防肺炎，防妹子，防乙肝，防狂犬，你选投谁？

长生生物事件搞得全国民怨沸腾，国人对国产疫苗的信心跌落谷底，但我们这个民族遇到的奇葩事太多，过不了多久，这个事估计又会像以前很多事情一样，被人遗忘。

最可怕的不是被痛恨,而是被遗忘！
那么，这件事情会不会像当年“塑化剂”风波一样，对投资来说是一个难得的投资机会呢？强者恒强的逻辑会不会变呢？

那么我们今天就来看看在疫苗领域，最值得我们投资人关注的公司，又会是哪个呢？

我们选取四家疫苗领域的公司，进行基本面数据对比，试图通过它们看到整个疫苗领域的投资逻辑和财报特征。

四家疫苗公司

1：主要生产防肺炎，防脑膜炎疫苗的沃森生物（300142）

2：主要生产防肺炎，代理防妹子不是出轨，而是防妹子得宫颈癌的智飞生物（300122）

3：主要生产防乙肝疫苗的康泰生物（300601）.

4：主要生产防狂犬疫苗的辽宁成大（600739）.

如果长生生物不出事，在防狂犬这一项上还要加它，不过，估计它已经废了，大部分理性投资者都会把它拉入黑名单，因此没有对比价值。

那有人会问，为什么不把华兰生物 选入对比，它可是今年刚审批通过了四价流感疫苗。

而且我们知道，这个疫苗全国就过了两家，另一家是刚废了的长生生物。对于华兰生物来说，这个算是对自己的利好啊，没有了竞争对手。

我们没有选择它，主要是疫苗业务占它的总收入比重太低了，截止2017年财报数据显示，华兰生物的疫苗业务收入占总收入的比重不到12%。

它的主营业务还是在血液制品上，以后，我们分析血液制品行业时就少不了提到它。

所以即使出现这种利好，它在近几年内，不会因为四价流感疫苗的业绩爆发，带来整个公司业绩的大爆发。

一：运营状况对比

我们回到这四家公司身上，看看他们目前的运营状况如何：

防肺炎的沃森生物，近三年（2015-2017）的营业收入：10.06亿，5.91亿，6.68亿，三年复合增长率为：-12.7%。扣非净利率分别为：-4.13亿，-1.46亿，-2.09亿，三年复合增长率同样为负数。

防妹子的智飞生物，近三年（2015-2017）的营业收入：7.13亿，4.46亿，13.43亿，三年复合增长率为：23.4%。扣非净利率分别为：1.89亿，0.27亿，4.33亿，三年复合增长率为：31.8%。

防乙肝的康泰生物，近三年（2015-2017）的营业收入：4.53亿，5.52亿，11.61亿，三年复合增长率为：36.8%。扣非净利率分别为：0.59亿，0.75亿，1.77亿，三年复合增长率为：44.2%。

防狂犬的辽宁成大，近三年（2015-2017）的营业收入：91.4亿，87.5亿，139.9亿，三年复合增长率为：15.2%。扣非净利率分别为：14.92亿，11.14亿，12.53亿，三年复合增长率为：-5.6%。

从以上数据我们可以看出：

01：沃森生物最为苦逼，连年负增长。
02：智飞生物和康泰生物最潇洒，一路高歌猛进。
03：辽宁成大白干活，增收不增利。

但辽宁成大的营收总额远大于其它三家，那么是否说明辽宁成大是疫苗之王呢？

答案：不是。

我们来看辽宁成大的收入构成图：

生物制药领域占总收入不到10%，其余是商品流通，进出口贸易，甚至还包括能源开发。

小编就奇了怪了，这个国企，辽宁成大在疫苗这么好的行业里，不好好的研发疫苗，跑去搞什么能源开发，做贸易生意，到头来增收不增利，这国企的商业思维模式真叫人看不懂。

或许是这家国企领导人觉得，搞疫苗风险太大，水太深，还是搞搞贸易，做做苦力，只要通过贸易把营业收入做上去了，利润增没增加，无所谓

要是拥有大量国企的东三省企业，都是这种思想，那么我们还能看到振兴东北的希望吗？

这种商业行为，反应到财报上就是毛利率的低下，我们来看它们毛利率的对比数据，为了更直观，我们用图表形式来展示，如图：

从图中毛利率变化数据，我们可以看出：

01：康泰生物的毛利率稳中有升
02：智飞生物也不错，毛利率超高
03：沃森生物就有些漂浮不定了
04：辽宁成大的毛利率就少的可怜

从营业收入数据，我们还可以发现，整个疫苗行业2016年营业收入都是下降的，这是神马情况？

原来2016年3月发生了一件大事，爆发了震惊全国的“山东疫苗事件”。

山东警方破获案值5.7亿元非法疫苗案，疫苗未经严格冷链存储运输销往24个省市。疫苗含25种儿童、成人用二类疫苗。

你看，这个时间点，距离现在2年半的时间不到，现在疫苗行业又出大事，而大部分的国人早就忘记了曾经的“山东疫苗事件”。

当时这件事就牵扯到了上市公司沃森生物的全资子公司“实杰生物”，专门负责沃森生物的疫苗销售，实杰生物向全国招区域经销商，然后让各地的区域经销商按要求自行配送。

山东疫苗事件，直接导致了政府出台，疫苗领域的“一票制”，即生产厂家直接销售和配送到各省市疾病预防控制中心。

链条如图：

注意：这里出现了疫苗行业运营的一个关键点：销售模式和运输方式。

直销模式VS分销模式
疫苗领域是直销模式好，还是分销模式好？

要回答这个问题，就要回到疫苗自身的特点，来解释这个事情了。

疫苗是将病原微生物(如细菌、立克次氏体、病毒等)及其代谢产物，经过人工减毒、灭活或利用基因工程等方法制成的用于预防传染病的自动免疫制剂。

它的作用原理：保留了病原菌刺激动物体免疫系统的特性。当动物体接触到这种不具伤害力的病原菌后，免疫系统便会产生一定的保护物质，如免疫激素、活性生理物质、特殊抗体等。

当动物再次接触到这种病原菌时，动物体的免疫系统便会依循其原有的记忆，制造更多的保护物质来阻止病原菌的伤害。

疫苗是一个极其特殊的行业，一类疫苗由政府采购，量大，价格低廉，民众免费接种。

二类疫苗则由私人付费购买，但这两者的每批次都要经过疾控中心的审批，才能上市。

其特殊性，还体现在，大部分的疫苗都需要冷藏和冷链运输，故特别考验一家公司的全产业链的把控能力。

所以由于疫苗行业的特殊性，决定了其销售模式和运输方式，都是直销好。

那么，有没有公司在国家还没有出台“一票制”的时候，就提前做了这样的布局呢？

答案是：有的。

它就是智飞生物。智飞生物在很早之前就开始了直销业务，直销业务占比连续多年超过70%。

而且智飞生物起家就是做代理其它公司的疫苗（2011年就开始代理国际疫苗巨头默沙东的多款重磅产品）。

在赚到钱后，就慢慢向生产研发公司转型，所以它一开始就注重销售和冷链运输。

我们在财报上看到，智飞生物目前拥有专业的冷链配送团队，网点覆盖全国30个省，327个地市，2248个县，25000多个接种点。

这种直销模式，也必然会增加销售人员和销售费用，智飞生物的销售人员占比超过了55%。

正是源于这样的背景实力，国外巨头默沙东最新的四价HPV疫苗和九价HPV疫苗都是给智飞生物代理。
大家知道HPV疫苗有多么牛逼吗？

它是全球第一个可以预防癌症的疫苗，由全球制药巨头默沙东研制，全球能生产这种疫苗的就两家：葛兰素史克 GSK和默沙东，别无分店，意味着定价权，在它们手上。

宫颈癌是全球常见的妇科肿瘤，主要由HPV病毒持续感染引起的。HPV病毒，主要通过性行为传播。

而宫颈癌和乳腺癌是威胁全球妹子健康最重要的两大杀手！

那么该注射几价的HPV疫苗呢，简单的说，价数越高越好，预防的病毒种类越多。问题的关键是你能不能买到高“价”疫苗。

中国的男士们，现在宫颈癌已经被人类克服，有了安全的预防疫苗，赶紧带你的妹子来注射HPV疫苗吧。爱她，就给她HPV疫苗！

智飞生物选择直销，而不是像原先其它生产商一样搞分销。

那么在财报上体现的一定是销售费用高企，我们对比其它三家销售费用率数据如图：

我们看，蓝色的智飞生物原先，销售费用率一直在上升，直到2017年才开始下降。

而其它的生产厂家，却在“一票制”政策发布后，由于需要招聘直销人员和冷链团队的建设，销售费用率直线上升。

其中康泰生物的销售费用率增长最快，沃森生物由于资金紧张，销售费用相对投入较少。

当然，不务正业的国企辽宁成大，倒是蛮悠闲的，疫苗业务也不是它的主营业务，所以在后面的数据对比中，我们就不加入它了。

综上信息，我们从销售模式和运输方面来看，智飞生物更胜一筹，康泰生物其次，沃森生物相对落后。

二：研发状况对比

投资是看未来的，作为生物医药 公司，投入研发比和研发管线的重要性不言而喻，那我们分别来看它们各自的情况。

沃森生物，近三年（2015-2017）的投入研发占营业收入比分别为：26.6%，52.61%，49.87%。投入研发绝对值分别为：2.68亿，3.11亿，3.33亿。资本化研发费用率分别为：13.13%，59.09%，70.29%。

智飞生物，近三年（2015-2017）的投入研发占营业收入比分别为：10.41%，16.96%，6.97%。投入研发绝对值分别为：0.74亿，0.75亿，0.93亿。资本化研发费用率分别为：21.49%，22.12%，15.69%。

康泰生物，近三年（2015-2017）的投入研发占营业收入比分别为：14.69%，11.47%，10.27%。投入研发绝对值分别为：0.65亿，0.63亿，1.19亿。资本化研发费用率分别为：0%.，42.05%，28.96%。

从以上数据我们可以看出：
壹
沃森生物投入研发占比是最高的，全医药生物 行业最高。简直是疯狂的在搞研发，这是要玩命的节奏。

但同时也看得出来，它真的很缺钱，在玩命投入研发的同时，又将大部分的研发费用资本化，如果不这么做，估计股票就得披星戴帽ST了。

既然沃森生物，这么不顾死活的在搞研发，那我们一定要看看其研发管线的布局，以及各研发产品到哪个阶段了。
如图：

它的研发管线，在研重磅产品主要有：13价肺炎球菌多糖结合疫苗（预防肺炎）、重组 HPV16、18疫苗（预防宫颈癌）等。

其中，13价肺炎多糖结合疫苗已经完成III期临床试验，并已申报生产。

另外，HPV16、18疫苗（二价疫苗）也处于III期临床试验，处于收集分析临床结果判定终点病例样本的最后阶段，成功的可能性很大。

那问题就在于，沃森生物它的研发管线值多少钱呢？这需要参考可比产品现阶段的市场规模、销售收入，在研产品上市的概率 等情况。

但其实也是可以大致估算出来的，原理和现金流折现一样，举个例子，我们假设：

A疫苗预计今年上市的可能性为：80%，市场规模为10亿。
B疫苗预计明年上市的可能性为50%，市场规模为8亿。
C疫苗预计后年上市的可能性为35%，市场规模为：5亿。

折现率我们取8%。则计算公式为：10*80%+8*50%/(1+8%)+5*35%/(1+8%)^2≈13.2亿

我们以III期临床试验阶段的13价肺炎多糖结合疫苗（下简称13价疫苗）为例，该疫苗是治疗肺炎链球菌引起的肺炎、脑膜炎，主要发生在儿童群体，特别是2岁以下儿童患病，致死率极高。

2016年，13价疫苗的全球销售额为57亿美元。13价疫苗主要用于2岁以下的儿童，免疫效果好过23价肺炎疫苗，使用更广泛。

不仅如此，这个疫苗目前国内暂无官方途径接种，只能自行去中国香港接种。13价肺炎疫苗共4针，疫苗费用合计约为3000-4800元人民币。

而HPV疫苗，预防宫颈癌，也是疫苗中的爆品，二价HPV疫苗2016年销售额达到22亿美元。接种也是需要共3针，疫苗费用约在2000-3000人民币。

你看，国外都已经在用9价疫苗了，我们还在屁颠屁颠的研发二价疫苗，可想而知，我们的疫苗研发有多么的落后。

看到这里，我们基本可以确定的是，沃森生物未来收入的增长将集中于13价疫苗、HPV二价疫苗。

但我们都知道研发是存在巨大风险的，要是来一个公告说研发失败，估计股价就要趟地板上了。
贰
我们再来看智飞生物的研发，智飞生物的研发费用绝对值最少，那么它又布局了哪些赛道呢？

如图：

智飞涉及流脑、肺炎、微卡、流感、EC诊断试剂、人用（二倍体）狂犬疫苗等，管线较为丰富。

流脑、流感、肺炎、结核都属于呼吸领域的大赛道，其中，进入三期临床试验、未来上市可能性最高的是结核疫苗（即上图中的注射用母牛分枝杆菌、结核体内诊断试剂）。

结核病，在我国有着广阔的市场，我国约三分之一的人口(5.5亿人）感染结核菌，约5%-10%的人或发展为结核病。

而智飞正在研发的这款结核疫苗如果能够上市，大概率会成为重磅产品，预计该产品的国内市场规模有720亿元。

智飞生物，研发管线的赛道布局不错，但就是投入的绝对值数太少了，这可不是什么好事，没有钱投入，赛道再好，也研发不出来。
叁
最后我们来看看康泰生物的研发布局，这家主要靠乙肝疫苗为现金流的企业，又布局了哪些研发赛道呢？

康泰生物目前处于申请生产注册批件的产品有:23价肺炎多糖疫苗、冻干人用狂犬病疫苗MRC-5细胞、百白破联合疫苗、ACYW135群多糖疫苗。;

获得临床批件的产品有:60μg重组乙型肝炎疫苗(酿酒酵母)(免疫调节剂)、ACYW135群脑膜炎球菌结合疫苗、甲型肝炎灭活疫苗、冻干Hib疫苗、13价肺炎球菌结合疫苗、吸附无细胞百白破冻干b型流感嗜血杆菌联合疫苗等8种疫苗已经获得临床批件。

其中要数HiB四联疫苗的价值最大，是重磅创新疫苗，也是很好的赛道。但同样也是研发投入绝对值不高，而且还进行了研发费用资本化处理。

综上所述，就研发布局的赛道而言，在疫苗领域，肺炎，脑膜炎，HPV是主要的赛道，这三家都有各自的亮点：

沃森生物以13价肺炎疫苗为亮点，
智飞生物以Hib三联苗技术、HPV疫苗独家代理为亮点，
康泰生物以Hib四联苗技术为亮点。

总体来说，沃森生物玩命搞研发，就为大单品出现，缺钱是硬伤，挺过去了就一片光明。

智飞生物布局的很好，可惜投入太少，好在资本化研发费用少，会计处理较为谨慎。

康泰生物属于以上两种中间，稳扎稳打型，但同样有资本化研发费用。

三：自身运营盈利对比

看完了销售模式，配送以及研发后，我们就要看看它们这三家自身的运营和盈利能力强弱了。

我们首先选取代表盈利能力的加权净资产收益率ROE来进行数据对比，如图：

从图中我们可以看出，康泰生物的加权净资产收益率最好，稳中有升。最不稳定的就是缺钱玩命搞研发的沃森生物，智飞生物则处在中间。

我们选择另外一个指标：净利润率，来反映它们各自的盈利能力，对比数据如图：

从这个指标上，我们可以看出，智飞生物表现还是很不错的，康泰生物排第二，也是稳中有升。

沃森生物最可怜，就只能靠不断研发费用资本化来续命，玩命研发赌未来了。

我们来看看其运营的情况，先选取固定资产周转天数指标来看，对比数据如图：

固定资产周转情况最好的是，康泰生物，逐渐加快周转。周转压力最大的是沃森生物，其次是智飞生物。

关于整体运营情况，我们来看最重要的指标，净现金周转天数（CCC）又称净运营周转天数。

计算公式: 存货周转天数 + 应收账款周转天数 + 预付账款周转天数 - 应付账款周转天数 - 预收账款周转天数

对比数据如图：

一般来说，这个指标数据越小越好，如果出现负数，表明其在上下游处于相对强势的地位。

但在这里我们需要特别注意一点，由于沃森生物是一直处于亏损边缘，所以我们必须要应付账款周转天数的变化，看看是不是沃森生物没有付款给上游，造成净现金周转天数变小。

应付账款周转天数对比数据如图：

根据以上两幅对比数据图，我们可以得出，目前阶段智飞生物的净现金周转情况最好，康泰生物最为稳定，沃森生物就尴尬了点。

净现金周转天数（ccc）在这里面的数据逻辑关系，大家好好思考一下就清楚了，这个很重要哦。

综上所述，这三家疫苗公司目前自身的运营和盈利能力，分别为：

01：康泰生物最好，最稳定。
02：智飞生物在奋起直追，大有超越之势。
03：沃森生物就看爆款在研产品能否顺利下来了。

四：商业道德风险

我们来看它们各自的商业道德情况，这个有多重要不用我们重复了，到时看长生生物的结局就知道了。

我们整理汇总它们各自影响比较大的商业贿赂和发生事故的情况表，以供大家参考判断。
如图：

相信你看完以上的历史事件汇总，会有自己的判断。

五：公司估值

最后，我们来看看他们各自的估值情况，整个疫苗行业的估值都非常高，平均市盈率达到100倍以上，这是需要注意的风险。

沃森生物，目前总市值：298.4亿元，人均持有流通市值为：78.09万元。
历史相对估值，注意，由于其亏损，故其市盈率也是负数。当前值: -162.64，如图：

市净率PB，当前值：9.18，如图：

由于其处于亏损中，故自由现金流也是亏损的，无法做自由现金流(DCF)的估值。

智飞生物，目前总市值：657.2亿元，人均持有流通市值为：95.3万元。
历史相对估值，当前市盈率：103.01，如图：

市净率PB,当前值：22.13，如图：

绝对估值：由于智飞生物的自由现金流为负数，所以无法用巴菲特老爷子最喜欢的进行自由现金流（DCF）估值，但可以参考用净利润的金额来进行估值，原理和DCF估值一样。我们试着来做一下：

乐观型估值：我们选取2017年归属母公司股东净利润：4.32亿元 为起始点，前十年净利润复合增长设置为：25%，永续年金增长率设为：4%，折现率设为：8%，计算后得到，总估值为：590.1亿元。

谨慎型估值：我们选取2017年归属母公司股东净利润：4.32亿元 为起始点，前十年净利润复合增长设置为：15%，永续年金增长率设为：4%，折现率设为：8%，计算后得到，总估值为：272.6亿元。

故根据扣非净利润给智飞生物的估值范围为：272.6 —590.1亿元，即每股股价内涵价值约为：17.03—36.88元/股。

康泰生物，目前总市值：288.8亿元，人均持有流通市值为：80.4万元。
历史相对估值，当前市盈率PE:110.95，如图：

市净率PB,当前值：23.31，如图：

康泰生物的绝对估值，用自由现金流也无法做，都是负数。但同样参考净利润来给其估值。

乐观型估值：我们选取2017年归属母公司股东净利润：2.15亿元 为起始点，前十年净利润复合增长设置为：30%，永续年金增长率设为：4%，折现率设为：9%，计算后得到，总估值为：324.1亿元。

谨慎型估值：我们选取2017年归属母公司股东净利润：2.15亿元 为起始点，前十年净利润复合增长设置为：15%，永续年金增长率设为：4%，折现率设为：8%，计算后得到，总估值为：135.4 亿元。

故根据净利润给康泰生物的估值范围为：135.4—324.1亿元，即每股股价内涵价值约为：21.35—51.11元/股。

辽宁成大，目前总市值：228.5亿元，人均持有流通市值为：20.08万元。
历史相对估值，当前市盈率PE为：21.06，如图：

市净率PB,当前值：1.15，如图：

由于辽宁成大主营业务不是疫苗，所以我们也就不对其进行绝对估值了。

本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。

聊到这，肯定有很多朋友对以上观点不认同，正因为每个人的看法和观点不同，所以造成股价不规则运动，因此，不认同很正常，但请正常发表有数据和逻辑支撑的言论，切记莫乱扣帽子，乱吹乱黑。

最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，仅做学术交流，均不构成任何建议，韭菜们，市场有风险，风险需注意。千万不要一把梭。

此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。

好了，以上主要的基本面数据都对比了，防肺炎，防妹子，防乙肝，防狗咬，你选投谁？你更看好哪个呢？欢迎将你的看法告诉小编哦。

这里是：元沙优投，把你看好的公司发给小编吧，让我们一起学会金融理财投资，给生活多一种选择！

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