深港通，利好的是港股

很多人进入股市就是为了赚钱，股价每秒的波动都关系到自己的财富，一开始就输了。人世间很多事情就是：你越想急切得到的，反而得不到。如果以投资的眼光，把股市作为训练个人商业眼光、修炼个人品格、获得普世智慧的一个分支，不仅能收获财富自由，更重要的是，这个过程能让我们变得更有见识、更加完善、也更加幸福。无论是投资实践还是个人修炼，闲大都是我见过的典范！

谈谈持股：由精神折磨升华到精神快乐
闲来一坐s话投资:
按：此篇是我“谈股系列谈”的最后一篇，其实谈来谈去，就如同那个孙猴子纵使有72变，也跳不出如来佛的手心，所以，细想起来自己的这些东西也没有多少新意，因为投资的大道都已经写在书上，我们不过是按照自己的理解重新阐述一下而已。尽管如此，我觉得作为投资人也当常时时念经，时时悟道，或许这个工作要伴随着投资的整个过程。

  《孟子·告子下》 曰：故天将降大任于是人也，必先苦其心志，劳其筋骨，饿其体肤，空乏其身，行拂乱其所为，所以动心忍性，曾益其所不能。
  读过点历史书的人都知道，自古以来凡成大事者，均需要有这么一番磨练的。股市投资虽然说不上如此的“高度”和“严肃”，但是显然，大凡在股市上的成功者，同样也没有那么随随便便就成功的。
  我经常想，股市长期投资需要一个人具备怎样的素质呢？
  我想，当有登泰山而小天下的大格局、大视野，当有面对纷繁复杂的事物化繁为简、直达本质的商业洞察力，这些素质都是十分重要的，然而，如果你没有一颗泰山崩而面不改色的“大心脏”，没有一种与长期投资相匹配的耐力、定力，或许前面的那些东西都会化成一句空话。
  一句话，你若想在股市上成功，就需要将自己铸造成那种“特殊材料制成的人”！
  然而，这种“特殊”来自何处呢？（以前谈及，此处只点点题）
  1、来自于你投资的世界观。
  呵呵，不就是在股市里投资吗？有这么“严重”，还上升到世界观的高度？实际上，你有什么样的投资世界观，就有什么样的方法论。
  比如，如果你是真心实意地、而不是假情假意地将自己当成企业的所有人来看待，真正地是将买股票当成买入股权、而不是仅当作交易的筹码来看待，那么，显然你的关注点是在“比赛场”，相反，那么你的更多关注点一定是在“记分牌”上。
  我以前曾将股市上所有的参与者，简单粗暴地分为两类，即一类是投资者，一类是交易者。所以，自己究竟是扮演什么角度，其实从根本上来讲，还是来源于自己的这种投资世界观。
  2、来自于对股市长期运行规律、复利规律的根本性认识。
  从根本上讲，股市的运行规律是螺旋向上的。而且有充分的研究证明，就长期来讲，股票是最值得拥有的家庭资产性财产。
  复利规律越到后期，你就会越认识到它的威力，同时也更加深刻地认识到它的艰难。
  据我观察，许多人的可悲之处，或许是在股市里“征战”多年，而对复利规律缺乏根本性认识，甚至多少年来“空悲切，白了少年头”！
  3、来自于基于以上认识基础之上而建立的一套经过市场考验，并证明行之有效的投资体系。
  人都是有人性弱点的，而且这种弱点是我们后天难以克服的。
  怎么办？
  我个人的深刻体会是要建立一个买入、持有、卖出的投资体系。而当自己的心中突然崩出一些“小魔鬼”之时，自己能够理性地运用这个投资体系去管住自己。
  记住，是用投资体系管理自己，而不是任性为之。
  4、来自于自己一个长期的财富健康规划。
  本金少并不是问题，特别是对于年轻人来讲更不是个问题，因为投资要趁早，年轻本身就是优势，我们可以一边工作或实业，一边将剩余的现金流持继流入，如此，有长长的坡，有湿湿的雪，自己人生的财富**相信是会越滚越大的（争取中年以后家庭资产性收入大于固定收入，当是努力目标）。
  凡事预则立，不预则废。怕的就是自己仅仅是拿点钱在这里随便玩玩，或者眼红了不知天高地厚地去赌博。我曾经说过的：道正，就不怕路远！
  5、最后很为重要的还是那么一种长持的悠闲心态。
  常见有文说，人的性情是由基因决定的，这言外之意，在投资上似乎我们后天再怎么努力，也无济于事。对这种基因决定论，我是持反对态度的。果如是，那我们搞个基因检测，看一看自己适合就待下去，不适合就干点的去，多么简单！
  我个人的体会或者观察是，人的性情确实有先天之因素，而且投资的策略与风格也确实与这种性情有关，但更为重要的还是在于后天的学与修养。这一点恰如开篇孟子所说的，是需要经受一番痛苦磨练，以及如同儒家倡导的那种“内省”的过程的。而其中长久的专注，更是一种“致命”的成功要素。我总是觉得，如果一个人五年、十年、二十年持续地专注于做一件事情，成功是迟早的事情。而这种专注，实则是来自于一种热爱！
  是的，无论做什么事情，关键是要热爱它。更何况股市投资关系到我们自己家庭的财富命运，岂可懈怠儿戏乎？！
  在此，不妨分享一下我自己的一点个人经验。
  比如，我的夫人以前经常说，股市投资这事儿可真是一种精神折磨，光说赚了钱了，这付出多大的精神成本啊！
  在此说明一下，作为个人投资者，当你将家里的很大资产投资于股市之时，唯一一个需要支持的人当然是自己的爱人，这个支持来自于对你投资理念的理解（别忘了常夫妻之间多进行理念的沟通啊），还来自于对你投资能力的信任（老婆经常疑神疑鬼的，你也搞不好投资啊）。
  尽管如此，我自己的主账户，我还是建议夫人不要常常打开观看，因为随着资金量的加大、市值的增加，并不是所有的人能够经受住那种“精神折磨”的。我想，这一点，经受过去年股灾的人，一定会对此有着深刻的“心领神会”的。
  我的夫人还常常说，看你一有时间，就趴在电脑前研究股票，似乎生活中除了股票就没有别的什么了（当然我还是有别的爱好的）！
  在此，还是真实披露一下：夫人此言不虚，因为像我这个年纪的人（不过，放心，与92岁仍坚持投资的芒格相比，我可还是年轻人啊！），有的是抱抱下一代，或者打打麻将，或者品品茶侃大山了，而我一有时间差不多就开始研究起投资或者阅读起来。
  为何如此入迷也？唯热爱也！
  热爱是最好的老师。其实一旦热爱，那种所谓的精神折磨便不再是折磨，甚至可以升华为精神快乐、精神享受了。所以说，作为一个投资人，你什么时候将投资真的当成一种“很有意思”的事情之时，或许你那种持股的悠闲心态便出来了。
  再说得世俗一点：当随着你投资功力浙进，以及收入的不断增加，到了一定年龄，比如说到了中年，你突然发现你的年资产性收入比你的固定收入还要多时，是不是一种“很有意思”的事情呢？
  不过，在此说明一下，如果你还是个年轻人，我真诚的建议还是先做好正常工作，让自己先有一份固定的收入，如是，可以将股市作为资产性收入增殖的重要渠道（仅此而已，不作暴富的渠道），然后一边研究投资，一边工作着并有着现金流的流入。我个人的经验认为，有这种状态的人，反而更适合在股市上长久生存下去，并且还能够保持一种“采菊东南下，悠然见南山”的心态，才能在股市笑看风云，笑看云卷云舒、花开花落。
  行文至此，我们再品读一下晚清学者王国维在《人间词话》里说到的做学问、做事的三种境界吧：
  “昨夜西风凋碧树，独上高楼，望尽天涯路”，此第一境也；
  “衣带渐宽终不悔，为伊消得人憔悴”，此第二境也；
  “众里寻他千百度 ，回头蓦见，那人正在灯火阑珊处”，此第三境也。
  这段话我经常细细品味，真真是绝妙之至，令人叹服！
  人生在世，做学问如是，做事如是，做股市投资又何尝不如是乎？！
  或许当我们蓦见那“灯火阑珊”时，那种悠然快乐的投资心态自然也就形成了。

  按：行文至此，或许有朋友要问：看你说得一套套的，实战效果究竟如何呢？前面系列谈时就曾有人点评到“又一马谡”！
  我知道这是什么意思，因为我知道，无论是古代，还是现代，无论是生活中，还是股市中，其实真的不乏这种人：“语言上的巨人，行动上的矮子”。人有这种毛病，真是拿了指导人，则害了别人（如过去的赵括与马谡）；拿了律己，则会害了自己（在投资上还会连累家人）。
  那么，自己究竟如何呢？
  好，最后再披露一下我女儿的账户（我也满足一下点评者的窥视癖），这个账户是真金白银，在我的新浪同名博客中是笔笔实录的。虽然收益比不上大神们，但是经历过去年的股灾种种，以及今年年初的融断机制被废，而自己并无大伤，取得这个收益自己满意，甚至说是超预期的。按照年复合增长15%的目标计算，这个账户到17年底不用再上涨，也算是“完成任务”了！

  女儿账户至2016年8月6日：
  1、贵州茅台，550股，成本124.19元，现价305.930元；
  2、同仁堂，3100股，成本18.66元，现价30.55元；
  3、东阿阿胶，4900股，成本41.731元，现价55.03元；
  4、康美药业，14200股，成本11.011元，现价16.01元。
  5、现金7375.14元，主要是分红所得，现用于打新股。
  合计：投入总资金50万元，现总市值76.896164元。绝对收益率53.79%（从15年起粗算）。
  这个账户实际上从12年4-9月开始买入10万元，14年-15年11月投入资金量最多（40万）。以前的收益也没有细算，如果从12年首批买入成本算起，收益率还要高。但对于个人来讲，收益率是一方面，更重要的是总资产增长多少。

  按：码字不易，转载、复制请注明作者。

当你投资了某家上市公司的股票之后，其实从那一刻起理性的看，你投资的资本金已经融入到了这家上市公司的经营生态系统中，它已化身为原材料、产品、服务、营销、人力资源、财务资金等的一分子，这是投资人需要牢记的真象。至于股票账户里的市值数学，那完全是“真实的假象”（如佛家所说的五音、五色、五味一样），迷惑投资人的心智，随其变化而变化，波动而起伏。当投资人将关注的焦点放在股票市值时，每日的市值变化波动就会投射到投资人的心智中，那么持股就如同坐过山车，不是享受而是折磨。当投资人将关注的焦点放在公司价值时，持股如吃饭扫地般平淡无奇，如花开花落般自然如是，这是投资人应有的心境。
注：股票市值属于精确的错误，公司价值属于模糊的正确。

作为人在整体上有过于自信的倾向：这是人类进化的结果，长的非常丑的人也往往认为自己属于中等或者中等偏下，80%的人认为自己驾驶水平超过平均水平，同样至少80%的投资者认为自己投资决策胜率高于平均水平，但这都不符合事实。

找到上天赋予你的能力
原创 2016-06-08
文/程兆民

偶然、运气，重要。更重要地，是大自然运行的规律。很多运气，都是因为是小概率事件，人们就把结果归于运气。

你我需要认识大自然运行的规律，避开谬误，拥抱真理。

 感悟你自己的力量，找到因果关系，找到上天赋予你自己的能力，这才是最重要的。

美国作家爱默生说，一个人总有一天会明白：嫉妒是没有用的，而模仿他人无异于自杀。因为不论好坏，人只有自己才能帮助自己，只有耕耘自己的田地，才能收获自家的玉米。上天赋予你的能力是独一无二的，只有当你自己努力尝试和运用时，才知道这份能力到底是什么？

年轻的读者朋友，你意识到这一点了吗？这一点跟当今社会上那些明星、偶像，毫无关系。

你需要自己设定一个目标，这个目标不是高考。我知道，我们，包括你我，都受到过高考的虐待，幸运地是，我通过阅读和思考，还是找回了自我。我不知道你怎么样？当你认识自己之后，你不再试图去向他人证明自己，而是追随自己的内心，你会发现，你需要一个目标，这个目标，能够彰显你活着的意义。这个目标，不是为父母，不是为朋友，更不是为偶像，而是为你自己。

爱默生说，生命的最高奖赏，人生至上的财富，是天生对目标的追求。

如果你还没有目标，认识自我，寻找自我这一步，你还没有过关。

如果你有了目标，那就选择一条路，开始行动。

从知到行，是通往目标的转折点。

到达目标的路，可能有几十条，但你只能选择走一条。无论远近，只要你上路了，只要你找到了方向，就值得赞赏。

当你行动的时候，请把所有的精力集中于一点。人的精力是有限的，人的时间也是有限的，人类历史上那些伟大的人物，无一例外，是把力量集中在一个点上，反复地、专注地训练，才成就了自我，才在历史上留下了印记。

行动的路上，并非一帆风顺，目标，是激励你前行的动力。当你犹豫、彷徨、困惑、叹息时，请记住，再多一点点坚持。

如果你不得不面对困难和风雨，如果你不得不面对他人的嘲笑，如果你不得不面对奢华和诱惑，如何才能坚持下去呢？

请牢记：只有无比的耐心，坚韧不拔的毅力，才能带你到达目标。

面对困难和挫折，面对诱惑和挑战，用你自己的内心，那一丝丝仍旧微弱的光亮，照亮你自己前行的路。

爱默生说，一个人应该学会发现和观察自己内心深处闪烁的微弱光亮，而不仅仅是注意诗人和圣贤者辉耀天空的光彩。他也不可忽视自己的思想，因为它是他自己的。在天才的每个作品中，我们都会感到我们自己抛弃了的想法；但是当它们回到我们这里时却带上了某种陌生的崇高感，艺术的伟大作品并不会对我们有更多的教益。它们教导我们，当所有喊声都在另一方时，要心平气和地，坚定不移地坚持我们自己的想法。

不仅仅是爱默生，其实人类历史上那些伟大的人，与你到底有什么不同呢？唯一不同的是，他们找到了上天赋予他们的能力，他们绽放了内心那一丝丝微弱的光亮，他们一旦认定目标，就百折不挠，永不回头。

读者朋友，生命的意义，只有在你认识自己，找到自我之后，才会逐渐清晰起来。

读者朋友，抽点时间，远离喧嚣，安静地阅读思考吧。找到上天赋予你的能力，把目标集中在你的能力范围之内，然后，坚定前行。

如果知的内容与投资人的个性相符，那么转化为行就比较容易。如果不相符，就常常会做不到。所以应该追求知、行与自己个性相符的东西。
坚持、忍耐、抗压力，跟人的经历有关，也跟个性有关。天生不太自信、常常自我反思的人，可能不容易犯大的错，但是也常常会在需要信心的情况下放弃，倒在黎明前。天生自信心特别强的人可能不会犯前者的错误，但会因为自负犯一些错误。 

一是所谓的执行合一，往往对知的认识不够深刻，自己以为懂跟接近事实真相并不相同；二是行做不到，有时并不是心理的原因，还有知的不够，知得不够，关联时刻就会怀疑自己。三是人的心里承受能力是有极限的，比如信仰、坚持、忍耐、抗干扰能力，这些极限的高低不同往往决定了人关键时刻的处事能力

安全边际来自：一是企业低价格，从财务安全角度，财务稳健，估值低PE、低PB等；二是企业高质量，增长空间大、增长的确定性高等。

公司质量高的公司，要（1）公司主营业务未来发展空间大，（2）公司业绩增长的确定性高。这两点是缺一不可的。
而市场往往追捧发展空间大而漠视确定性，各种概念横行，参与者若是说投资也是做风险投资，或者跟纯粹的赌徒区别不大了。

浅议安全边际及其主要来源格雷厄姆在《聪明的投资者》一书的最后，再次总结：投资的秘密精炼成四个字——安全边际。如果只能用一个词来概括价值投资，就是“安全边际”。

一、为什么是安全边际
上文《睿道1：不确定性、投资决策胜率和价值投资》中提到，对于投资人来说，若想在竞争激烈甚至残酷的市场里长期存活并寄期获得满意的投资回报，我们选择的方法也应该满足两个条件：高的累计决策胜率（比如判断正确的概率超过90%）、合理的盈亏分布（判断正确盈利幅度很高，判断错误不亏损或者亏损的幅度很小）。

如果是巴式投资，把安全边际建立在公司的内在价值上，上文《睿道7：公司内在价值之不确定性、确定性》提到，公司的内在价值不是具体某个值而是概率区间，有些公司可以大概率判断其内在价值大于某个值，通过以折扣的价格买入来满足上述两个条件。
如果有趋势投机者，也说追求安全边际，将“安全边际”建立在对价格“规律”性运动的判断上，来满足高的累计决策胜率、合理的盈亏分布这两个条件，这有可能么？个人认为脱离公司内在价值研究价格运动很难发现规律，或者这种“规律”不具有持续性、不具有可检验性。当然，这是个人看法，肯定有人认为能做到并满足这两个条件。

二、安全边际的主要来源
投资时，价格是你付出的，价值是你得到的。因为价值具有不确定性，所以要保守谨慎，并留有一定的折扣空间，作为犯错的缓冲，安全边际就是确定的价格和不确定的价值之间的差额。更多时候，我们判断的公司的价值只能是大概率的大于某个数值，例如我们判断某公司至少值10亿元，而不是某公司值10亿元不多不少。因为公司是动态发展的，这种“至少”的判断思维更接近事实。
从这个思路顺下去，可以分析安全边际主要来自两个方面：

一是买入的价格要低。
如果我们判断公司的价值至少是10亿元，5亿元的价格买入就给自己可能的判断错误留有安全边际。我们凭什么判断公司值10亿元而不是更少？比如，一是格雷厄姆的清算价值，就算公司破产清算了投资者也能拿到那么多钱，这种状况越来越稀有，但也有（比如笔者2008年买入的老凤祥B当时市值只有11亿元人民币，它上海的几个银楼都值这个钱）；二是现金流折现价值，公司已经多年历史每年能盈利1亿元并且预期未来仍能持续，这要求就会多些，公司财务状况要稳健或者优良、公司的主营业务要能持续存在并且盈利能力要能保持、公司的管理层不能胡搞等，比如水电站公司、旅游景点公司、铁路运输公司。这样，你判断完了，买入的价格往往是低PE或者低PB，而不是本末倒置以为买入低PE或者低PB的公司就有安全边际。

二是买入公司的质量要高。
我们判断某公司至少值10亿元，事实上公司的价值是几十亿元，或者未来随着公司发展和不确定的消除，公司的价值变成几十亿甚至上百亿，这就有更大的安全边际，甚至你以“较高”的价格10亿元买入了，未来盈利的概率也非常高。是什么影响公司的价值的变化情况，是公司质量的高低。公司质量高的公司，要（1）公司主营业务未来发展空间大，（2）公司业绩增长的确定性高。这两点是缺一不可的。而市场往往追捧发展空间大而漠视确定性，各种概念横行，参与者若是说投资也是做风险投资，或者跟纯粹的赌徒区别不大了。从投资的角度，公司的高质量，是相对于公司的业绩的增长及增长的确定性来说的，什么样的公司才能做到，这是更深层次更具体的问题，高质量自身有丰富的内涵：比如公司所处的行业、所在的发展阶段、业务自身的稳定性、公司的竞争优势、得才兼备的管理层等，并且这些内涵的前提是，这种高质量，是你能理解的，在你的能力范围以内。

三、高质量公司需要安全边际么
高质量和低价格，往往是不可兼得的，对于高质量的公司，什么价格都可以买入吗？多贵算是买贵了？这是我跟一些朋友讨论时，争议最大的。
对于高质量的公司，在价格上给予普通公司的类似的低价格，买入的机会很少，往往在市场极度低迷或者公司出现暂时的问题时才会出现（难得的可遇不可求的机会）；市场大部分时间是有效的，高质量的公司往往比普通的公司价格贵，从指标的角度往往PE或者PB更高。
巴菲特在1992年致股东信中指出：“我们的投资策略跟15年前的标准一样，并没有多大的变化……我们希望投资的对象一是我们所了解的，二是具有长期的远景，三是由才德兼具的人所经营，四是非常吸引人的价格。但考虑目前市场的情况与公司的资金规模，我们现在决定将‘非常吸引人的价格’改成‘吸引人的价格’。

我们也可以放宽到‘吸引人的价格’，但什么是吸引人的价格呢？比如，买入一个似乎有发展前景但从未盈利的公司，是否有安全边际？一个大概率有发展前景的公司现在市盈率60倍、市净率10倍，买入是否还有安全边际？各种投资方式肯定理解不同。就巴式投资，对于高质量的公司安全边际的判断，我分析认为还是有以下几个前提为好：

1、有业绩证明，以历史业绩看估值也要便宜。
公司的价值主要依赖公司资产未来盈利（或现金流）的判断，但公司资产的盈利能力必须在过去得到证明。公司要有多年的业绩记录，基于已有的正常年份的业绩，估值也不能贵。有人总拿亚马逊举例子，但投资是选择题，选择自己认为适合的机会，我们不投资亚马逊并不会影响投资的成功。巴菲特进行价值评估后买入公司，在结果上买入时公司市盈率极少超过20倍的（若当年业绩异常除外），多数只有10倍左右，这是巧合吗？我认为这不是，这就对他对安全边际的要求之一：仅仅美好的未来是不够的，现在就得是美好的至少不能是糟糕的。我们看看巴菲特买的公司大概的估值情况。

比如几个典型被称为永远持有的公司：
1973年，买入华盛顿邮报。当时，华盛顿邮报每股收益0.76美元，价格5.69美元，市盈率大约7.5倍。
1971年，买入喜诗糖果。2500万美元的价格，当时喜诗公司净资产是800万美元，销售额3000万美元，税后盈余200万美元，净资产收益率为25%；市盈率13倍，市净率3倍。
1988年，买入可口可乐。1983-1988年的每股收益年复合增长率16%，买入时的市盈率5.22/0.36=14.5倍，市净率5倍；1994年，增加买入可口可乐。1983-1994年的每股收益年复合增长率17.4%，买入时的市盈率22.17倍。
1989年，买入吉列公司优先股。股价约为42美元，总市值（包括可转换优先股）约46亿美元，净利润约2亿美元，市盈率约23倍。吉列当时发行了一种可转换优先股，年利息为8.75%，并可以以每股50美元转换为普通股票，强制赎回期限为10年。巴菲特用伯克希尔的资金买入了6亿美元的吉列可转换优先股，而没有买入普通股。1991年，吉列公司提前赎回可转换优先股，巴菲特将可转换优先股转换成普通股。

比如最近一些年的入股或者收购的公司：
2003年，买入中国石油。买入平均股价1.63元 港币市盈率6.4倍；市净率0.95倍。
2008年，买入比亚迪。每股８港元，市盈率10倍，市净率1.5倍。
2009年，溢价30%全额收购伯灵顿北方铁路运输公司。2007年3月起开始不断买入，2009年以260亿美元收购其77％股份实现100％控股，按照BNSF2010年的收益预期计算，这一收购价的市盈率为18倍。
2011年，买入IBM。持股均价167.2美元，市盈率13倍，市净率9倍。
2013年，比市场价溢价20%收购亨氏。亨氏2009、2010、2011、2012、2013年前两季度每股收益为2.89美元、2.84美元、3.07美元、2.86美元和1.77美元，买入的平均市盈率24倍。

2、对业绩增长谨慎判断，长寿比短期快速增长还重要。
假设公司的寿命20年，折现率8%，如果公司每年盈利1亿且没有增长，你愿意给10亿元的估值；那么，若未来盈利平均每年能有10%的增长，合理的估值应该是25亿元。增长会很大程度上影响公司的价值。这是有道理的。但出现了所谓的基于增长的估值方式，典型的是PEG指标(市盈率相对盈利增长比率)是用公司的市盈率除以公司的盈利增长速度，就很容易犯错误，犯对公司未来多年平均增长过于乐观的错误，或者犯以短期增长代替长期增长的错误等。一旦我们对公司成长性着迷，我们往往就会掉入成长的陷阱里了。在有些追逐“成长”的投资者眼里，你跟他谈PE、PB会是对他能力的侮辱。

公司内在价值高的奥秘是：公司的盈利不但要增长，就算增长停止了，公司的盈利还能要保持稳定不掉下来！甚至这种稳定不掉下来的特性，对内在价值的贡献远大于增长！活的久活得好，比过把瘾就死，好太多了。一些朋友往往拿一些极端的例子进行反驳，比如格力电器、贵州茅台特别是腾讯等公司，你在2005年买入，100倍甚至200倍的市盈率也是合理的，都能获得超额的收益。当然，我们拿目前的市值折算到2005年，会是这样。但我认为这种思维模式不太符合现实，从现在预测未来，跟从现在回头看过去是两回事。公司内在价值是现金流折现，但未来的现金流是伴随不同概率的决策树，是不确定的。回到2005年的时点，这些公司有多大的概率发展到今天这样的地位和规模？10%、30%、50%，更低还是更高？比如腾讯是随着后来规模的增大、业务的扩展、政策的放开等使其成功的概率提升了，不确定性消除或者降低了。腾讯的内在价值更来自于在2005年以后的增长甚至是大幅度跳跃式的增长（比如QQ的用户规模增长到5亿、推出QQ游戏、比如推出微信等），而不是在2005年其就具有极高的内在价值，作为基于公司内在价值的投资者，若不太懂的腾讯，错过腾讯是非常正常的。公司的内在价值是会增长变化的，特别是那些具有正向不确定性的公司（见《睿道8：公司内在价值之正向不确定性》），往往会产生难以预期的惊喜。但考虑安全边际，付出的是价格，得到的价值，这个价值还是应该基于公司在我们判断时点的内在价值，而不是考虑了过多乐观的甚至不切实际的可能。

作者：大道至简-荣令睿

香港股票市场孕育着很大的价值重估机会。整体市场估值水平接近历史最低点，远低于国内A股；特别是中小市值的公司，由于种种原因，估值更低，相对于A股疯炒中小创的现状，似乎存在大把黄金机会。特别是深港通开通日益临近，这种机会看似更加诱人。但是，国内的投资者做好投资理念、必备知识等各方面的准备了吗？香港市场在投资者结构、管理方式、上市退市制度等方面都远不同于内地A股，这时举办的这个讲座我觉得还是非常有意义的。追求估值严重低估、不太追求公司质地的投资方式，被巴菲特称为“雪茄烟蒂”投资法，这也就是他的老师格雷厄姆所倡导的。比如早期的巴菲特（来自2013年沃伦·巴菲特与来自八所大学的160名商学院MBA学员会面交谈）：

巴菲特说：“捡烟蒂”是一种方法，以前我就是这么做的。我通过量化分析，寻找估值非常便宜的股票。在接触到菲舍和查理之后，我开始寻找更出色的公司。以前我寻找的是估值非常便宜而且较为出色的公司。......，就是在2004年，有人告诉我，我应该看看韩国。我得到花旗集团出版的一本书，书中每页介绍一只股票。这本书介绍了所有在韩国公开上市的公司。翻阅之后，我发现了约20家公司(比如大韩面粉加工有限公司)，上面列出了这些公司的账面价值、每股收益和证券种类。但在你看到股价之前，这些信息并不能告诉你这只股票是否值得买入。我在一个下午挑选出了大约20只这样的股票，买入这20只股票的部分股份，但我对这批股票没有足够的了解，因此也没有大量买入。如果你买入20只市盈率只有2倍的股票的话，那么你将会赚钱。这是本·格雷厄姆的投资理念，你可以通过这样做来盈利。比如赛思·卡拉曼（来自格隆汇《过去30年平均复合增长率20%的赛思·卡拉曼》）：他也是美国著名的价值投资者，他师承格雷厄姆，但是没有单纯的去跟随并复制巴菲特，仍坚持格雷厄姆及早期巴菲特的方法。他认为在投资中，价格才是最关键的决定因素。在合适的价格，任何标的都可以买，卖或者持有。说白了，他认为买的便宜才是王道。

赛思·卡拉曼在一个采访中曾说他认为巴菲特的投资分3个阶段：
1.  捡烟蒂阶段，这个阶段只关注那些极其便宜的股票，不太在意公司质量。2.  买价格便宜的优秀公司股票。3.  以相对合理的价格买入优秀公司的股票。赛思·卡拉曼很坦白的说，他目前还处于第一阶段，捡烟蒂。如果他发现优秀的企业处于股价很低的阶段，他愿意买入并持有，但是大多数公司他都觉得不够性感。而这种方式，相对于内地A股，似乎在港股市场才更有发挥的余地。但近期也有安东尼·波顿折乾港股的案例（来自姚斌《安东尼·波顿 欧洲股神折戟港股市场》等）。安东尼·波顿在长达28年的时间里管理“富达特殊状态基金”，年化收益高达19.5%，被称为“欧洲股神”。在他退休后在香港生活一段时间后，决定成立“富达中国特殊状态基金” (Fidelity China Special Situations)，主要投资于内地和香港两地或在其他市场上市的中资股，并于2010年4月开始运作。但安东尼·波顿频繁踩中“地雷股”：2011年他投资的味千中国和霸王集团，分别遭遇了“骨汤门”和“二恶烷事件”，当年股价分别下跌了34.53%和64.08%；2012年，投资组合中再次出现“地雷股”，3月博士蛙爆出涉及财务造假导致股价一天内暴跌35%，波顿因重仓该股而损失惨重，持有的宝姿公司5月因“漏报”事件股价一天暴跌32.46%等。很长时间以来，我一直有个疑问：这种强调量化指标的“捡烟蒂”的投资方法，对目标公司财务真实性、管理层或大股东的诚信，需要有多大力度的调查，是详尽调查还是不深入调查但通过分散来减少风险？像格雷厄姆、巴菲特这种强调以量化分析的投资方式，是默认上市公司公布的财务数据都是真实的吗？或者有什么理念或方法排除掉造假的公司？在美国的上市公司，财务造假的概率有多大？是否远低于香港上市公司财务造假的比例？A股呢？如果格雷厄姆在世并投资港股，会有安东尼·波顿一样的败局吗？查理·芒格说，处理投资的问题要有核对清单，就像飞行员有安全检查清单一样，并且在脑子里要有分辨处理问题的多个模型。你的核对清单越全面、模型越多，越能更大程度上识别风险。财务造假的识别能力，我认为也是清单中的重要一项。香港市场有很多老千股（A股也有），一般这些公司的财务报告没有造假，主业不赚钱偶尔靠非主业赚钱，有很多明牌告诉投资人他们就是老千股，从银行贷不到款负债率很低、应收应付账款很少等，一般以炒股、炒作等为生，但符合规则。目标人群都是极度的投机者，你们是来投机的，公司也是提供投机的，但可以符合规则的骗你们；稍后分辨能力的投资者是不会上当的。而财务造假股不同，这些公司表面优秀、目标人群是锁定价值投资者，这些人冲着便宜去买、并且一般是重仓买入持有。财务造假的目的一般是做大股东的提款机，炒自己股票高位减持或者骗银行贷款。有很多公司投资者无法做到深入调研其主业，只能听董事长说吹嘘。正确的方式是要离产品近、离董事长远。

好思路