覆铜板龙头生益科技将接力方大炭素

·行业·下图为生益科技所处行业的产业链：

生益的业务范围为覆铜板和印制电路板（PCB）生益所处行业并不性感，为传统强周期行业，但是在强周期行业中长期天花板算比较高的一类，主要因为下游是电子业。与煤炭会被新能源 不断替代、纸业受到无纸化趋势影响等相比，电子业前景会比较好，作为电子业的基件，覆铜板行业长期还是能获得稳定增长，但增速有限。增速不够，涨价来凑，由于上游供应紧缺和下游需求上升，目前生益所处行业属于景气上升周期。
覆铜板业务
覆铜板的主要原材料为标准铜箔（占30%到50%）、树脂（25%到30%）以及电子级玻纤（25%-40%）。从15年年初起新能源汽车行业加速发展，锂电池的需求大增，而作为原料的锂电铜箔的供应量开始不足，由于生产覆铜板的标准铜箔和生产锂电池的锂电铜箔在技术上仅是增加几道工序，转产难度并不高，因此大量铜箔厂商开始转产锂电铜箔，尽管如此，锂电铜箔依旧供不应求。标准铜箔供应减少导致标准铜箔出现了短缺，同时新能源汽车市场需求从电池传导到汽车电子，汽车电子PCB板需要覆铜板为原料，因此上游原料的紧缺与下游需求的提高，造成了覆铜板行业持续涨价的趋势。另外，由于厂房、设备等原因铜箔产能扩张的建设周期大约为18个月，短时间内市场的供需矛盾难以缓解。进入三季度以来，数家铜箔及覆铜板厂商再次发布了涨价通知。玻纤布方面，同样也受益于锂电池的需求增长，但经过上轮熊市去产能和停机检修等事件，令玻纤布的总产能难以满足目前的市场需求，另一方面玻纤布的扩产周期同样也是比较长的，通常为1-2年。加上前几年玻纤布价格暴跌的影响，很多小企业因资金、成本等问题纷纷倒闭，现存的厂商对于扩产的态度偏于谨慎，不愿意大量扩产，因此玻纤布产能很难在短时间内大量增加。产能下降的同时下游需求量上升，市场供不应求，玻纤布价格从3元多涨到8元。扩产周期长的，短时间内供给也不易跟上，价格仍有一定上升空间。树脂的价格则相对比较稳定，这里就不展开。受原材料涨价的传导，诱发了覆铜板和印制电路板行业新一轮的涨价周期。面对日益涨价的铜箔，生益年初与铜陵有色 签订了战略合作协议，铜陵有色是世界第二、中国第一的阴极生产商，代表了我国铜产业采选、冶炼技术的最高水平，其中又以铜冠铜箔为高端铜加工产品代表。这个合作能确保公司电子铜箔的供应量，且在一定程度上可以就高频高速材料方面共享技术，对企业的提高有实质的作用。同时通过建立供应链体系，成本有望得到进一步的控制。
印制电路板业务
上面说到，不少标准铜箔厂商转做锂电铜箔，针对的是下游应用锂电电池市场爆发，但新能源汽车带来行业需求不仅只体现在电池需求，新能源汽车的电子化率比传统汽车提高，汽车电子化是汽车行业重要趋势，电子化率的提升带来车用PCB板的需求增长。汽车电子未来将朝着六大功能趋势发展，即：移动通讯、多媒体娱乐、安全驾驶辅助（包括自动驾驶）、乘坐舒适及便利、洁能及省电（包括电动车）、防护及保全，这些都对PCB行业提出了挑战，同时也提供很好的发展机遇。目前，车用PCB在整体汽车电子的占比约为2%左右，占整体PCB份额约10%左右，不是最高的，但增长最快，根据Prismark预测，2015-2019年，车用PCB的复合增长率达到5%，高于PCB的整体增长率。PCB跟随上游成本提高和下游需求旺盛涨价，但这种涨价对汽车电子影响有限，因为目前PCB占整体汽车电子2％，但对一些附加值低的通讯设备、消费电子等下游会有较大影响。生益的主导产品已获得西门子 、索尼 、三星、华为、中兴、联想、格力、博世等企业的认证。通讯设备、汽车电子是PCB行业中增长最快，从公司的客户可以看出公司在这两个领域都有较好布局。
·公司情况·
生益科技诞生于1985年，为中外合资企业，由东莞政府和香港伟华电子合资成立。从事的行业为电子元器件，其中主要以覆铜板（CCL）和粘结片、印制电路板（PCB），产品的种类繁多，有刚性覆铜板包括阻燃型环氧玻璃布覆铜板（FR-4）、复合基材环氧覆铜板（CEM-3、CEM-1）等、挠性覆铜板和粘结片。公司主要以生产和销售覆铜板和粘结片为主，印制电路板占比较少，16年年报，覆铜板和粘贴片业务占营业收入的比例为83%，电路板为17%。产品销路以国内为主，国外占的比例也很可观，国内销量占比67%，国外33%。销路也是比较广的。
1、公司所处行业壁垒较高，且为龙头企业
覆铜板行业资金需求量较大，技术难度高、工艺复杂。而且经过数十年的市场化竞争，目前在全球范围内已经形成了相对集中和稳定的供应格局。新进者想要在进入这块市场非常有难度。下图为07-13年间全球覆铜板的市场份额排名：
生益精耕经营使其得以在全球市场扩大份额，从07年第五上升到13年的全球第二。据Prismark统计，2015年全球覆铜板总产值约95.79亿，排名前五的企业占了总产值的50%，前十大企业的约占70%，行业集中度进一步提高，其中生益依然排行第二占11%，首位建滔13.5%，第三为台企南亚塑胶10.9%。时至今日，公司依然保持着全球第二的地位。公司多年来的战略上都选择往主流及趋势性市场领域、国家重点支持的高新技术领域上发展，对市场有较高的适应性，从而使生益一直顺应下游变化，保持在行业第一梯队。根据中国产业信息网公布的数据，预计2017年中国内地印制电路板行业的市场规模将达到290亿美元，占全球市场的44.10%。未来几年内，中国将继续保持约3.1%的年均复合增长率，2020年将达到359亿美元的市场规模。覆铜板是现代电子工业的重要基础材料，是印制电路板和其他电子元器件产品不可或缺的关键材料，其占到电路板成本的40%左右，因此印制电路板行业的快速发展和电子信息产品的不断升级必将带动覆铜板行业的持续增长。
我国2015-2020年PCB产值具体情况
2、产品受众广，寿命长覆铜板作为电子产品的基础材料，目前在印制线路板上的替代性较低。因此伴随着电子产品的发展，市场对覆铜板的需求变化不大。在可预见的将来，虽然可能有少部分PCB产品采用加成法工艺及打印技术代替传统的减成法工艺，但应用领域范围较窄，因此覆铜板行业仍会稳步增长。生益的产品含括各类刚性板、挠性板、刚挠结合板、HDI板及封装基板，在计算机、网络设备、汽车电子、通讯设备、消费电子、半导体芯片等领域得到广泛应用。产品品类也比较齐全，差异化程度高。前五大名客户的销售额占全年利润的22%，客户的分布广，对单一客户的依赖程度较低。产品作为基件，稳定性较高。近年来，随着高速传输、射频应用、服务器、汽车电子、消费电子、医疗器械、OLED等技术出现更新的需求，公司对产品都进行了相应的改进升级。其经过十几年的技术沉淀，在研发上有比较充实的基础。
3、企业长年记录良好，持续高派息
公司近5年分配利润的情况如下：

可以看得出，公司对股东还是比较慷慨的，除13年有合并报表因素，公司加码分红外，其他时间基本都将利润的60%以上拿出来分红。持续的高派息是企业有良好的资金运营水平的体现之一，也是投资者能够获得稳定复利的一个重要途径。生益上市19年内只实行了一次定增，说明公司并非乱圈钱。公司不爱大比例高转送且不爱炒作热点，有件趣事就是年初有券商发研报唱好，公司专门发公告指出该研报部分与事实不符，这种出公告纠正唱好研报的公司也是少见。作为周期性强的行业，公司管理层态度一直都比较谨慎保守，看管理层报告总感觉经济危机随时到来。这种保守有利于公司在强周期行业中长期生存。
4.公司产能方面

2016数据
由于覆铜板根据不同用途，制作出来的面积也不尽相同，因此公司采取的计算方式为平方米。而金安国纪 和建滔采取的计量单位为件，难以直接比较。从产销情况看，生益几种产品都有将近100%的产销率，没有产品滞销的情况，而对手的金安和建滔情况也一致，也可以看出景气度高。

公司新增产能2016下半年开始逐步投放。公司常熟新厂从2016下半年将陆续投产，新厂覆铜板总产能在1100万平米，预计17年上半年达产，17年覆铜板总产能将达到7505万平米，增加不多，但是由于去年四季度投产的产能属于爬坡阶段，今年实际产能增幅会比数字直观印象大，比2015年增加16.6％。同样粘贴片产能数字增长只增加1.37％，但实质去年四季度开始增加了1360万米，即比2015年同样增加16.6％，这些产能也能在2017发挥很大作用。线路板近两年产能增速较快，15年738万平方英尺，16年862万平方英尺，今年预计999万平方英尺。从增速可见公司在稳定增加覆铜板和粘贴片产能同时，有意往PCB上加码，PCB高端产品的附加值会相对较高，这可能是公司未来重视的方向。随着下游需求的释放，公司将通过发行18亿的可转债用于对现有产能的扩张，以缓解产能压力。该可转债的期限为6年，到7月13日公司已经收到保荐机构的回复，离发行越来越近。其投资的项目如下：

若此次可转债的发行完成投入，公司的产能将会有30%的提升，能够更好满足市场的需求。公司预计，项目2从设计勘探阶段到实际投入使用的时间大概为一年，到18年即可实现投产；而项目1则需要24个月，消耗的时间相对较长；项目3的大楼则要26个月。时间上比较快能投产的部分为项目2，短期内对覆铜板总产能的提升为23%。5.公司的股权结构及管理层生益的管理层和控股股东的来头不简单，先从控股股东开始说起。除了广东省政府和东莞国资委的股份外，公司还有部分外资持股，是香港的伟华电子。而再追根溯源，其大股东为唐翔千、唐英年父子，其中唐英年还是香港的前财政司司长。管理层方面，目前的董事长刘述峰是15年才从老董事长李锦手中接过衣钵的。李锦董事长原是东莞经济委员会办公室主任，这个委员会就是创办生益的创始人之一，李董一直任董事长到15年退休。现任的董事长在李董时期任总经理，曾任广东省外贸局副处长，主要处理企业的行政管理问题。现任总经理陈仁喜是一位从车间走出来的总经理，对公司的生产经验比较有经验，其他高管很多也是从车间里出来的，所以都对生产有丰富的经验。
·财务分析·
生益近3年来的收益情况

收益状况我们与行业内比较相似的两个对象比较，他们分别是金安国纪和华正新材 。从图上可以看得出来，覆铜板行业的几家公司近几年都有比较稳定的发展，到16年时业绩都有了比较大的增长，由汽车电子的发展带动一波较大的提升，这种趋势有望继续延续。通过与另外两间公司营业收入规模上的对比可知，生益在规模上超越金安和华正很多，而这个行业一般是规模越大越具有优势，三者近5年的平均营业利润增长率最高的是生益为10.7%，金安和华正分别为8.8%和7%。毛利率方面，生益和华正都能以一个比较平稳的步伐向上提升，而金安前两年都维持在11%左右，到16年并表后毛利率才增长到23%，其稳定性有待进一步观察。若从EBITDA角度看公司利润的增长，公司14到16年的EBITDA为8.67亿、9.92亿和12.95亿，从14到16的增长率分别为14%和30%，增长情况也比较好。成本方面，其增速并没有超越营业利润的增长，成本的变动情况也算比较正常。三费占的比例近几年来也没有出现剧烈变化，近5年平均占8.6%左右。因此目前来看，公司的生产经营上的状态比较稳定，暂时未有恶化的迹象。ROE方面，公司近5年的平均ROE为13.36%，金安16年很异常的有19.98%，但5年下来平均水平也就只有6.5%，华正就有12%。三者对比生益是最好的选择，其次则为华正。
2.资产负债情况和现金流
这里的负债只针对金融负债，生益的金融负债为21.67亿，我们可以以净负债/EBITDA检视公司的偿债压力。公司16年的EBITDA为12.95亿，结果是净负债为EBITDA的1.21倍，也就是说公司将生产经营的利润拿去偿债的理论清偿时间为1年多，从这种角度看，公司的债务水平并不是特别重。金安国纪账上基本没有债务，金融负债的额度为0.57亿，不存在任何的负债压力。而华正新材的负债压力则比生益的要重。从另外一个角度比较，生益目前的法律诉讼案件为10件，金安141件华正98件，而其中多是以买卖合同纠纷引起的，从这里可以大概得知生益的下游客户更为靠谱。生益的现金流方面状况比较好，基本上没有现金流的压力，产生较好的经营性现金流同时也经常能创造大量的自由现金流。
·估值·
2016年生益科技的营业收入85.38亿元，同比增长12.2%，净利润7.48亿元，同比增长37.48%，ROE15.65%，毛利率20.54%，净利率8.91%；而2017年一季度净利润2.84亿元，同比大幅增长了85.53%，并且毛利率和净利率分别增长到24.97%和12.21%。其17年一季度单季度净利润首次到达2.84亿高于16年四季度旺季的净利润，继续受益于覆铜板涨价和需求增长的影响。港股上市的龙头建滔积层板 中报预告净利增长100％，作为全球第二的生益，在行业景气的背景下，应不输于建滔，因此中报增速预期会向建滔看齐。另外我们发现，这几年上半年基本是覆铜板的淡季，下半年才是旺季，并且上半年净利润占总利润的35-45%左右，因此我们用上半年的利润来推算出2017年全年利润（不考虑继续涨价），Q1净利润2.84，中报增速与建滔看齐，那么中报以6.0亿算。我们再用上半年6.0亿元来推算出全年利润在13-17亿，以15亿中值计算，目前动态pe14.4。（计算比较粗暴，仅供参考，不过中报实现6亿可能性会大）·市场博弈·从股东人数和股东持股分析：从上图能够看出，自16年Q1到17年Q1一年时间股东人数大幅减少了21%左右，股价持续了大半年时间在11-14元之间箱体波动，筹码不断集中。
综上所述：基本面上，行业目前为上升景气周期，产品涨价和产能提升为公司业绩提供较好业绩预期，目前估值合理，为周期性投资的好机会；技术上，趋势连贯，突破历史新高，较为强势。目前半年报预告没发出，业绩暂时存在一定的不确定性，需要等中报出来再重估价值。