云南锗业(002428)：临兵斗“锗” ，军工新贵，上游资源霸主

券商研究报告

“军工四证”仅差最后一张，红外军品业务值得期待：公司子公司目前只有装备承制单位资格认证还未拿到。四证齐全后公司可直接参与军品订单的招标，这将改变公司在军工领域只能提供初级产品作为配套的境地。红外锗系列产品的军事应用是其应用占比最大的领域，公司未来的红外军工产品业务值得期待。

 其他深加工产品业绩增长稳定：公司今年光伏级锗产品订单放量，预计光伏级产品营收将翻番。公司目前光纤级产品四氯化锗产能为30吨/年，受益光纤光缆市场需求的持续旺盛，未来达产后仍有扩产预期。公司砷化镓单晶及晶片项目已经完成试生产，待取得关于环保、安全生产等行政许可后就可以正式投产，进口替代市场空间很大。

目前已经通过国军标质量管理体系认证审核，获得武器装备 科研生产单位保密资质以及武器装备科研生产许可证，目前正在办理装备承制单位资格认证。

云南锗业是全球锗行业产业链一体化龙头。 公司在国内锗资源保有储量最大，产量最大；同时在中下游深加工布局完整，高纯二氧化锗、区熔锗锭、红外级锗单晶、光伏锗单晶、光纤级四氯化锗都已进入投产放量阶段，已形成锗金属采选冶、深加工、销售等一体化的完整产业链，成为全球当之无愧的锗行业龙头。

 公司资源垄断力强，业绩弹性大， 是配置锗价看涨的首选标的。 一是看好锗价，我们的测算表明， 锗供需将维持紧平稳， 其中供给侧锌矿减产力度加大，而 70%锗矿供应来自铅锌伴生，致使锗供给扩张抑制，需求侧红外、光伏、光纤领域长期向好；二是前期锗价下跌已包含泛亚库存流出的极端预期，存在回转可能；三是公司业绩调控能力强，提高自产比例可进一步增厚盈利水平。

 光伏、红外、光纤三大深加工产线全面投产放量， 业绩拐点来临，提升 ROE。公司业绩 2016 年有望迎来拐点，一是光伏产品订单饱满、产销两旺；二是公司军工资质认证已进入最后阶段，军用红外市场有望实现突破；三是光纤四氯化锗技术过硬，产能瓶颈解除在即；四是砷化镓技术国内领先，进口替代大有可为。

 他山之石：对标美国红外巨头  FLIR  Systems。 检视 FLIR Systems 的发展路径，行业推动、技术创新和产业并购是三大核心主题。 我们认为， 中国红外市场正在风起云涌，恰如 21 世纪初的美国，云锗有望在行业大潮中胜出。第一，公司对于上游资源具有绝对的垄断地位，这使其原料保障无虞， 成本稳定， 战略意义凸显。 第二， 公司技术领先， 激励机制完备，并积极研发和引进相关技术团队和关键技术，并打入国内军工产业链。 第三， 公司在当前业绩逐步放量的背景下， 可积极借助资本市场，进行国内外的产业并购，以资源为支撑、资本为手段，不断吸纳和整合下游深加工资产，不断做大做强 

机构前期的研究报告