针状焦沉沉西去，预焙阳极紫气东来

索通发展 预焙阳极龙头，供给侧改革不断蔓延预焙阳极在中国作为一个独立行业出现仅有十余年的时间，是工业生产电解铝的主要原料之一，既作为电解槽的阳极，同时也参与电化学反应。每生产1吨的电解铝，需消耗0.5吨的预焙阳极，因此预焙阳极是大宗工业消耗品。1. 国内最大的预焙阳极出口企业公司前身为索通临邑碳素有限公司，成立于2003年8月27日。2011年公司更名为索通发展股份有限公司。当前公司注册资本为1.8亿元，公司的主营业务是生产适合大电解槽以及高电流密度的优质预焙阳极。

预焙阳极由骨料和粘结剂制造而成，骨料为石化工业的副产品石油焦，粘结剂为煤化工业的副产品煤沥青。2017年公司预焙阳极的产能为86万吨。2016年有一半的产量出口至欧美、中东、东南亚、大洋洲、非洲总共十几个国家，是目前国内最大的预焙阳极出口企业。
1.1 公司股权结构
公司股权结构如上图所示，总股本为2.41亿股，其中6020万股为流通股。公司实际控制人为郎光辉，持有1.13亿股，持股比例为46.92%。中瑞合作基金持有1471万股，占总股本比例6.11%；天津卓华持有979万股，占比4.07%；上海科惠等16家机构股东持有剩余的17.90%股份。公司现有嘉峪关索通预焙阳极有限公司、嘉峪关索通炭材料有限公司、临邑索通国际工贸有限公司、甘肃省索通工贸有限公司、索通香港物料有限公司、德州索通何氏炭素炉窑设计有限公司、索通齐力炭材料有限公司和邳州索通炭材料有限公司8家直接控股子公司，产业优势突出。
1.2 发行情况及募集资金用途2017年7月，公司在A股市场上以7.88元/股的价格发行6020万股，占总股本的比例为25%，募集资金总额4.74亿元，净额4.43亿元。募集资金中3.93亿元用于投资“嘉峪关索通炭材料有限公司年产34万吨预焙阳极及余热发电项目”，占项目总投资额10.15亿元的38.7%，该项目现已基本投产，项目完全达产后，将实现年销售收入87179.49万元，年利润总额12276.80万元，年净利润9207.6万元。剩余5000万元用于补充公司流动资金。
公司的主营业务为预焙阳极的研发、生产和销售。2014-2016年度占公司总营业收入的比例分别为96.19%、97.24%和96.02 %，主营业务突出。公司其他收入包括阴极、 材料、残极等销售收入所占比例较低，对公司生产经营影响很小。
2016年公司营业收入为1.965亿元，同比2015年增加13.7%，归属母公司所有者的净利润为8891.5万元，同比上年度减少10.8%。2017年6月28日，公司发布2017年上半年业绩预告，预计2017年上半年净利润为2.16-2.22亿元，同比增长1764%-1816%，主要受益于嘉峪关年产34万吨预焙阳极及余热发电项目于2016年下半年基本投产，公司预焙阳极产能由每年52万吨增加到每年86万吨；另外下游铝工业对预焙阳极需求旺盛，预焙阳极售价上涨。


2.2 一半产能出口，与国内外知名电解铝企业合作，保证公司需求
公司一半左右的阳极产品用于出口，是全国最大的预焙阳极出口企业。产品出口至欧美、中东、东南亚、大洋洲、非洲总共十几个国家。主要销售对象给俄罗斯铝业联合公司（RUSAL ）、伊朗铝业（IRALCO）、阿塞拜疆铝业（DETAL）、马来西亚齐力铝业（PM）、德国崔马特铝业（TRIMET）、美国铝业 （AlCOA）、力拓 加铝业公司（RTA）、必和拓希尔塞得铝业（HABHP）、迪拜铝业（DUBAL）、土耳其铝业（ETIETI）等公司，和国内的东兴铝业、中国铝业 、东方希望、农六师铝业等电解铝生产企业。公司与上述国内外知名电解铝生产企业合作关系稳定，公司产品需求旺盛。 3. 受益采暖季减产和成本支撑，看涨预焙阳极价格3.1 采暖季减产或加剧预焙阳极供需不平衡我国的预焙阳极产业虽然起步较晚，但是作为电解铝的配套产业，随着我国电解铝产量的逐年增高，预焙阳极的产量也同步快速增加，目前我国是世界上最大的预焙阳极生产和出口国。随着电解铝行业的迅速发展，自建配套预焙阳极厂难以满足电解铝需求，据百川资讯不完全统计，2016年中国预焙阳极总产能2311万吨，其中商用预焙阳极产能为1229万吨。据百川资讯，2017年上半年我国预焙阳极产量415.5万吨，月产量较为稳定为67-71万吨，7月产量有小幅上涨为74.18万吨。预焙阳极是电解铝的主要原料之一，预焙阳极的生产原料主要是石油焦和煤沥青，下游电解铝企业和原料的分布地点决定了预焙阳极生产企业的分布。我国石油焦主要分布在华东和华北，电解铝企业主要分布在山东、新疆、内蒙古和河南；因此，我国的预焙阳极生产企业主要集中在山东、河南地区，其产量约占全国总产量的大约70%。
根据《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》的要求，在冬季采暖季，炭素企业达不到特别排放限值的，全部停产，达到特别排放限值的，限产50%以上，以生产线计。据百川资讯，“2+26”城市涉及预焙阳极产能包括河南27家企业278万吨，河北3家企业68万吨，山东30家企业670万吨，总涉及产能1016万吨，占全国总产能43.96%，商业阳极有73.88%受到影响。
考虑到市场预期采暖季预焙阳极企业会减产，铝企加紧储备预焙阳极，包括魏桥等公司在内的预焙阳极库存较低。据百川资讯统计，“2+26”城市涉及电解铝产能包括河南6家企业135万吨，河北1家企业10万吨，山东13家企业1018万吨，山西2家企业33万吨，总涉及产能1196万吨。假设不考虑去除违规产能，采暖季在涉及的1196万吨电解铝产能中关停30%，则影响约359万吨电解铝产能（以年化计算），对应对179万吨预焙阳极需求，而“2+26”城市总涉及预焙阳极涉及产能1016万吨若全部达到排放限制，减产50%，也将去除约508万吨预焙阳极供应（以年化计算），则当前预焙阳极供不应求的局面将进一步加剧，从而推动预焙阳极价格上涨。
2017年1-6月我国预焙阳极的出口量为50.5万吨，占产量的12.2%。6月平均出口单价为552美元/吨，折合人民币（2017年6月30日美元人民币汇率中间价为6.78）3742元/吨，国内外预焙阳极价差一直较小，我们预计，国内供需不平衡加剧拉动国内预焙阳极价格的同时也会带动出口价格，从而增厚公司业绩。
3.2 成本支撑提升预焙阳极价格，增加吨盈利空间生产预焙阳极的直接原料有石油焦和煅后焦、煤沥青，燃料与动力主要为天然气、电力。预焙阳极产品具有“料重工轻”的特点，公司招股书披露公司主营业务成本中原材料占比75%，石油焦所占比例超过55%。2016年11月初至2017年8月11日石油焦（2#B）由930元/吨上涨至1720元/吨，涨幅为150%；煤沥青由1755元/吨上涨至3550元/吨，涨幅为102%。按每生产1吨预焙阳极，需要消耗1.2吨石油焦和煅后焦，160千克煤沥青计算，2016年11月至今预焙阳极的成本上涨大约1235元/吨。同期预焙阳极价格由2720元/吨上涨至4200元/吨，上涨了1480元/吨，涨幅为54.4%。
由此可见，由于石墨电极价格大幅上涨拉动石油焦和煤沥青的价格，从成本支撑的角度进一步促成了预焙阳极价格的上涨，同时预焙阳极的价格增幅高于成本增幅，增加了公司的吨盈利空间，预计将连同供需不平衡加剧，共同增厚公司营收和利润。
4. 首次覆盖，给予“买入”评级。公司作为预焙阳极龙头，拥有全行业商用阳极1229万吨产能中的86万吨产能，其中一半出口，是目前国内最大的预焙阳极出口企业。受益采暖季减产，加剧预焙阳极供不应求局面和成本支撑，预计2017下半年预焙阳极价格将进一步上涨，同时预计预焙阳极价格涨幅大于原料成本涨幅，将提升公司盈利空间。我们预计公司2017-2019年的EPS分别为2.10，3.08和4.54元/股。公司作为预焙阳极龙头，受益于预焙阳极供给侧改革，吨净利或大幅提升，盈利弹性大从而导致估值快速下降，我们给予2017年40倍的估值，对应目标价84元，首次覆盖，给予“买入”评级。
5. 风险提示预焙阳极供给侧改革不及预期，下游需求不及预期等。