传统私募非标投资模式和资管新规的限制

2018年7月20日，人民银行、银保监会和证监会等货币主管和金融监管部门齐齐发声，市场都在关注本轮针对资管新规的政策补丁将会给信用市场带来怎样的变化。

非标资产一直都是信用扩张的重点，是资管产品投资实体经济的重要途径，而近期频发的信用风险，也与非标断档、股票质押融资停发有很大关系，因此市场关注度也最高。

接下来君华汇带大家来回顾下传统非标投资模式和资管新规的限制。

在资管新规之前，资管产品投资非标准化债权资产主要通过两种途径：
1、由银行理财提供资金，购买或委托其通道方购买信托计划或资管计划，由信托计划或资管计划向融资人完成融资，在这一途径中，银行理财扮演着资金提供者的角色，且通常银行理财为公募的、资金池型产品。

由于使用资金池模式且利用公募资金，其募资能力较强且能够使用存量资金来获取流动性（质押或卖出存量资产），因此在这一种途径下，融资人获得资金的速度和确定性都提高。

该模式也是最为主要的非标资产投资模式。而要完成这种投资，则需要有以下要件：

·■ 公募且资金池模式的银行理财：公募产品中仅有银行理财能够投资非标资产，公募基金、公募资管计划均被相关监管制度限制，不能投资非标资产；

·■ 嵌套：由于资金主要提供方银行理财被定义为“综合理财服务”，不具备法律主体地位，在投资非标资产这一企业债权的时候必须通过信托计划或资管计划作为载体，而某些委外产品再投资非标资产的时候，则会涉及多重嵌套（银行理财-委外产品-非标产品）。

2、银行发行专属私募理财产品对接私募信托计划、资管计划投资非标资产；或银行为私募信托计划、资管计划投资非标资产提供代销服务，在该途径下，不管是私募银行理财，还是私募信托计划、资管计划，均须按照《证券法》关于私募产品的相关规定进行募集，投资门槛和客户人数都受限，且资金效率并不高。

第二种途径下，由于融资人获得资金的确定性和效率都较低，且合格投资者规模有限，因此并不是主要的非标资产投资模式。

在《指导意见》之下，但是在资管新规之下，第一种途径在以下几个方面被打上了补丁，从而导致融资断流，引发信用风险：

1、要求非标资产期限匹配：以银行理财为主的公募资管产品通常使用资金池的模式将非标资产纳入到资产配置中，其产品期限通常短于非标资产的期限。而短期限的资管产品通常资金募集能力强。我们之前做过大概的测算，以3个月为分水岭，3个月以内的资管产品的资金募集能力是6个月及以上资管产品资金募集能力的2倍以上，而如果以非标资产普遍的2年期期限来看，若要期限匹配，则必须发行2年期的资管产品，募集能力将受到严重限制；

2、要求资管产品向上穿透：虽然资管新规并未禁止公募资管产品投资非标（本次“打补丁”只是再次明确），但银行理财投资非标资产却并不是“一帆风顺”：由于银行理财在2005年的《商业银行个人理财业务管理暂行办法》里被定义为“综合理财服务”，与客户之间未能建立“信托关系”，因此产品不能直接成为企业的股权人和债权人（但可以通过金融产品如债券、股票、资管计划、信托计划、公募基金等间接成为股权和债权投资者），因此在投资非标资产的时候，银行理财必须借助资管计划或信托计划——但投资非标资产的资管计划和信托计划显然为私募产品，若需要对资管产品的投资人进行向上穿透，则很难满足200人最大人数限制和100万最低销售门槛的要求；

3、多重嵌套被限制：不少银行理财产品会将其整个资产负债表建立在另外一个资管产品上，以绕过诸多限制，而当这个代表银行理财的通道或委外资管产品在投资非标时，则产生了多重嵌套，另一方面，由于现行监管制度未能及时更新，银行理财投资场内股票质押融资时，也会采取多重嵌套的方式，同样，受到2009-2011年银信合作相关监管制度的影响，银行理财与信托计划在进行非标投资的操作时也会带来巨大的资本压力，必须进行多重嵌套；

4、三年过渡期内不能新增新的不合规资产：资管新规规定了金融机构的资管业务必须在三年过渡期内，截止至2020年底完全合规，金融机构可以在过渡期内发行不合规的产品对接存量资产，但不能新增新的不合规资产，这也导致了当非标资产到期之后，全社会的非标融资规模是净收缩的，无法续接也给实体经济带来了较大的流动性风险；

5、资管新规和鼓励处置坏账的监管政策消耗了大量银行资本，银行无力放贷：“90天”的监管红线——以往银行可以“灵活”选择认定不良的标准，而如今监管机构为不良资产画了红线：逾期超过90天即是不良资产，这将大量消耗银行资本；而资管新规也要求大量不合规资产回表，同样带来大量的资本消耗。

以上5个关键环节，是资管新规“掐住”非标资产脖子的地方，如果要放松，必须要在这5个地方进行修订。