能力，则有可能完成过户后立即将股权交易给第三方，届时向对手方索要其他应收款，即使走法律途径官司胜诉，也可能由于其名下无可供执行资产而宣告破产，4.42亿其他应收款计提信用损失。
第二部分：交易还有几步，否决会有什么后果？目前公告只是提示性公告，尚未形成董事会决议，2月28日前需要由金钼、吉林国资双方回复。若无回复，则真实购买方浮出水面，董事会出具正式决议，提交股东大会审议。
许多人担心否决会因为非标退市。实际上非标意见有四种，分别是带强调事项段无保留意见、保留意见、否定意见、无法表示意见。其中后三种是退市条件。去年天首被出具保留意见，但2021年键合材料10月中旬正式投产以后，仅最后一个季度便完成过亿元营收，已经实际上完成主营业务的更换（比照
康强电子），审计模拟未来12个月现金流，可持续经营能力不成问题，去年非标审计意见中，未解决部分大概率可以作为强调事项段，出具带强调事项段无保留意见。（其中最重要的天池钼业股权诉讼款问题，去年因为未裁决诉讼被识别为关键审计事项，无法被列入强调事项段，但今年预计负债已经计提、一审判决已出，且上诉仅针对律师费用上诉，应可以移出关键审计事项，列入强调事项段）退一步来讲，邱士杰会把保壳与否的关键选项放在有可能通不过的股东投票上吗？在我看来只是恫吓股东投票低价置出钼矿的手段而已。
其次，钼矿司法拍卖好还是全部贱卖好？我认为是司法拍卖好。首先，司法拍卖减少了暗箱操作空间。其次，司法拍卖可以选择拍卖全部股权，或者按评估价出售部分股权。根据最高院《关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》第4条规定，对拟拍卖的股权，人民法院应当委托具有相应资质的评估机构进行评估，除非当事人申请无须进行评估。股权价值评估是股权拍卖必经的前置程序。一般情况下，人民法院仅就债权金额对应的股权进行拍卖，不宜将该债务人的股权全部进行拍卖。但是如果债务人同意全部一次性拍卖的，人民法院也会允许（上市公司的有权同意机构为股东大会）。如果只按新的评估价出售部股权（约15%左右），那上市公司还留有37%钼矿股权，仍为天池钼业第一大股东，天池钼业尚未发生董事会改选之前，上市公司仍可进行并表。即使无法并表，亦可作为长期股权投资，投产后光投资收益每年可达1-2亿元以上。出售全部52%股权的话，金钼、吉林国资、甚至原主人天成矿业、邱士杰关联方、其他矿企都有机会公平参与，钼价十年新高，而且投产在即，贱卖可能性十分小，最为重要的是，公司通过司法拍卖，可以一次性安全地收回全部处置款，为后续业务转型甚至卖壳提供充满想象的空间。目前，一审2021年11月份已经判决，管理层仅针对律师费用问题上诉（如果针对判决结果上诉，那上诉费用高许多，这属于故意缠诉拖延生效时间），二审审限一般三月，近期应当宣判。所以，否了以后，可以等二审宣判或者撤回上诉。
再次，否了以后，管理层需出具更具保障力的交易方案，以确保上市公司所有股东的利益。
值得提醒的是，如果可以和天成矿业达成调解协议、钼矿不用出售的话，上市公司完全可以发行股票定增或者股东借款解决尾款支付的问题。2021年初以来，一直有股东提议定增或者主动借款融资给上市公司融资，以解决诉讼问题，但管理层均以种种理由谢绝了各位股东的好意，以致于现在“不得不”提案将钼矿剥离出上市公司，不可谓不耐人寻味。
第三部分：演绎一个鬼故事，仅供参考A公司通过申请执行股票在二级市场抛售获取资金1.5亿，倒给B公司，B公司出面，通过4-5倍杠杆，按月息1.5%左右配资到6亿作为首付款接受52%股权，过户给A公司。上市公司在总对价10.42亿中，仅收到首期6亿，其余4.42亿以上作为其他应收款形成债权资产。A公司接受过户后可质押52%股权给金融机构，按年化12%获取贷款资金，按上轮评估价约可获取8亿资金，换掉1.5%月息的过桥资金后，其余资金投入钼矿建设。钼矿投产后，关联方下游设立的贸易公司可以通过钼矿大宗贸易形
成大量流水和利润，又可据此向金融机构或者其他资方申请融资。
如果关联方对上市公司丧失控制权，则4.42亿应收款，即使告赢了也有拿不回来的可能：B公司宣告破产，名下无可执行资产，股权在A公司，其他应收账款经过几年计提归零，上市公司彻底被掏空。目前上市公司母公司层面负债5亿多（已剔除为天池钼业承担的的代偿负债3.4亿），算上2021年新增借款以及利息，共6亿左右负债，6亿首付金全部还完彻底掏空。
如果关联方未丧失控制权，以养壳方式持续经营几年，则几年中公司无交易价值，等钼矿产能、营收达标后，以高溢价借壳注入完成资产证券化。彼时产能达标的天池钼业估计对价在80亿-100亿（根据储量和产能按1/3市值对标
金钼股份），壳价10亿左右，总市值将近百亿，但中小股东手里的股票涨不了，因为大部分被稀释了。如此，则原接盘的1.5亿通过接收52%天池钼业股权，获取了将近40亿市值股票，赚取30亿以上收益（而这原本有机会属于15000名股东的）。
总结
根据目前信息推断，股东会可能通不过本次交易方案，之前要卖矿，股价利空连续重挫，如果方案否决，应该是利好。
不凡
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