合盛硅业（603260）：高ROE低成本快速扩张的金属硅龙头

投资要点

1. 公司主营金属硅及有机硅，是国内金属硅行业龙头企业。公司金属硅和有机硅产品营收占比达99%（金属硅是有机硅、多晶硅、合金用硅的上游），目前公司是国内最大的金属硅生产企业，全球市占率12%，国内市占率18%。
2. 公司在新疆打造煤电硅一体化的产业链，成本优势明显。公司通过采购新疆当地的煤炭进行自备电厂发电，具有较为明显的成本优势。2017年公司自备电比例约85%，自备电成本仅为0.13元/度，相比非自备电金属硅企业的网购电0.25-0.3元/度成本优势明显。
3. 低成本产能快速扩张，再造一个合盛。公司现有金属硅设计产能32万吨，2017年实际年产量可以达到39万吨，有机硅总产能27.3万吨，2017年实际年产量23.4万吨。公司2016年7月开始建设鄯善硅业40万吨金属硅项目及配套2*350MW热电联产工程项目和年产75万吨硅用石墨质炭项目，计划2018年二季度完全达产，达产后公司金属硅设计产能将达到72万吨。子公司泸州合盛技改项目已经于2017年底建成，增加有机硅产能8.3万吨。2017年底开始建设年产10万吨硅氧烷及下游深加工募投项目，预计2019年投产。
4. 2017-2020年金属硅供需持续偏紧，预计金属硅价格持续强势。供给端环保政策推动金属硅供给侧改革，严控新增产能及清理淘汰落后产能，预计金属硅实际增产量较少。需求端有机硅、光伏、合金用硅提供稳定增速，短期由于光伏产品降价及公司金属硅产能投放预计金属硅相比现价14200元/吨将有所回落，但未来三年金属硅供需偏紧的格局保证金 属硅价格整体将较强，预计2017-2020年金属硅441均价分别为13100元/吨、13200元/吨、13500元/吨、13800元/吨。
5. 高ROE低成本快速扩张的金属硅龙头，首次覆盖给予买入评级。我们预计公司2017-2019年金属硅销量分别为32.2万吨、56.6万吨、69.8万吨，有机硅销量分别为16.1万吨、20.7万吨、26.7万吨，产品价格方面核心假设2017-2019年金属硅441均价分别为13100元/吨、13200元/吨、13500元/吨，环体硅氧烷均价分别为25000元/吨、31000元/吨、29000元/吨，对应的公司2017-2019年实现归母净利润分别为14.5亿、30亿、38亿，净利润增速分别为122.5%、106.9%、26.7%，对应PE分别为30倍、14倍、11倍，估值及利润增速均明显优于可比公司，首次覆盖，给予买入评级。
风险提示： 光伏需求增速不及预期；金属硅价格超预期下跌。

投资案件
投资评级与估值
高ROE低成本快速扩张的金属硅龙头，首次覆盖给予买入评级。我们预计公司2017-2019年金属硅销量分别为32.2万吨、56.6万吨、69.8万吨，有机硅销量分别为16.1万吨、20.7万吨、26.7万吨，产品价格方面核心假设2017-2019年金属硅441均价分别为13100元/吨、13200元/吨、13500元/吨，环体硅氧烷均价分别为25000元/吨、31000元/吨、29000元/吨，对应的公司2017-2019年实现归母净利润分别为14.5亿、30亿、38亿，净利润增速分别为122.5%、106.9%、26.7%，对应PE分别为30倍、14倍、11倍，估值及利润增速均明显优于可比公司，首次覆盖，给予买入评级。
关键假设点
2017-2019年公司金属硅销量分别为32.2万吨、56.6万吨、69.8万吨；
2017-2019年有机硅销量分别为16.1万吨、20.7万吨、26.7万吨；
2017-2019年金属硅441均价分别为13100元/吨、13200元/吨、13500元/吨；
2017-2019年环体硅氧烷均价分别为25000元/吨、31000元/吨、29000元/吨。
有别于大众的认识
1）市场担心公司金属硅产能快速扩张将导致金属硅价格明显下跌。我们认为公司金属硅产量将有序扩张，公司作为金属硅行业市占率第一的龙头，对金属硅价格把控能力较强，同时行业层面金属硅产能主要增量近合盛一家，行业需求增长足以消化公司新增产量，预计2018年金属硅价格随着公司产量快速增长将有所回落，但整体均价仍将维持高位，保守预计金属硅441全年均价为13200元/吨。
2）市场明显低估公司今明两年净利润水平。2018年公司产品量价齐升，利润水平将远超市场预期，我们预计2018、2019年公司净利润水平将分别为30亿、38亿，远高于Wind一致预期的21.9亿、27.3亿。高ROE低成本产能快速扩张是十分优秀的商业模式，公司利润及估值均被明显低估。
股价表现的催化剂
1）有机硅、金属硅价格上涨；
2）公司财报利润好于市场预期。
核心假设风险
1）光伏需求增速不及预期；
2）金属硅价格超预期下跌。

1
金属硅龙头
1.1盈利能力持续提升的金属硅龙头
公司目前主营金属硅、有机硅等硅基新材料产品的研发、生产及销售。公司的金属硅及有机硅生产技术处于国内领先地位，是我国硅基新材料行业 中业务链最完整、生产规模最大的企业之一。公司是高新技术企业，也是浙江省创新型试点企业。公司的主要产品包括金属硅及有机硅产品两大类，并有少量多晶硅产品。金属硅是下游光伏材料、有机硅材料、合金材料的主要原料。

金属硅和有机硅产品营收占比达99%，金属硅销量稳步提高，净利润持续增长。2015年至2016年上半年金属硅的价格下跌，但同期公司金属硅产品产能和产量大幅扩张，销量大幅增长，以量补价保证了公司营业收入和净利润的持续增长。2017年1-3月金属硅及有机硅产品价格迅速上涨，公司销售收入同比增长39.39%。随着2016年公司进一步加大市场开拓，公司盈利能力大幅增长：2016年公司实现营业收入47.75亿，实现净利润6.52亿；2017年前三季度公司实现营业收入49.21亿，实现净利润9.66亿。

近五年公司产销量、毛利率总体呈现逐年上升的趋势；结构上看，2016年公司金属硅产品毛利金额占毛利总额的比重最高，达71.16%。2016年公司产品整体销售量和生产量较2015年分别增长了42.50%、23.07%，且毛利率稳步提升。2016年公司金属硅产量约38.64万吨，有机硅约17.01万吨。2016年公司整体毛利率30.78%；分项来看，有机硅毛利率24.74%，金属硅毛利率32.25%，其他产品毛利率14.17%。金属硅的毛利率明显高于有机硅，随着硅基新材料逐步替代传统材料的趋势，公司整体毛利率水平将进一步提升。

实际控制人引领公司成长。公司控股股东为合盛集团，实际控制人为罗立国。罗立国先生从事有机硅行业二十余年间，创出了2项国家发明专利、3项实用新型专利和1项外观设计专利，同时也是我国硅基新材料届主编国家行业标准倡导者，推动有机硅行业的转型升级。
目前公司共有控股子公司17家，分公司1家。在宁波、黑龙江、新疆、四川等地分布。

1.2 领先行业的成本优势+规模效应
公司在新疆打造煤电硅一体化的产业链，成本优势明显。新疆地区生产的煤炭受开采条件较好、向内地运输不经济等因素影响，其本地的销售价格与内地煤炭价格有较大的差距，2017年一季度新疆地区煤炭平均价格179元，而全国平均价格为521元，价格优势明显。公司通过采购新疆当地的煤炭进行自备电厂发电，具有较为明显的成本优势。

2017年公司自备电比例约85%，自备电成本仅为0.13元/度。公司电力约85%由全资子公司合盛热电供应，年发电量53亿千瓦时，其余采购自天富能源 。由于合盛热电位于新疆，煤炭采购价格低廉，2017年一季度煤炭采购均价仅为165.82元/吨，远低于全国均价的521元/吨，同时自备电厂免缴政府性基金及附加，2014年以来公司自备电发电成本一直低于0.15元/度，其中2017年一季度发电成本仅为0.13元/度。采购自天富能源的电价为0.3元/度。

金属硅石墨电极完全自给，单吨金属硅生产消耗100kg石墨电极，目前石墨电极（300mm）单吨售价高达37500元/吨，自产石墨电极将降低金属硅生产成本，公司拥有4万吨石墨电极产能，可实现石墨电极完全自给。
1.3 产能加速扩张提升市占率
2018年金属硅（金属硅）产能扩一倍，市占率将快速提升。公司现有金属硅设计产能32万吨，后由于生产线不断技改，原有32万吨产线实际年产量可达39万吨。公司2016年7月开始建设鄯善硅业40万吨金属硅项目及配套2*350MW热电联产工程项目和年产75万吨硅用石墨质炭项目，计划2018年二季度完全达产，达产后公司金属硅设计产能将达到72万吨。
子公司泸州合盛技改项目，增加有机硅产能8.3万吨。将原有的有机硅产能由10万吨增加到13万吨，同时新增3000吨白炭黑产能和5万吨生胶产能，该项目已经于2017年底建成，泸州合盛有机硅总产能达到18.3万吨。
2017年底开始建设年产10万吨硅氧烷及下游深加工募投项目，预计2019年投产。

公司金属硅2016年产量31.78万吨，国内市占率18.4%。预计随着公司金属硅产能快速扩张，未来市占率将快速提升，2017年公司受限于金属硅产能原因产量没有增长，预计市占率为17.8%，2018年新增产能释放，预计市占率将快速提升至26.5%，2019年将提高到30.2%，行业龙头地位进一步巩固，对产品价格掌控力更强。

2
金属硅：行业供需向好
金属硅的生产属于高耗能工业，单吨金属硅生产需要消耗12000度电。原料方面硅石是基本原料，采用石油焦、木炭、低灰分烟煤作为还原剂生产金属硅。金属硅产品形式包括硅块和硅粉两种。

2.1 需求：稳定增长
金属硅主要下游包括硅合金、有机硅、多晶硅。
合金方面金属硅用于生产硅铝合金、铜硅合金、硅钢。高硅铝合金是由硅和铝组成的二元合金，是一种金属基热管理材料。提高硅含量可使合金材料的密度及热膨胀系数显著降低。同 时，高硅铝合金还具有热导性能好，比强度和刚度较高，与金、银、铜、镍的镀覆性能好，与基材可焊，易于精密机加工等优越性能，是一种应用前景广阔的电子封装材料，特别是在航天航空、空间技术和便携式电子器件等高技术领域。硅钢具有导磁率高、矫顽力低、电阻系数大等特性，因而磁滞损失和涡流损失都小，主要用作电机、变压器、电器以及电工仪表中的磁性材料。

根据中国有色金属 协会硅业分会的数据，2016年国内合金用金属硅为40万吨。预计硅铝合金需求增速10%、硅钢需求增速10%、铜硅合金需求增速稳定约2%，这将带动2018-2020年合金用金属硅需求分别为48万吨、52万吨、57万吨。

有机硅需求稳定增长：有机硅品种主要包括107胶、110生胶、混炼胶、环体硅氧烷等，主要下游应用包括硅橡胶、硅油等。我们预计2017年全球有机硅消耗金属硅约58万吨，2018-2020年消耗量将逐年增长，分别达到66万吨、76万吨、87万吨。

出口：金属硅预计出口量稳步提升。2016年中国金属硅出口量70万吨，2017年出口量增加到81万吨，随着海外金属硅需求不断增长，而海外金属硅企业没有大规模扩产计划，预计未来金属硅出口量将逐年提升。

多晶硅：2016年国内多晶硅消耗金属硅26万吨，预计2017年消耗量增加到34万吨，增速接近30%，未来光伏需求增速预计将有所回落，但预计扔将维持10%的增速，预计2018-2020年国内多晶硅消耗金属硅量分别达到37万吨、41万吨、45万吨。
2.2 供给：环保限制新增产能
环保政策推动金属硅供给侧改革，严控新增产能及清理淘汰落后产能。2017年以来持续的环保督查引发了整个金属硅行业的供给侧结构性改革，不仅让新疆大量煤电硅一体化项目停建缓建，也加速了四川、贵州等地落后产能的淘汰。
新增产能方面目前已经确定可以完成投入生产的仅有合盛硅业的鄯善40万吨项目，目前已经完成建设，处于试生产阶段。新疆其它新建项目基本均处于停建缓建状态，其它地区由于成本较高及政府限制暂无金属硅新增产能。
国内产能分布方面，根据百川资讯数据统计，新疆地区拥有170万吨金属硅产能，全国最高，云南和四川地区由于水电丰富金属硅产能较为集中，云南地区产能122万吨，四川地区产能70万吨。2018年1月全国金属硅总产能为527万吨，相比2017年初产能增加47万吨。

中国是金属硅最大生产国，未来新增产能也集中在中国。全球角度看，中国是最大的金属硅生产国，2016年中国金属硅产量210万吨，全球占比67%。美国产量15万吨，巴西产量26万吨，欧洲产量42万吨。未来几年全球金属硅新增产能集中在中国，预计2017-2020年全球金属硅产量分别为324万吨、349万吨、366万吨、384万吨。

陡峭的行业成本曲线决定了金属硅的扩产主要集中在低成本的新疆地区。电费是金属硅生产占比最高的成本，电费在成本中占比普遍在40%左右。目前金属硅行业电费主要分为三个梯度，新疆地区由于煤炭价格优势自备电厂发电成本低廉，成本在0.06-0.15元/千瓦时，此为第一梯队成本最低；第二梯队是云南、四川水电及新疆地区公网电，2016年云南丰水期电价在0.28-0.3元/度，四川丰水期电价0.26元/度，新疆地区公网电价0.28-0.3元/度，此为第二梯队；成本最高的为中西部地区公网电价，电费成本高于0.3元/度。
由于国内最严环保制度的执行，目前新疆的金属硅新建项目均处于停建缓建，未来新增供给主要来自合盛硅业新投产的40万吨产线产能释放。

国内产能方面合盛硅业为最大龙头，目前产能80万吨，产能全国占比15.15%，由于合盛硅业拥有行业最低成本，一直处于满产状态，预计合盛硅业2018年产量占比26.5%。昌吉吉盛拥有21.25万吨金属硅产能，产能占国内总产能比重为4.03%，昌吉吉盛厂址位于新疆，同样开工率较高，国内其他金属硅企业年产量均低于10万吨。国内前十大金属硅企业产能占比为31.96%。

2.3 供需关系持续向好，价格预计稳定高位
供需关系：2018-2020年供需关系趋于紧张。2018-2020年供需关系为+6万吨、+3万吨、-1万吨。整体供需关系比较紧张，预计金属硅价格将维持高位。

国内金属硅开工率：国内金属硅供给有明显季节性，但价格没有明显季节性。枯水期（12月—5月）由于水电价格较贵，金属硅生产成本较高所以枯水期云南、四川、贵州等地水电金属硅企业停产，丰水期（6-11月）电价恢复正常水平再恢复生产，因此金属硅开工率和产量有明显的季节性。2017年12月新疆地区金属硅开工率70.67%，四川和贵州则分别只有21.57%、16.33%，到5月丰水期到来，开工率将逐渐回升。从过去金属硅价格走势看，供给端季节性因素并未对价格产生较大影响，金属硅行业已经形成丰水期堆库存，枯水期去库存的行业惯，枯水期丰水期切换时金属硅价格基本稳定。

金属硅价格判断：2017年金属硅441含税价为13100元/吨，截止2018年3月19日金属硅441含税价为14200元/吨。虽然4月份合盛硅业新产能投产后将对价格有小幅影响，但整体供需关系偏紧，2018年金属硅价格预计将整体强势，预计2018年金属硅441均价仍将维持在13200元/吨。

3
有机硅：供需改善、价格看涨
有机硅由金属硅和氯甲烷两种主要原材料合成，代表性的中间产品为聚硅氧烷（简称DMC），单体及中间体DMC是有机硅行业中游的主要部分，有机硅单体生成DMC聚合物的质量比为2:1。有机硅中间体可被进一步加工，生产出硅橡胶、硅油、硅树脂、硅烷偶联剂等下游产品，应用于建筑建材、电子电器、交通运输、医疗健康等行业的方方面面。

3.1 新兴市场带动需求复苏
有机硅的主要下游需求集中在建筑建材、电子电器、交通运输、医疗健康等行业。四大市场带动有机硅下游需求稳步提高。
相比于普通烷烃基橡胶，有机硅橡胶具有更优异的耐高低温特性，可广泛用于各个行业中的密封胶，粘结剂，优异的绝缘性也使其成为电线电缆的重要保护材料；同时由于硅橡胶良好的生物相容性以及无毒特性，还可用于制备医疗健康行业内的生物假体、医疗器械等。硅油则广泛作为各类行业的添加剂、消泡剂、润滑剂使用，同时也是化妆品的重要组成部分。硅树脂材料经常用于特殊部件的制造，例如覆盖在建筑表面耐高温、抗老化的保护涂层，或者电子电器行业中LED灯泡的外壳，汽车的耐温部件等。

随着工业硅——有机硅上下游产业链的不断成熟，有机硅的下游应用市场也日趋完善。2006年至2016年，有机硅行业市场规模逐步扩大，从2006年的97.70亿美元扩大到2016年的142.45亿美元，十年间增长了45.08%，复合增速达3.84%，其中前三类产品硅橡胶、硅油、硅树脂市场规模分别为79.70、44.65、10.65亿美元，分别占比56%、31%、8%。
随着人民生活水平的日益提高，高质量、高性能的有机硅产品将会越来越受到人们的青睐。在四大新兴市场内，有机硅产品的渗透率将不断提高。根据FreedoniaGroup预测，至2021年全球有机硅市场可达182.50亿美元。我们根据市场增长进行拟合，预测2018，2019年全球有机硅市场可以达到158.92，166.95亿美元。

3.2 海外产能退出拉动净出口
2017年我国DMC出口超过21.4万吨，同比增加7.5万吨，净出口达到9.3万吨，同比增加6.6万吨。海外产能的退出将会促进国内补充需求缺口。2017年迈图在德国一套7.5万吨的DMC装置停产转而向长期合作方采购。同时，根据百川统计海外目前仍有接近16%的不正常产能，约合18.5万吨DMC产能，该部分产能都有退出可能。目前国内有效产能近乎满产，假设海外该部分产能退出，全球或产生7%的供给缺口。海外产能退出将会继续拉动国内净出口。

3.3 行业集中度高，新增产能有限
全球DMC生产呈现高度集中的特点。2017年底，道康宁 、迈图、埃肯（即原来的蓝星）、瓦克、等6家企业占据所有海外产能，在海外产能合计116万吨，同时道康宁、瓦克、蓝星、迈图四家在中国布置DMC产能49万吨，全球产能约266万吨，海外企业总产能占比达62%。

中国本土企业产能101万吨，占比达38%，若加上海外企业在中国布置的DMC 49万吨产能，合计150万吨，中国地区产能之和占比56%，超过全球一半。
2010年，有机硅产能暴增，随后五年内长期产能过剩。在此大背景下，随着环保要求趋严，资源日益紧缺，进入有机硅行业的门槛逐渐提高，企业家数从2012年的15家减少到目前的12家，行业集中度进一步提升。

国内未来供给增量有限，同时海外老产能退出，行业格局持续改善。
近年来有机硅行业供需格局不断改善。2017年新安、合盛、兴发、中天等几家国内企业进行产能调整，当年产能合计提升21万吨，产量提升12万吨。环保监管全年严格及出口提振，使得全年供给持续紧张。2018年国内未有新增产能投放，主要扩产集中于2019年，我们判断，在有机硅行业整体需求稳健增长的前提下，2018年有机硅供给维持紧张态势。
过去十年国内有机硅行业的发展趋势包括承接部分海外产能的转移，道康宁和瓦克在张家港建立40万吨单体产能，埃肯、迈图与国内企业成立合资公司将主要单体生产置于国内。海外产能倾向于发展高附加值的下游产品，定位高端消费市场。往下游延伸是未来趋势，国内在单体技术逐步成熟后，企业也在积极摸索往下游转移的模式，这在一定程度上也会加剧中游DMC的供给紧张。

3.4供需持续紧张，行业景气有望持续
有机硅行业经过了过去5年的低靡，2016年底受G20峰会影响，行业供给开始收缩，2017年，叠加中央环保监管等因素，供需格局不断好转。2017年，DMC价格总体呈上升趋势，并在4月至6月出现了平台期。我们根据未来两年内的新增产能情况，推测未来两年内供需平衡关系。2018-2019年国内需求缺口为+9万吨、-1.6万吨。整体供需关系比较紧张，预计有机硅价格将继续维持高位。

受益环保优势，偏大规模企业开工普遍高于小规模企业。道康宁瓦克张家港、蓝星星火、新安股份 前3大企业产量占比达一半，前7大企业占比近90%。目前国内DMC有效产能开工接近满产，未来国内装置产能出现旺季检修、海外产能停产或退出情况，都可能导致行业供不应求。

下游附加值提升，有机硅行业迎来较佳盈利时 期。2017年底，多种有机硅下游材料出现大涨，主因系海外有产能退出及事故频发。我们发现，大家普遍关注供给端变化，但正在改善的需求端容易被忽视，海外经济改善将带来各领域对有机硅材料需求的上升，刺激有机硅下游涨价，有机硅产业链的盈利环节正在发生变化，从上中游盈利，逐渐叠加下游盈利。瓦克集团宣布2017年11月1日起，将上调有机硅聚合物、硅油及其他生产阶段的有机硅产品的价格；美国PPG公司宣布沉淀二氧化硅实施全球性提价，涨幅为6%。FreedoniaGroup预计全球各地区有机硅产品价格将全面上涨，2021年美国价格提升至10.75美元/千克，较2016年上涨13.2%；中国价格提升至5美元/千克，较2016年上涨13.9%。我们判断，有机硅下游正在进入景气上升时期，周期有望长达2年。公司目前拥有38万吨有机硅单体产能、7万吨下游衍生品，有望受益行业景气影响获得迎来较佳盈利时代。

4
盈利预测及估值
高ROE低成本快速扩张的金属硅龙头，首次覆盖给予买入评级。我们预计公司2017-2019年金属硅销量分别为32.2万吨、56.6万吨、69.8万吨，2017-2019年有机硅销量分别为16.1万吨、20.7万吨、26.7万吨，产品价格方面核心假设2017-2019年金属硅441均价分别为13100元/吨、13200元/吨（2018年3月20日为14200元/吨）、13500元/吨，2017-2019年环体硅氧烷均价分别为25000元/吨、31000元/吨（2018年4月20日均价为32250元/吨）、29000元/吨，对应的公司2017-2019年实现归母净利润分别为14.5亿、30亿、38亿，净利润增速分别为122.5%、106.9%、26.7%，对应PE分别为30倍、14倍、11倍，公司估值及利润增速均显著高于可比公司，高ROE产能快速扩张的金属硅龙头，首次覆盖，给予买入评级。

作者：徐若旭团队
来源：**