中顺洁柔：稳健也是一种美，从高弹性“小黑马”蜕变为优质的“小白马”

中顺洁柔是生活用纸行业内第一梯队成员(国内生活用纸市场前四大企业分别为APP，恒安，维达，洁柔)。公司旗下拥有洁柔、太阳两大品牌，主要聚焦在卷纸、无芯卷纸、软抽、纸手帕、湿巾五大类， Face和Lotion系列是公司目前两大拳头产品。2014年新任管理层到岗后盈利能力显著改善。2014-2017年，公司主营业务收入由22.5亿元提升至46.4亿元，CAGR为22.5%；通过对成本的有效控制和产品结构的调整，公司毛利率由30%提升至34.9%。公司归母净利润由6750万元增至3.49亿元，CAGR为72.9%。2018Q1公司净利润同比增长30.9%，预计2018H1增速为15%-30%。

行业增长稳健，关注景气改善
生活用纸需求偏刚性，消费量年增长5%-8%。目前国内人均生活用纸量不到6公斤，远低于欧美等发达国家，行业仍有较大成长空间。行业景气处谷底已历时5年时间，是否能随大众消费品回暖值得关注。从我们跟踪项目来看，生活用纸新增产能较过去几年已有所减少，加上环保因素导致小企业的停产/退出，行业竞争可能会有所缓解及改善。

管理优异，品类/渠道拓展空间大
自16年新管理团队走马上任后，公司经营有质的改变，营收增速及盈利能力领先一线同行，KA、经销商、电商、商销多通路均实现快速增长，市占率稳步提升。截止17年底，公司经销商数量达2000家，但仍有较多空白区域市场。通过拓品类&渠道下沉及加密，我们预计公司可保持快速增长。

产品高档升级明显，抗风险能力增强
近年来公司不断升级产品结构，Face、Lotion、自然木等高端系列产品占比已达到50%以上，高端产品价格贵、毛利率高、增速快，高档产品占比提升将增强公司议价力，抵消木浆成本等带来的业绩波动性，增强公司抗风险能力。

浆价处历史高位，成本端压力已大幅减轻
当前浆价都已处历史高位，我们认为继续上涨空间已不大，由于新增产能整体幅度不大，预计浆价将高位运行。对于洁柔而言，通过提价及产品结构调整，已消化了大部分成本端压力，成本风险已大幅降低。