新股研究志邦股份：中国专业的厨房生活品牌

志邦厨柜"优异"业绩背后产销量之谜:关联交易频繁 
以“专注厨房、更懂生活”为口号，聘请了郭晶晶为形象代言人的志邦厨柜，近期发布新版招股说明书，欲登录A股市场。就公司进入证监会预先披露更新名单情况看，意味着公司距离上发审会审核的时间点已经不远，登录A股的目标再进一步。

志邦厨柜全称为志邦厨柜股份有限公司，主营业务为整体厨柜、定制衣柜等定制家具产品的设计、研发、生产、销售和安装服务。目前已形成美厨、名仕、御庭、维也纳、凡尔赛五大产品系列。从招股书披露的信息看，公司主营业务收入增速不凡，生意蒸蒸日上。然而，《红周刊》记者在梳理其招股书中相关信息时，发现在其业绩增长的背后，存在许多让人难以理解之处。

业绩增长的背后

招股说明书披露，志邦厨柜2014年、2015年和2016年的营业收入分别为10.50亿元、11.88亿元和15.70亿元，其中2015年营收同比增幅为13.21%，2016年为32.11%，连续两年营汪收入增长明显。

报告期内，与营业收入同样保持快速增长的还有应收账款的表现。在2014年、2015年和2016年3年中，志邦厨柜的应收账款金额分别达到0.53亿元、1.01亿元和1.41亿元，其中，2015年和2016年应收账款同比增幅分别高达89.20%和39.65%，远超同期营收增长。我们知道，在正常情况下，企业营收增长的同时，应收账款也会同步出现增长，但一旦应收账款的增速明显高于同期营收的增速，则说明企业在经营中放宽了信用政策，提升了赊销规模。就目前而言，志邦厨柜就存在销售信用政策放宽的嫌疑。

除应收账款出现持续增长，志邦橱柜的存货增速也是不容小觑的。2014年时，其存货金额还只有0.71亿元，而到了2016年则增至1.58亿元，金额增加一倍多，增幅高达123.13%。志邦橱柜在赊销规模加大的同时，库存还能出现如此高速增长，这不仅会大量占用流动资金，且还增加了其它风险因素的提升，使得公司部分财务指标表现变得越来越难看，如应收账款周转率和库存周转率等。其中，应收账款周转率就从2014年的20.09次下降到2016年的11.79次，下降明显，相比其选择的欧派家居、索菲亚、好莱客、金牌厨柜、尚品宅配等几家同行业公司，志邦厨柜的应收账款周转率已经成了“吊车尾”。

除此之外，近年来志邦厨柜的流动比率和速动比率也好不到哪里去，不但呈现出逐年下降的趋势，而且相比同行业公司平均水平也均“矮人”一头。与此同时，因资产周转问题，公司的资产负债率也居高不下，报告期内远高于行业均值。

关联交易频繁

除了相关财务指标的不乐观，志邦厨柜的关联交易也是非常的频繁，其中有部分关联交易让人生疑。

招股书披露，志邦厨柜的很多股东以及亲属都自己开公司，所从事行业与志邦厨柜业务大都相关，如原材料供应企业、外协生产厂商以及橱柜销售商等，这些关联企业每年都与志邦厨柜产生很多费用不低的关联交易。

销售方面，2014年志邦厨柜向曾经的关联方北京智慧家、南京桓溢鼎、上海遥来、武汉海之慧等公司销售商品、材料等，金额合计超过8200多万，而在此前的2013年，公司与这些企业的关联交易就已经超过了3800万元（数据自2016年发布的招股书核算而来）。虽然在招股书中，志邦厨柜表示公司已经将北京智慧家、上海遥来、南京桓溢鼎、武汉海之慧、重庆致爱5家全资子公司100%股权对外进行了转让，但奇怪的是，曾经的全资子公司北京智慧家却一直位列公司的前五大客户中，而且双方的交易金额也是越来越大，从2013年的900余万元的销售额，增加到2016年的4150万元。这就让人疑惑，既然这家子公司的生意如此旺盛，志邦厨柜为什么当初还要把它卖出去呢？而既然已经卖出去了，公司为何还那么热心地照顾其生意，这不由让人怀疑，在此前的股权转让中，双方之间是否有其它的“抽屉协议”存在？

采购方面，志邦厨柜同样存在大量关联交易，金额着实不小。经《红周刊》记者统计，在2014年、2015年和2016年期间，志邦厨柜向关联企业尚格园涂装、肥东亚凤、世邦家具等公司购买商品及购买劳务的合计金额就分别高达1.08亿元、1.28亿元和0.45亿元。而就在这些关联交易中，公司该如何确保采购的公允性呢？

离奇的外协加工费

志邦厨柜在招股说明书中表示：台面精板为整体厨柜的重要组成部件，公司在安排整体厨柜其他组件生产的同时，向台面外协供应商下达生产指令，外协供应商根据要求将台面毛板加工成精板。然而，《红周刊》记者发现，其台面精板的外协支出费用却高的离谱。

志邦厨柜在招股说明书中提供了报告期内前五大外协供应商的台面精板外协金额，以及占台面精板外协金额的比例数据，由此可推算出，报告期内，其台面精板外协金额分别高达1.11亿元、1.21亿元和1.79亿元。那么如此高昂的外协费用，到底是将多少台面毛板加工成了台面精板呢？

从志邦厨柜在其原材料采购环节披露的数据看，其每年原材料采购中有石英石毛板、人造石精板和石英石精板。显然，不论人造石精板还是石英石精板都是不需要外协加工的，那么需要外协加工的，只剩下石英石毛板了。依据招股书中披露的数据，整个报告期内，石英石毛板的采购量分别为14.84万米、16.82万米和10.12万米，照此推算，如果志邦厨柜将石英石毛板全部外协加工为石英石精板的话，则2014年、2015年和2016年，每米的外协加工费用则分别高达745.05元、717.74元和1771.06元。可让人奇怪的是，招股书中所披露的石英石精板在报告内的采购价格却分别仅为每米263.43元、255.66元和247.13元。这意味着，如此高额的外协加工费用的存在，还不如公司直接去购买石英石精板呢，毕竟这样的成本更低。可公司为什么还是选择了采购呢？

对此疑点，《红周刊》记者在志邦厨柜披露的外协加工商中发现了一些端倪。在该公司披露的前五名台面精板外协商中，竟然存在着多家关联企业的身影。如，2015年合肥尚格园涂装工程有限公司台面精板外协费用高达2335.00万元，这家公司正是志邦厨柜实际控制人许帮顺的配偶之兄陶余学实际控制的单位；2015年另外一家名为肥东亚凤家具有限公司，台面精板的外协加工费用为1946.12万元，这家公司是志邦厨柜实际控制人孙志勇连襟之弟张国海（关系密切自然人）控制的单位。这两家公司还仅仅是已披露的前五大外协供应商，而那些未披露的供应商中还有多少是关联企业呢？这些关联企业的存在，公司不合逻辑的超高台面精板外协加工费用存在，或许也就不难让人理解了。

产销量与库存不匹配

在财务做账中，企业的产量、销量和库存之间存在着一定的勾稽关系，在一定周期内，企业生产的产品完成销售后，剩余部分则形成了库存的新增。由此，我们根据志邦厨柜的产销数据及库存情况，来验证一下其产销数据和库存新增是否匹配。

志邦厨柜的主要产品包括整体橱柜和定制衣柜，招股书中，公司披露了两大类产品的产能、产量、销量等情况，在进行毛利率分析时，公司还披露了相应产品的销售价格，就其披露的基本数据，记者简单核算出的销售额与志邦厨柜披露的主营业务收入是一致的，这意味着公司所披露的两大产品产量、销量数据应该就是其全部产品的产量、销量。在此基础上，我们进一步分析2016年公司整体橱柜和定制衣柜的新增库存情况。

招股书披露，2016年以上两种产品的产销率均低于100%，根据相应的产量和销量可以核算出当年新增的库存商品数量分别为整体橱柜16817套，定制衣柜366套。依据其在毛利率分析时提供的以上两类产品的单位成本，其中2016年度，整体橱柜的单位产品成本为每套4332.08元，定制衣柜产品单位产品成本为每套2977.17元，照此计算，2016年其没卖出去而留在库中的整体橱柜和定制衣柜合计金额（也即当年新增的库存商品金额）将近7400万元左右，可实际存货究竟又是多少呢？

招股书披露，2016年期末的库存商品和发出商品合计金额为9673.49万元，而以上两项的期初的金额则为5173.56万元，意味着，当年新增的库存商品金额只有不到4500万元，相比前述的7400万元的理论核算金额，仍有2900万元左右的差额。如此大的差额，说明志邦厨柜产量、销量和存货之间的勾稽关系是不合理的，存在让人进一步剖析的基础。

志邦厨柜获IPO批文 近三年营收及净利润逐年增加 
5月15日讯 志邦厨柜股份有限公司(以下简称“志邦厨柜”)于5月12日晚获证监会IPO批文，公司拟于上交所上市发行不超过4000万股，发行后总股本不超过1.2亿股。本次拟募集资金将用于年产20万套整体橱柜项目、信息化系统建设项目、补充流动资金等。

志邦厨柜主营业务是整体橱柜、定制衣柜等定制家具产品的设计、研发、生产、销售和安装服务。公司2014-2016年营收分别为10.50亿元、11.88亿元和15.70亿元；同期净利润分别是1.07亿元、1.32亿元、1.78亿元。

股权结构方面，志邦厨柜实际控制人为自然人孙志勇、许帮顺，截至招股书签署日，两人合计持有公司63.99%的表决权股份。

志邦厨柜：未来市场竞争中的主要竞争因素 
目前，我国定制家具行业产业集中度低，区域品牌林立，定制家具行业的竞争主要体现在全国性品牌和区域性品牌的竞争、品牌企业与小规模厂商的竞争。小规模厂商产品多集中于国内低端市场，产品同质化现象较为严重，具有品牌、渠道和规模效应的大型企业则主要定位于中高端市场。随着人民生活水平的提高，消费者对定制家具产品的要求也越来越高。品牌、设计、研发、质量和服务等非价格因素，在未来市场竞争中的重要性会逐渐显现，品牌竞争的发展将推动市场向具有品牌影响力的企业集中。

 目前，在整体厨柜领域，行业内主要企业包括志邦厨柜、德国柏丽厨具、欧派家居集团股份有限公司、博洛尼家居用品（北京）股份有限公司、厦门金牌厨柜股份有限公司、广东皮阿诺科学艺术家居股份有限公司、南京我乐家居股份有限公司以及本公司等；在定制衣柜领域，行业内主要企业包括索菲亚家居股份有限公司、广州好莱客创意家居股份有限公司、广州尚品宅配家居股份有限公司、欧派家居集团股份有限公司、广东皮阿诺科学艺术家居股份有限公司等。

 定制家具行业主要以民营企业、中外合资企业为主。多数企业自成立起就建立了同市场机制相适应的管理体系，行业内企业生产经营管理完全基于市场化方式。

志邦厨柜上市稳步走 设计研发优势突出 
志邦厨柜上市稳步走，设计研发优势突出，公司不断进行原创设计和技术创新，形成了公司独特的设计研发风格。公司拥有一批高素质、经验丰富的设计研发团队，设有独立的研发中心，从科研立项、科技经费申请、研发绩效考核、科技成果转化等方面，均建立了完善的产品规划和研发管理体系。

公司坚持以创新促发展，不断进行自主研发，推陈出新，坚持不懈地研发技术含量高的新产品、新材料、新工艺、新技术，以提升公司的技术水平和竞争力，经过多年的积累，让志邦更具有较强的实力，为上市打好坚实的基础。

 志邦厨柜的创新技术水平始终处于行业前列。公司凭借较强的设计研发实力，拥有“博士后科研工作站”、“省认定企业技术中心”、“安徽省工业设计中心”，先后获得“高新技术企业”、“中国优秀工业设计奖”、“中国橱柜行业时尚设计金奖”、“中国橱柜行业产品原创设计金奖”等荣誉，公司实验检测室获得“中国合格评定国家认可委员会实验室认可证书”。截至本招股说明书签署日，公司共获得专利87项，其中发明专利4项、实用新型专利56项、外观设计专利27项。

吹了也没用，我套金牌橱柜380手  出都出不来。
这个行情还是别吹票了！

成立情况及历史沿革 
 (一)股份公司设立前注册资本的形成及变化情况 

1、2005 年 4 月志邦有限设立:1998 年 12 月,孙志勇、许帮顺、蒯正东共同出资组建合肥志邦厨柜厂,注册资本 8 万元,开始从事厨柜的生产和销售。2004 年 11 月,合肥志邦厨柜厂注销。

 2、2007 年 1 月增资:2007 年 1 月 15 日,志邦有限召开股东会,决议同意公司注册资本由 280 万元增至 500 万元,新增注册资本 220 万元,本次新增注册资本由孙志勇、许帮顺、蒯正东、程云、王平分别以货币出资 112.2 万元、79.2 万元、15.4 万元、8.8 万元、4.4 万元。

 3、2008 年 6 月股权转让:2008 年 4 月 29 日,志邦有限召开股东会,决议同意孙志勇将其持有的 4%股权转让给徐进中、3%股权转让给刘国宏、3%股权转让给蔡成武。

 4、2009 年 6 月增资:2009 年 6 月 16 日,志邦有限召开股东会,决议同意公司注册资本由 500 万元增至 1,200 万元,新增注册资本 700 万元,本次新增注册资本由孙志勇以货币出资 133 万元、实物(钢结构厂房)出资 154 万元;许帮顺以货币出资 162 万元、实物(钢结构厂房)出资 90 万元;蒯正东以实物(钢结构厂房)出资 49 万元;程云以货币出资 28 万元;王平以货币出资 14 万元;徐进中以货币出资 28 万元;刘国宏以货币出资 21 万元;蔡成武以货币出资 21 万元。

 5、2009 年 8 月增资:2009 年 7 月,志邦有限召开股东会,决议同意公司注册资本由 1,200 万增加至 1,600 万,新增注册资本 400 万元,本次新增注册资本由孙志勇、许帮顺、蒯正东、程云、徐进中、蔡成武、刘国宏、王平分别以货币出资 164 万元、144 万元、28 万元、16 万元、16 万元、12 万元、12 万元、8 万元。

 6、2010 年 7 月增资:2010 年 7 月 5 日,志邦有限召开股东会,决议同意公司注册资本由 1,600万增至 2,000 万,新增注册资本 400 万元,本次新增注册资本由孙志勇、许帮顺、蒯正东、程云、徐进中、蔡成武、刘国宏、王平分别以货币出资 164 万元、144万元、28 万元、16 万元、16 万元、12 万元、12 万元、8 万元。

 7、2010 年 11 月增资:2010 年 10 月 25 日,志邦有限召开股东会,决议同意公司注册资本由 2,000万增加至 2,400 万,新增注册资本 400 万元,本次新增注册资本由孙志勇、许帮顺、蒯正东、程云、徐进中、蔡成武、刘国宏、王平分别以货币出资 164 万元、144 万元、28 万元、16 万元、16 万元、12 万元、12 万元、8 万元。

 8、2010 年 11 月增资:2010 年 11 月 23 日,志邦有限召开股东会,决议同意公司注册资本由 2,400万增加至 3,000 万,新增注册资本 600 万元,本次新增注册资本由孙志勇、许帮顺、蒯正东、程云、徐进中、蔡成武、刘国宏、王平分别以货币出资 246 万元、216 万元、42 万元、24 万元、24 万元、18 万元、18 万元、12 万元。 

9、2011 年 3 月股权转让:为凝聚人才、优化股权结构,2011 年 2 月 26 日,志邦有限召开股东会,决议同意孙志勇将其持有的 1.5%股权、程云将其持有的 0.5%股权转让给蔡立军;许帮顺将其持有的 1.5%股权、程云将其持有的 0.5%股权转让给程昊;蒯正东将其持有的 1%股权转让给解明海。

 10、2011 年 4 月增资:2011 年 3 月 30 日,志邦有限召开股东会,决议同意公司注册资本由 3,000万增至 3,500 万,新增注册资本 500 万元,本次新增注册资本由孙志勇、许帮顺、蒯正东、徐进中、程云、蔡成武、刘国宏、程昊、蔡立军、王平、解明海分别以货币出资 197.50 万元、172.50 万元、30 万元、20 万元、15 万元、15 万元、15万元、10 万元、10 万元、10 万元、5 万元。

 11、2011 年 5 月增资:2011 年 5 月 4 日,志邦有限召开股东会,决议同意公司注册资本由 3,500 万增至 4,300 万,新增注册资本 800 万元,本次新增注册资本由孙志勇、许帮顺、蒯正东、徐进中、程云、蔡成武、刘国宏、程昊、蔡立军、王平、解明海分别以货币出资 316 万元、276 万元、48 万元、32 万元、24 万元、24 万元、24 万元、16 万元、16 万元、16 万元、8 万元。

 12、2012 年 5 月股权转让:2012 年 4 月 6 日,志邦有限召开股东会,决议同意孙志勇将其持有的 4%股权转让给孙家兵。

 (二)整体变更设立股份公司情况

 2012 年 6 月 29 日,志邦有限召开股东会,决议同意将志邦有限整体变更为股份有限公司,并同意以截至 2012 年 5 月 31 日经审计的账面净资产值为59,297,399.82 元,按 1:0.8601 的比例折为 5,100 万股作为股份有限公司的总股本。折股后,超出股本总额的净资产 8,297,399.82 元列为股份有限公司的资本公积。

 (三)股份公司设立后股本变化情况 

1、2012 年 12 月增资:2012 年 12 月 2 日,志邦厨柜召开 2012 年第二次临时股东大会,决议同意公司注册资本由 5,100 万增至 5,700 万,新增注册资本 600 万元,本次新增注册资本由共邦投资、元邦投资分别以货币方式认缴,增资价格为 2 元/股。本次增资价格系参考公司净资产协商确定。

 2、2014 年 8 月股权转让:2014 年 5 月 16 日,孙志勇与张文斌等 9 名自然人签订《股份转让协议》,约定孙志勇将其持有的 1.04%股权分别转让给张文斌等 9 名自然人;许帮顺与肖清平等 11 名自然人签订《股份转让协议》,约定许帮顺将其持有的 1.04%股权分别转让给肖清平等 11 名自然人,每股转让价格均为 12 元。

 3、2014 年 10 月增资及公司类型变更为外商投资股份公司:为优化公司股权结构,充实资本实力,2014 年 8 月 18 日,志邦厨柜、志邦厨柜各股东与尚志有限公司签订《关于志邦厨柜股份有限公司之增资协议》,各方一致同意尚志有限公司以人民币 15,000 万元认购公司新增股份,其中人民币633.33 万元计入公司股本,剩余部分全部计入公司资本公积,增资价格为 23.68元/股。

 4、2015 年 5 月增资:2015 年 3 月 20 日,志邦厨柜召开 2014 年度股东大会,决议同意公司资本公积转增注册资本 5,666.67 万元,转增后注册资本为 12,000 万元。