邓晓峰解密13年投资经：投资的赛场比拼的是学能力
2017-11-26 22:31:44
来源：
中国基金报
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观点
未来机会可能在有巨大争议与不确定性的行业中
二十一、中国基金报记者：今年以来，蓝筹股走势强劲，漂亮50非常亮眼，2018年，市场风格会否转换？未来最大的机会在哪里？
邓晓峰：传统的龙头今年表现已比较充分，未来主要是内生增长提供的回报，估值上升的过程基本走完了。成长也是价值的一部分，关键是成长股与成长概念股的差别，像
国投电力，2011年到2014年从几个亿的利润增长到近60个亿的利润，几乎没有一家创业板有它增长快，你说它是价值股还是成长股？另外，中小创整体的风险跟少部分好公司的机会从来就不矛盾，中小创中也有一批优秀的公司，我们会选择有潜力的能做成事的公司，跟是否中小创没什么关系。我们只看一点，企业实际创造的回报，这就是价值，不是说不增长了就是价值股，这个概念是错误的。
我觉得未来的机会在创新，我们总体上面临一个巨大变化的时代，未来超额收益有可能会集中在有巨大的争议，或者有巨大不确定性的行业中。
二十二、中国基金报记者：具体来说，你目前最关注哪些产业？
邓晓峰：我们对很多大行业都比较关注，当然，会特别关注一些未来可能出现重大变化的行业，比如汽车业的电动化+智能化；
互联网、
人工智能与云业务；半导体。
现在大家对汽车业的电动化+智能化的方向没有太多的分歧，路径也看得比较清楚。
汽车的电动化和智能化是各方面推着往前走，既有传统的汽车企业，也有新的进入者比如特斯拉，相信未来还有潜在的进入者。中国的汽车业是产业链的各个环节一起在往前走，配套特别全，真正的赢家现在还没有出来。方向确定了，后面就是一个赛马的过程，赛马的不同阶段，有不同的更明确的东西出来，这几年电池行业就特别明确了，CATL做得非常好，已经遥遥领先了，但两年前还看不清楚。
所以，一个产业的升级，隔几年会看得清楚，这是一个过程，不能简单预设，需要循环地假设-跟踪-修正，看最后的结果。有很多公司，我们可以从逻辑上去判断，从产品和商业模式的角度去看，如果有问题我们会做一些否定，但哪些最后能成，现在还不好判断，我们会对一些有潜力的备选公司，不断扫描，不断观察，不断缩小范围。
最后，当你有能够满足消费者需求的好的产品出来，还要能够工程化大批量生产，又有稳定性，能够做到这一点，即使之前不是很强大的公司，更多的社会资源也会向你倾斜，也有机会成为赢家。这是社会整体创新的过程，创新大规模分解了，从上游的原材料，到下游的终端产品，中国市场大需求大，供应链也很全，更容易帮助最后的赢家出来。
像前些年的智能手机，
苹果带动整个产业链向前走，给了整个产业链更新、进步的机会。智能手机在中国的终端市场大，产业链又全，方便企业进步或者改进，行业混战到现在，已经只剩下六家公司：苹果、三星、华为、
VIVO 、OPPO、小米，其它公司很难发展了。前几年
深圳华强北山寨手机的氛围特别好，这几年小米把山寨都打死了，VIOV、小米、华为充分利用了中国的供应链，反应很敏捷，比较快的在一些细节上去创新，苹果这一代新产品除了3D sence是新东西，其它的创新，三星、小米甚至其它厂家都已经尝试过，没有新的了。
互联网行业本身还在原有的轨道上不断进步，只不过这几年变成巨头越来越主宰了行业的发展，中国的BAT，美国的
亚马逊、
谷歌、FB在带动行业在向前走。但互联网本身还处于做试验的早期，
阿里巴巴在做很多商业上的探索，也处于非常早期的阶段，云业务人工智能应用等也处于产业发展的早期。这些年中国的产业链在不断往上走，而且我们有需求，云业务可能成为一个大市场，基础设施向云上面迁移，企业业务发展也在向云上面迁移；AI（人工智能）终端的应用在中国的需求很大，包括安防、手机、汽车上的运用，还有云服务商需要大量计算可能成为AI最主要的使用者，这给产业和公司提供了机会。人工智能和云业务的产业结构现在都变得比较清晰了，谁会是全球最大的玩家，基本已经出来了。
互联网发展到现在，确定程度越来越高，已经比较清晰了。在资本市场上，互联网开始向传统产业回归，评价互联网也要考虑生意的盈利能力。商业模式的早期，没有出利润，竞争高度不确定，市场会给不确定很高的溢价，但当竞争格局比较清晰的时候，市场的溢价就消失了，会集中到优势的企业上，优势企业的利润比较好、估值水平高，差的公司则垫底。
二十三、中国基金报记者：半导体是中国在全球相对排名不太靠前的行业，未来能做起来吗？
邓晓峰：半导体是中国极少数没有做到跟经济体量相匹配的行业，但这个行业也正是处于变化的前夜，中国有很大的机会可能超越，在IC的设计方面，以华为为代表的公司，已经接近世界一流的水平。我们有需求，终端和下游的运用，市场在中国，总有设计公司能够抓住机会，在设计行业起来。在IC制造方面差距还很大，但制造行业中国是敢于逆周期不断持续的投资，历史上韩国就是通过这个路径成功的，中国有机会跟韩国一样做成这件事，我们只要有相对好的机制，吸引足够多的人，有足够多的资源去做这件事，做成的可能性很大。可以看到，半导体制造方面，不管是日本、台湾地区还是韩国，给核心员工关键技术人员的回报没有中国高，而且中国的企业可以给他们更好的事业发展的机会，收入也更高，中国的体量是不一样的，有很大的机会把这个产业做出来。我们目前的问题是，还缺乏制造业的领军企业，还没有出现一个像
京东方这样成功的公司。京东方逆周期的投资能力很强，让竞争对手感到很大的压力。
二十四、中国基金报记者：你对中国的未来很乐观？
邓晓峰：中国的企业家非常有进取心，不管是四十岁还是六十岁都很有拼劲和冒险精神，另外，中国政府鼓励创业和创新，社会对创新和创业的支持远远好于韩国和日本。日本社会高度僵化，小公司很难发展起来，中国则是百花齐放，各行各业都在蓬勃发展，几乎所有的行业都在往上走。
中国是大国，有巨大的本土市场，中国的产业链特别全，供应链也特别全，形成了一个很大的生态系统，能够孕育出很多变化，有利于产业的升级和进步，这是创新最好的土壤。中国有非常多有梦想的企业家，资本过剩，有很多资源配置进去，更容易催生最后的赢家，稍微小一点的国家很难有这么好的环境。
动态的角度看，我们几乎所有的行业都在往上走。即使过去很土的传统行业比如钢铁水泥，也在很短的时间内实现了很高的生产率的提升，只不过，有些行业的进步演化成了全社会共有的福利，变成消费者得到了好处，不是股东得到回报，这是产品属性决定的。但总体上，中国企业在近十几年的时间里，进步特别大，做投资是比较幸运的。
中国大多数行业生产效率的提高都非常大，很多企业看上去过得挺苦的，但是如果从时间序列来看，则可以明显看到进步的过程。像前几年亏损的钢铁行业，2015年低谷时钢才两千多块钱一吨，比三十年前还便宜，而劳动力、原材料等各方面成本都大幅上升了，企业还能够维持，本质上就是生产率提高了。中国的产业发展是浓缩人生，十几二十年走过发达国家100年的路。钢铁企业一千万吨的产能，只要十八个月就能建好，而且投资成本远远低于过去。
光伏也是挺苦的，想想十年前光伏成本非常高，但这些年光伏全产业链打通，各个环节的成本都下降了很多，虽然光伏企业没有得到好处，但一步步帮助人类实现了光伏平价上网，在中国人民做起来之前，投资成本比现在要高八到十倍。当然，中国的企业也在非常努力地互相学，一个公司的成果，往往很快就变成全行业共享。一方面要从股东回报的角度看，一方面也要看生产力提升的过程。可以做一个全球的对比，这些公司跟国外同行的对比，特别是动态的对比，可能我们早先的起点比较低，但发展的过程和进程来看，已经出现非常大的差异。
做投资很有意思，有机会亲见产业重构的过程、生产力的进步、企业本身的进步，在进步的过程中往往会发生很大的价值链的变迁，给股东带来很大的机会。
这是一个优胜劣汰的过程，也是一将功能万骨枯的过程，这个过程看起来很残酷，但是进步了之后，成功的公司会带动整个行业生产率水平的提高和效率的提高，也拉动整个经济水平的上升，不要只看到失败也要看到成功。失败是一个过程，就跟生物进化一样，只不过生物进化是一个更大的样本，需要更漫长的时间。这种投入有成功有失败，很多钱的确是浪费了，但通过这个过程，剩下来的公司走出来的公司，会带动产业链上所有的公司整体往前走，这是探路的钱值得花，我们是大国，也耗得起。只要最后是整体的水平又上了一个新的台阶，就是有价值有益的，产业的水平上去了，竞争能力上去了，社会往前走了，还是看这个节点生产率的水平，只要生产率提高了，浪费的这点钱就是值得的。
未来，中国一定是劳动力成本越来越高，如果劳动力成本不上升，说明我们的发展路径是错的，在劳动力水平上升的背景下，企业要适应成本的提高，通过生产率水平的提高，还能够赚钱，不适应的自然会被淘汰。
天山不倒
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