温氏股份(
300498 )
作为全国养殖行业的龙头领军公司,温氏股份今年上半年因禽养殖大幅亏损,前三季度实现净利润 40.39 亿元,同比下滑 62.73%,市值也因此缩水。站在当下,如何看待温氏股份的投资价值?
1、黄羽鸡养殖盈利下半年有望超预期,利润环比大幅回升。
受到上半年多地区禽流感冲击,部分活禽市场关闭,导致黄鸡的传统销售渠道受阻,价格低迷。公司在 6 月份开始带来黄羽鸡养殖行业的主要公司主动去产能,帮助行业恢复正常盈利水平,在 6-7 月的产能去化后,黄羽鸡价格出现明显恢复,而伴随进入秋冬消费旺季,价格保持在高位震荡。经测算,当前公司黄鸡的销售均价已经回升至 8-9 元/斤,相较三季度环比上涨超过20%,相较二季度已经翻倍。 我们按完全成本 5.5-5.6 元/斤推算,公司四季度黄羽鸡盈利约 18-19 亿元。综合来说,因下半年价格大幅回暖, 可以弥补上半年亏损, 2017 年全年黄羽鸡养殖预计能实现正盈利约 9-10 亿元。
黄羽鸡主要用于家庭消费,需求相对稳定,而供给端来说除温氏外,其他以散养为主,在上半年持续大幅亏损后,产能恢复速度缓慢。 回顾 2014 年禽流感造成的鸡价大幅下挫,鸡价随后出现了持续一年的高位震荡,整个行业处在累计超额收益阶段。类比来看,当前鸡价的高位有望持续至明年上半年,虽均价略有回落,但单只盈利能处在平均水平之上。按明年鸡价均价 7.0 元/斤,即超额收益 1.0 元/斤推算,假设公司产量控制在 7.8-8.0 亿只,可实现盈利 40 亿元。
中长线来看,公司在黄鸡养殖的市场占有率已经达到 20%, 行业需求增速放缓,产能扩张空间不大,按 6.0-6.5 元/斤均价推算,养殖环节稳定盈利在 15-16亿元,市场合理估值约 150-200 亿元。目前公司在禽养殖上继续延伸产业链,加大自有屠宰比例,并配合生鲜门店销售生鲜鸡肉和深加工制品,从产业链延伸价值角度,假设附加值可增加 20%(深加工制品毛利率 20%左右), 30%比例走深加工制品,大约将产业链盈利扩张 20 亿元,且与其他业务板块形成协同互助;再假设分 5 年实现, 参考双汇和史密斯菲尔德的估值水平,给予附加 300 亿市值。
2、生猪出栏量进入释放期,龙头地位难以撼动。
公司 2017 年 1-11 月累计销售商品猪 1704.31 万头,同比增加 10.4%, 全年预计出栏量约 1890 万头,同比增加 10.3%,按 15 元/公斤均价测算,今年养猪板块预计实现盈利 68 亿元。
根据公司的五年规划,需要在 2018-19 年至少增加 850-900 万头,我们预计2018、 2019 年出栏量分别为 2300 万头和 2800 万头,同比增长略超 20%。按 2018 年生猪销售均价 14.0 元/公斤测算,头均盈利 240 元,预计可实现利润 55 亿元。
从过去周期的平均猪价和盈利看,温氏的头均盈利大约在 350 元,因成本优势而高出行业平均水平( 200 元/头), 站在当前看未来五年,行业加速规模化,头均盈利上的超额收益会因全行业养殖成本中枢的下行和平滑而减少,假设温氏的头均盈利在 250 元,五年后出栏量达到 4000 万头,过去五年公司平均
ROIC 达到 20%, 考虑到规模化后 ROIC 可能下滑,假设下滑至 15%,按15X 估值,生猪养殖业务合理市值在 1500 亿元。
3、政策东风孕育现代农业, 养殖龙头更享资源优势。
环保要求的提高对于畜牧业来说是重大的政策,也让市场看到了实质性的影响,在本轮环保整治的收尾阶段,后续又有什么政策会实质性影响到生猪养殖业发展的趋势呢?今年 19 大报告提出,未来的方向是构建现代农业产业体系、生产体系、经营体系,完善农业支持保护制度,发展多种形式适度规模经营,培育新型农业经营主体,健全农业社会化服务体系,实现小农户和现代农业发展有机衔接。促进农村一二三产业融合发展,支持和鼓励农民就业创业,拓宽增收渠道。 这里面重要的两个关键词就是“新型农业经营主体”和“一二三产业融合”。 加快培育新型农业经营主体, 就是要加快形成以农户家庭经营为基础、合作与联合为纽带、社会化服务为支撑的立体式复合型现代农业经营体系, 鼓励农民以土地、林权、资金、劳动、技术、产品为纽带,开展多种形式的合作与联合,积极发展生产、供销、信用“三位一体”综合合作,依法组建农民合作社联合社,并支持农业产业化龙头企业和农民合作社开展
农产品加工流通和社会化服务,带动农户发展规模经营。(摘选自“《关于加快构建政策体系培育新型农业经营主体的意见》”)
温氏作为“公司 农户”模式在国内的创始者, 在探索与农民合作的层面已经做……[中泰证券股份有限公司]
功夫小猪
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