基本金属指数自上月中旬以来已回调近7个百分点，实际上这段时间大多数周期股都出现了比较明显的回撤，比如周期龙头
方大炭素本月11日就在石墨价格下调的消息影响下出现跌停。本轮下跌浅层意义上可以理解为三季度周期涨幅较大，公募基金等大资金重新审视不同板块配置性价比引发的调仓所致，更深层次的原因在于市场对之前支撑起周期股的逻辑有所怀疑。至少在三季度结束之前，供给收缩和需求扩张仍是共振向上的，如今供需两方面却都出现了不少争议：供给方面，市场或已经充分反映现有政策对供给端的影响，并且从市场化淘汰产能、供给侧人为压缩产能以及环保限产来看，供给进一步收缩的空间是相对有限的，因此供给收缩逻辑已近尾声；需求方面，本轮经济增长原本就是弱复苏，随着地产和基建两大引擎的逐渐减速，经济增长动能无疑将有所减弱。叠加当前周期盈利已回升至历史高位，比如说钢铁企业吨钢利润已超过千元，市场对一切可能影响基本面变化的风吹草动都变得异常敏感，这也导致了近期周期股的剧烈波动。
四季度开始的需求端下行与传统意义上的经济衰退并不相同，未来周期企业的盈利以及周期品的价格取决于供需回落哪个相对更快。尽管采暖季限产仍可能导致供给边际的超预期收缩，进而再次引发供需缺口扩大、推动周期股上涨，但考虑到长远而言周期板块的确定性收益正逐步下降，参与早期阶段反弹将更有意义。本轮下跌可以说是三季度周期股普涨以来的第一次调整，股价整固后出现一轮反弹无论在确定性还是空间上都比较高。叠加三季报仍有不断预喜的业绩报告作为催化剂，像
罗平锌电、
西部材料、
科恒股份等，短期来看周期股继续向下调整的空间有限。本文重点将对周期板块中市场关注度高且分歧较大的铝、铜、锌三种基本金属进行分析探讨。
电解铝矛盾在于魏桥
山东是电解铝违规产能的重点整治大省，有消息称本轮山东省关停电解铝违规项目达到321万吨，其中重点整治对象魏桥有268万吨违规产能被关停。目前，魏桥集团仍有近650万吨合规产能办理了备案手续。在即将来临的采暖季，魏桥剩下的这部分合规产能会否限产直接决定了接下来电解铝行业的供需缺口。根据安信有色团队测算，如果采暖季魏桥不限产，那么接下来只有78万吨产能关停运行，对应4万吨供给缺口，如若魏桥进行限产，那么关停的电解铝产能将达到273万吨，对应近20万吨供给缺口。毫无疑问，4万吨缺口与20万吨缺口之间存在着巨大的本质差异，直接决定了市场对接下来电解铝板块的预期。
此次采暖季限产的文件《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》是由环保部、发改委、财政部和国家能源局以及相关地方政府于2月17日发布，要求“2+26”城市在采暖季关停30%的电解铝产能。而清理魏桥等公司违规产能依据的是今年4月由四部委联合下发的656号文。由于官方文件暂时没有明确的说法，暂时不明确魏桥之前关停的268万吨违规产能是否已经涵盖在“2+26”采暖季限产要求的30%以内。这个问题从两个角度理解都有一定道理：基于魏桥之前已经关停了近30%产能，若强制要求其在剩下近650万吨合规产能中再关停30%，可能会有担心产生社会问题的疑虑；另一方面，本轮环保风暴雷厉风行，加上曾有环保领导提到“限产限制的是合法产能”，不排除将对魏桥的合规产能进行进一步的限制。简而言之，接下来魏桥的限产与否将成为决定电解铝行情方向的主要矛盾。
假如采暖季魏桥限产30%的消息得到官方的落实，在20万吨产能供给缺口的影响下毫无疑问将对电解铝价格形成强有力的支撑，届时电解铝价格或有望突破前期17000元/吨的高点。目前主要电解铝上市公司中，电解铝价格上涨对毛利润增厚较为明显的主要包括
神火股份、
云铝股份和
中国铝业，其中中国铝业已公告停牌进行重大资产重组。从近期率先企稳和成交额角度来看，短期市场对云铝股份的关注度似乎更高。周四晚云铝股份发布2017年前三季度业绩预告，今年前9个月公司实现归母净利润约4.2亿元，较去年同期增长约131%，其中三季度单季就实现了归母净利润约2.74亿元，同比增长约110%。
“铜博士”大周期底部渐显
基本金属中近期铜走势无疑是最强的，国庆以来LME三月铜已上涨近6个百分点，几近收复本轮周期品回调的失地。然而在股价方面我们并没有看到类似的走势，无论是
铜陵有色、
江西铜业还是
云南铜业和
紫金矿业，几个铜业股近期的回落幅度与其他周期股类似。如果将观察的时间周期拉长，将发现本轮铜业股涨幅实际上是弱于铜价的，叠加考虑期现货不断走高的升水，这其实反映了市场对中长期铜供给短缺不认同的矛盾。8月份WBMS曾发布报告称2017年上半年铜市场短缺4万吨，市场有观点认为这种短缺更多出现在矿产铜上，电解铜并不短缺，甚至还有些过剩。从数据上来看，上半年在部分铜矿的罢工影响下，矿产铜产量同比缩减10.1%，供给的确出现了缩减，但如果把下半年的情况考虑进去，全年供给其实是与去年持平的，这里边主要是不断有新矿山投产。电解铜方面，有关冶炼铜企的检修基本已在上半年完成，因此下半年冶炼产能同样比较难出现超预期收缩。
尽管未来两年已无诸如LasBambas、CerroVerde等大型项目投产，但接下来仍有一些中型矿山释放产能，如明年紫金矿业的莫阿铜矿，不过整体上铜矿供给弹性正逐步下降。对于铜这种定价权在全球而非国内的基本金属，其供需格局的改善更多依赖的是全球需求的崛起，而无需过多考虑国内的地产周期和基建周期。尽管对于全球新周期是否崛起和中国有没有进入新周期一样充满争议，但即便悲观来看，全球也有望在2019年出现铜矿供给的短缺，因而中长期铜价还是有比较强的支撑，大周期底部渐显。
铜产业链按上下游划分可简单分为矿山开采、铜矿冶炼以及精铜加工。从过往15年的股价走势来看，全产业链公司股价与铜价走势关联度最高，其次是上游矿山开采企业、中游铜矿冶炼和加工企业，这里边的差异主要与不同产业链位置所处的商业模式有关。历史上铜业股中走势与铜价相关性最强的为江西铜业、铜陵有色以及云南铜业，接下来如果
大宗商品铜价继续创出新高，相信这些公司将成为最直接的受益对象。其中，江西铜业近期相对更受资金关注，公司集采矿、选矿、冶炼、加工与贸易为一体，是国内最大的综合性铜生产企业之一，根据中报测算公司铜金属资源总量近千万吨，铜精矿含铜产能21万吨/年，资源自给率16.23%。
锌延续供给短缺逻辑
理解去年锌价的上涨逻辑有助于理解今年上半年锌价相对走软的原因。2016年全年，以LME三月锌为代表的锌价上涨了接近100%，是本轮基本金属反弹行情中走得最早也是走得最强的品种，去年底今年初时锌价便已突破2009年的高点，目前正朝着2007年4580美元/吨的历史高点而去。锌之所以能走出这么强势的反弹，核心驱动力在于锌矿供给的紧张：2015年年底时锌矿供给出现两大利好，一是年产量50万吨的澳大利亚世纪矿宣布闭坑永久关停产能，二是嘉能可宣布停产50万吨，叠加由于锌价长期低迷下其他地区的市场性出清，当时退出的产能差不多占到全年供应量的10%，如此大的供给收缩开启了本轮锌价的强劲反弹。
今年年初市场预期随着锌价的上涨，之前关停的锌矿产能会在今年逐步复产，从而使锌价承压，但至少从目前全球的可交易锌矿来看，供应仍然是处于偏紧的状态，整体复产不及预期。年初市场曾预期嘉能可今年将有25万吨以上的复产量，国内中小型锌矿复产量更是达到40万吨以上，如今这个预期正在得到修正。根据国际铅锌研究小组(ILZSG)本月公布的数据，全球8月锌市供应缺口扩大至7400吨。全年来看，嘉能可今年复产概率应该很小，而国内锌矿供应由于受到环保和安全检查严格执行的影响，整体增量也是不达年初预期，且仍在不断下调中。整体来看，锌矿供给仍处于偏紧的格局，可以看到加工费持续走弱。根据SMM数据，国内锌精矿加工费随着9月冶炼企业复产增加开始回落，10月国内锌矿加工费进一步回落100元/金属吨至3800-4000元/金属吨，海外加工费报价30-40美元/干吨，均价回落10美元/干吨。
在锌矿供给仍然偏紧的情况下，锌价仍有希望进一步创出新高，而吨锌市值较高的
驰宏锌锗、
中金岭南和
西藏珠峰受益或更为明显。其中，驰宏锌锗有30万吨锌矿产能、10万吨铅矿产能，上半年实现营收91亿元，同比增长51%，实现归母净利润5.45亿元，同比增长3148%，预计三季度仍将有不错的业绩表现；中金岭南有20万吨的锌产能、10万吨的铅产能，上半年实现营收98亿元，同比增长68%，实现归母净利润5.52亿元，同比增长1167%，相对而言中金岭南的估值更低。
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