17年涨价先锋：维生素D3一月涨五倍，周期开启

在2017年各类涨价中维生素D3的涨价外刺眼，一月涨五倍！

我说说涨价的原因：维生素D3超级涨价是供给侧改革导致部分产能出清或被并购，导致行业集中度得到提升。

不吹票，只研究价值拐点，请勿追高、勿盲从!

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划重点

1、维生素D3 价格自69元/kg上涨至435元/kg，价格涨幅超出市场预期。
2、涨价周期 维生素D3的涨价周期持续有可能1年以上，过去涨价周期时间持续短，一般只有3-6个月，主因维生素D3供给充足，市场整体供需平衡。受环保和供给侧改革在持续的环保压力和成本压力下，新进入者壁垒高。渠道上当前维生素D3供货紧张，后续价格仍有阶段性上涨的可能性，有望冲破历史高位达到500-600元/kg。维生素D3过去价格持续低迷，厂家利益一致能够维持更长的提价周期。

一、维生素D3不熟悉的童靴，科普一把它的需求应用：

下游需求主要是饲料用途（70%-80%）和食品医药级（20%-30%），目前食品医药级的主流生产厂家仍为DSM、BASF等跨国企业，国内企业生产的维生素D3主要集中在饲料用途。我国饲料需求层面相对稳定，供给和渠道变化决定了维生素D3的价格。供给端维生素D3 的主要生产原料为NF级胆固醇，除花园生物自产并外售，其他生产企业均为对外采购。生产技术层面，维生素D3生产工艺存在差别，具备成本优势的企业更具投资价值。从产业链上下游的角度看，产业链长度与竞争力正相关，尤其是能够打通产业链上下游的企业。
1、下游需求是重点，需求稳定，价格相对不敏感
饲料产量年增速2%，整体需求稳定
目前饲料级维生素D3全球供给总量~7000t，食品医药级维生素D3供给总量不足2000t，饲料级维生素D3占总需求的70-80%。国内生产企业主要以饲料级维生素D3为主。饲料级维生素D3的增长情况与饲料整体的增长相关，近几年饲料产量增长率~2%，整体需求相对稳定。
2、维生素D3在饲料添加剂成本占比极低
维生素D3作为饲料添加剂，按一定比例添加进养殖动物中，不同动物维生素D3的添加剂量不同，平均测算，1吨全价饲料仅需添加7-8g维生素D3。按照当前维生素D3的价格（435元/kg），每吨全价饲料维生素D3成本仅为3元左右。

3、食品医药级维生素D3产能主要被国外企业占据
食品级维生素D3主要用作食品营养强化剂，包括谷类、面粉、米粉、面包等。而医药级维生素D3，主要是用于制成维生素补充剂等营养保健产品以及制成医药制剂。全球范围而言，食品级维生素D3的需求量相对较少，总规模~300t。医药级维生素D3的需求量规模相对更大，全球的需求量~1500t。食品医药级维生素D3的主要生产厂家为DSM和BASF，两者产能超过1000吨，占据了主要的产能。而国内的花园生物、海盛制药等产能相对较少，仅百吨级规模。

4、NF级胆固醇作为核心原料，行业壁垒高NF级胆固醇是指纯度超过95%的胆固醇，是维生素D3生产的主要原材料。花园生物依托自有的NF级胆固醇作为原材料，直接降低了维生素D3的生产成本，提升了维生素D3的毛利。公司2009年建成了胆固醇生产车间，打破了国内胆固醇长期以来依赖进口的局面。公司胆固醇生产车间于2014年进行技术升级改造，于2015年10月恢复生产，羊毛脂综合利用项目将NF级胆固醇产能从80吨扩充到200吨，实际生产能力近400吨。公司不但满足了自身胆固醇的需求，而且量产实现外销。
目前全球NF级胆固醇需求量约为600吨，公司2016年胆固醇销量232.14吨，市场占有率显著提升。全球NF级胆固醇生产销售的其他企业主要有日本精化、新加坡恩凯和印度迪氏曼，其中日本精化和新加坡恩凯使用萃取技术，而印度迪氏曼使用柱分离技术。就生产成本而言，印度迪氏曼以英国进口的羊毛醇作为原材料，综合成本最高。日本精化和新加坡恩凯的萃取技术从羊毛粗脂开始，综合成本比柱分离技术更低，但是胆固醇的收率水平偏低。

二、维生素D3未来价格展望
从供给端看短期格局并未发生较大变化，渠道调研显示当前维生素D3供货紧张，后续价格仍有阶段性上涨的可能性，有望冲破历史高位达到500-600元/kg;2.本轮维生素D3的涨价周期有望持续1年以上，过去涨价周期时间持续短，一般只有3-6个月，主因维生素D3供给充足，市场整体供需平衡。近期由于受环保和供给侧改革等因素影响，部分小厂出清，市场集中度进一步提升，在持续的环保压力和成本压力下，新进入者壁垒高。价格上涨后新产能进入周期为1-1.5年。环保趋严，新厂区的审批更加严格，在建设新厂区需要经过环保局审批，并配备污染治理设施。原料药的生产是重资产行业，退出成本较高，新进入者需要考虑建设成本与建设周期，产能的释放也以缓慢释放为主。维生素D3部分产品出口，出口需要审批如出口的欧洲的VD3需要欧盟认证，新产能进入和放量均需要较长时间。

三、在大A里有三家主要的上市公司
1、花园生物年产D3 约3000 吨，行业占比超过40%，这家占比高，也意味着业绩弹性高
2、海盛制药（仙琚制药子公司）、金达威

四家企业里花园生物以短单为主，按照目前435 元/kg 价格，预计17 年净利润超过3 亿元，业绩弹性大。花园生物具备3大核心技术优势：分子蒸馏法自产NF级胆固醇、优化的氧化还原法生产维生素D3、分离萃取工艺生产25-羟基维生素D3，纵深布局VD3领域，打通产业链上下游，具备明显的技术和成本优势。

四、一家一家说
1、花园生物（300401）

维生素D3提价的业绩弹性测算及提价周期

公司通过“羊毛脂综合利用项目”，主要生产的NF级胆固醇、维生素D3和25-羟基维生素D3产品。公司NF级胆固醇年产能400t，除了供应自身维生素D3的生产需求外，还供应其他维生素D3生产企业如DSM、金达威等。公司通过氧化还原法制备维生素D3的方法产率高，生产成本低，并获得2007年“国家科技进步二等奖”。通过打通产业链上下游，公司建立维生素D3的生产成本优势，高技术壁垒的维生素D3制备方法帮助公司建立核心竞争优势。25-羟基维生素D3作是维生素D3产业的高端产品，作为首次募投项目，2016年该产品已经通过客户验收，2016年9月底已经开始发货销售。2016年12月公司与DSM签订25-羟基维生素D3原十年购货协议，初步估算25-羟基维生素D3原市场售价~5万元/kg。

维生素D3新一轮涨价周期开启，维生素D3价格从69元/kg上涨至435元/kg。业绩弹性测算：按照年产3000吨计算，每公斤提价10元新增净利润3000万元。D3产能格局较为集中，龙头企业花园生物年产维生素D3约3000t。由于提价会带来销量的下滑，提价到400元以上我们按照2000t年销量计算。当前维生素D3价格已经达到了435元/kg，平均价格上涨超过350元，按照未来12个月保持该价格计算，新增年化净利润7亿元。

大幅提价后的市场存在隐忧，本轮涨价提价幅度之高，速度之快都超出了市场的预期。市场关心的3个主要问题：
1、价格是否仍有上升空间？
2、涨价带来的新产能投产周期？
3、过去涨价周期持续时间短，本轮涨价周期的判断？

近期行业显示，当前维生素D3供货紧张，由于渠道上经销商在产品价格上涨期间倾向囤货，短期内供不应求。环保督查和厂家停产检修加剧了供给紧张的局面，我们判断后续仍有进一步提价的可能性，有可能突破480元/kg的历史高位。新产能由于涉及到生产认证等，投产周期在1-1.5年，考虑到环保压力和企业自身的利益，维生素D3价格有望维持高位。涨价周期方面，受益于环保+供给侧改革等因素影响，部分产能已经出清，我们判断本轮涨价周期有望持续1年以上。过去涨价周期时间持续相对较短仅3-6个月，主因维生素D3市场供给充足，供给缺口可以被迅速填平，长期涨价动力不足。本轮涨价的背景是环保压力日益趋严，受供给侧改革等因素影响，部分原料药企业的产能受到限制。从行业调研情况来看，部分小产能已经出清，长期供过于求的局面得到一定改观。同时由于前期维生素D3价格处于低位，部分产能处于长期停产的状态，新进入者由于面临成本和渠道压力，新进入的可能性相对较小。

花园生物目前25-羟基维生素D3原产能为10吨，按照DSM300吨饲料级维生素D3计算，所需25-羟基维生素D3原理论上限为5.36吨。按照5万元/kg，40%的净利润计算，25-羟基维生素D3原销售贡献的净利润超过1亿元。考虑到DSM原有生产线的产能和25-羟基维生素D3原使用的逐步推进，按照2017年4吨的供应量计算，2017年仅维生素D3原的销售可为公司贡献8,000万元的净利润。此外25-羟基维生素D3的下游需求每年保持近20%的增长，预计DSM的采购需求也会稳步提升，2017年25-羟基维生素D3原的销售将成为公司业绩的重要支撑，与DSM供货协议的签订保证了业绩稳步兑现。

2、仙琚制药（002332）

海盛制药（原海盛化工）成立于2000年，为仙琚制药控股子公司（持股61.20%）。公司位于浙江省化学原料药基地临海园区，占地面积约20000平方米，主要产品为维生素D3、D2系列产品及其衍生物。从过去几年收入和盈利能力来看，海盛制药营业收入有所提升，整体扭亏为盈。目前公司维生素D3年产~1200t，按照目前435元/kg价格计算，惜售情况下预计销量为1000t，预计新增年化净利润（未来12个月）3.5亿元。

3、金达威（002626）

金达威是国内首家实现维生素D3规模化生产的企业，目前年产饲料级维生素D3约600t。金达威维生素D3生产主要在原厂区生产，受面积和产能设计的限制，每年维生素D3的生产量相对稳定。2015年公司曾计划定增募投~4亿元用于年产800t的VA油和年产200t的VD3油项目，后来修改定增方案取消该项目。截止目前尚未有扩产计划，金达威在VD3领域的价格策略以跟随市场为主。目前公司维生素D3年产~600t，按照目前435元/kg价格计算，预计新增年化净利润（未来12个月）2亿元。