·保险行业投资策略·保险业全面复苏，沪港通助推估值修复2014-07-24 华泰非银金融团队 红与绿承保端：总量增长&结构优化
承保是保险公司经营的基础，2012年以来行业总保费增速逐渐改善，2012年增速4%、2013年增速8%，2014年1-5月增速26%。同时，保费结构显著改善，个险、期缴、保障型产品占比不断提升。
保费重现高增长，14年1-5月寿险同增31%
自上世纪80年代保险业复业以来，由于基数低，保费收入长期呈高增长态势，至2010年平均约2倍于名义GDP增速。尽管2011年因银保收紧导致全行业首次出现负增长，但自然增长属性会使得行业重新回到增长的轨道上。目前，保险深度和保险密度远低于国际平均水平、大额赔付期远未到来的中国保险业仍有很长时间的甜蜜期。而且，政策端的刺激和外部环境的改善亦给保费复苏增添动力。
1）保险产品是一种长期消费品，随着收入水平和保障意识的提升，保费增长具有一定连续性和稳定性。
长期地看，我国保费年均复合增速约2倍于GDP，其中既有保险产品自然增长的驱动，也是基数低增数效应。目前，我国保险密度和保险深度远远低于发达国家水平，也远低于世界平均水平。有人怀疑中国人保险意识不足，但数据显示，具有相同文化根基的台湾和香港民众，对保险可谓偏爱有加，台湾的保险深度居全球之冠。因此，我们相信，随着收入水平上升、保险产品更趋合理，我国保费将迎来强劲增长。
2）费率改革带来新气象，保险逐渐回归保障本源。
2013年8月，传统险预定利率市场化正式实施，开启了保险业利率市场化之旅，也促使保险业回归保障本质。1999年保监会将保险预定利率统一划定在2.5%后，中国寿险产品逐渐由消费型向投资型转变，产品的保障属性下滑，导致保障型产品份额萎缩、投资型产品份额快速上升。
费改之后，各保险公司纷纷推出新产品，将传统寿险预定利率由2.5%上升至3.5%-4%之间，使得相同的保额对应的保费下降或相同保费对应的保额提升，此举直接带动了保障型产品的大卖，比如，
新华保险传统寿险由2012年的1%提升至2013年的14%。
美国的经验表明，保障型产品一直是保险公司的主要产品。2009年美国个人购买的定期寿险保单共有4039万件，占当年个人寿险销售保单的41.1%，这些定期寿险保单的保额高达1269万亿美元，占寿险产品总保障的74.1%。
3）竞争品吸引力下降，导致保险产品重新焕发竞争力。
一方面，信托风险正在加剧，刚性兑付可能打破。2009年以来，信托因高收益和低风险属性大受市场欢迎，其资产规模快速上升并突破10万亿元。但2013年下半年开始，信托业不断爆出风险，兑付压力逐渐升级，刚性兑付的咒语可能打破。与此相伴，银监会等监管层发文警示风险、监管压力不断加码，投资者亦更趋谨慎。
另一方面，
互联网金融产品收益率下降。以余额宝为代表的互联网理财产品因同时具备收益性、安全性和流动性而成为杀手级产品，销售规模直线上升，分红险、万能险被部分分流。2014年以来，随着监管的日趋严厉以及定向降准等因素驱动，互联网理财产品收益率由6%-7%回落至4%左右。此时，收益率能达到4%以上且具有保障属性的保险产品开始具有吸引力，保险销售压力明显降低。
随着微刺激政策的不断出台，货币宽松预期下，互联网理财产品的收益率有进一步下降的可能，我们对明年保费增长更为乐观。
4）汽车保有量增速虽有所回落，但仍高达15%以上，产险增长无虞。
目前产险结构中车险“一家独大”，占产险总保费收入的7成以上。因此，产险保费收入与汽车保有量之间存在显著的正相关。部分小品种尽管增速较高，但无关宏旨。随着基数的扩大，我国汽车保有量增速2010年以来有所下滑，但仍维持在15%以上。基于此，产险维持15%以上保费增速可以持续。
在上述诸多因素作用下，寿险行业保费2012年来逐步回升，2012和2013年增速分别为4%和8%，2014年前5个月，寿险总保费更是同比增长31%。同期产险保费增幅分别为16%、 17%和17%。
保费结构不断优化
近年来，随着保费的上下波动，各保险公司转型价值增长，更加注重个险、期缴和保障型产品的增长，保费结构得到优化。
1）从渠道上看，个险逼近银保
业务价值贡献率上，个险>银保，前者是后者的5-10倍。2011年银保渠道收紧以来，各保险公司纷纷作出向个险转型的业务规划。根据各公司报告口径，2013年新华、国寿、太保和平安个险业务占比分别为46%、61%、61%和90%，而2010年则分别为31%、45%、48%和81%。
2）从缴费期限上看，期缴率呈上升态势
从承保业务端上看，个险首年保费期缴率呈上升态势，尤其是太保和平安较为显著。银保首年期缴率近年略有下滑，但平安则一路高涨。就期缴与趸缴而言，我们认为，如果没有保费增长压力，无论保险公司还是代理人，均更为倾向于销售期缴型产品。即便投保人，从自身财务压力而言，也更大概率选择期缴。因此，在各公司实施战略转型的背景下，期缴率有望保持稳定并逐步回升。
3）从产品上，保障型产品占比提升。
业务价值贡献率上，保障型>分红险>万能险。回归保障本源是时下保险业的发展趋势，从上市险企披露数据看，保障型产品占比逐年提高，其中，新华、太保和平安的占比约20%-25%。全行业方面，我们判断已由2010年的10%左右提升至15%上下。
税延政策出台预期较强，未来承保端有催化剂
个税递延型养老保险制度已经铺垫了数年，在保险“国五条”之后，我们判断后续将出台的“国十条”将包含这一政策，并且，可能存在超预期，即由之前预期的上海试点直接推向全国。税收递延对保费的刺激效应得到实践肯定，并在60%的OECD国家中施行。
我们测算了上海推行个税递延政策对商业保险市场的推动效果，并籍此推测全国新增保费规模。基本假设如下：
1）每月300元个税递延；
2）按照现行个人税收政策，参保人群的个人税负标准集中在15%-25%，取中值20%；
3）2012年末，上海城镇社保参保人数为921万，首年参与率5%，并每年按10%增长；
4）商业养老保险资金投资收益率4.5%；
5）财政收入中央与地方分配6：4。
在上述假设下，个税递延实行首年，上海预计新增保费17.41亿元，以2013年上海寿险保费占全国4.63%测算，推广至全国将新增保费376亿元，拉升总保费约4%。更为重要的是，个税递延的累积效应显著，在模型假设下政策实施的第11年，将新增保费467亿元，与2013年436亿元大致相当，即11年可使保费翻番，直接贡献约6%的年均复合增速。
如果政策力度再大一点，假设每月500元个税递延，则全国首年新增保费627亿元，拉升总保费6%，并在未来直接贡献8%的年均复合增速。
基于上述判断，我们认为未来10年保费增长无忧，年均复合增速10%以上。
投资端：放开手脚束缚，全面提升收益率
发挥保险资金的主动管理能力、提高投资收益率是当前保险公司面临的
新机遇。2012年底，保监会大幅放开险资投资门槛，保险资产迅速由低收益领域向高收益品种转移。受此影响，保险行业投资收益率逐渐提升，2012年约为4.5%，2013年约为5%，2014年一季度约为5.1%，我们预计2014年全年为5.2%-5.3%。我们认为，投资收益率的提升是一个中长期过程，未来5年有望达到6%以上。
大类资产监管，大幅提高险资运用灵活性
近年来我国保险投资范畴不断拓宽，对于保险公司分散风险、获取更为稳定且高额收益提供了重要保障。2012年10月，保险投资渠道进一步拓宽，不动产、基建债权投资计划、PE投资等另类投资政策放闸。2013年起，保险公司资产配置随之调整，加码非标资产成为亮点。2014年5月，大类资产监管办法正式生效。
长期以来，保险投资资金主要分布在银行存款和国债上，收益率较低，而权益类资产如股票和基金，虽然收益率高但风险高，且近几年资本市场不振，投资回报不容乐观。相对而言，另类投资的风险和收益介于存款和股票之间。从收益率角度看，基础设施投资计划的收益水平在6%-9%之间，不动产相关的收益率水平在8%-12%，高于定期存款5%-6%和国债4%的水平。
保险资金大类资产监管之下，资金用途的灵活性得到极大提升，可以在同类资产中积极配置，时下正在进行的资产结构调整资产仅仅是开端，如降低银行存款和国债等固息类资产占比、增加债权投资计划等另类投资和不动产投资的比重。
如果观察美国过往约20年寿险业投资回报，我国目前收益率水平明显偏低。1995-2012年，美国寿险业净投资收益率（一般账户的净投资收益率，主要投资于息类资产）均值为6.46%，与10年国债收益率溢价的均值为191个BP，2008年以来溢价水平更是不断提高，至2012年达到327个BP。目前国内保险业净投资收益率与10年期国债收益率并未显著拉开，两者相差仅约50个BP。若以191BP为参照，国内保险净投资收益率中长期均值水平有望达到5.62%，乐观可达7.82%。
优先股发行在即，险资极佳配置品种
优先股对于保险资金而言具有较强的吸引力：一方面，股息率高达6%-9%，对投资安全性较高的保险资金吸引力十足；另一方面，体量足够大，未来5年内存量规模将达到3万亿元，能够满足大额资金配置的需求。
目前国内保险公司权益类投资占比仅约10%，远低于最新大类资产监管下权益类30%的上限，而美国寿险业权益类投资则长期维持在30%左右。国内权益类占比如此低的原因在于保险公司出于资产安全考量的主动收缩，股票市场波动性较大而固息类资产收益率高企，因此，随着优先股的推出，保险公司将加大权益类资产的配置，且留有充足的“仓位”。
沪港通：增加A股吸引力
沪港通引来资金活水
从4月10日中国证监会与香港证监会共同发布沪港通试点的联合公告开始，沪港通加速推进，截至7月18日，内地、香港分别有90家、215家券商（经纪商）申请参与沪港通试点，分别占各自市场拥有经纪业务资格会员总数的91%和43%。
沪港通给出了明确的投资标的。试点初期，沪股通的股票范围是上海证券交易所上证180指数、上证380指数的成份股，以及上海证券交易所上市的A＋H股公司股票；港股通的股票范围是香港联合交易所恒生综合大型股指数、恒生综合中型股指数的成份股和同时在香港联合交易所、上海证券交易所上市的A＋H股公司股票。
同时，沪港通给予了较大的投资额度。试点初期，对人民币跨境投资额度实行总量管理，并设置每日额度，实行实时监控。其中，沪股通总额度为3000亿元人民币，每日额度为130亿元人民币；港股通总额度为2500亿元人民币，每日额度为105亿元人民币。
A/H折价大者将收益
A股与港股市场的投资风格迥异，A股市场更热衷于追逐成长股，对蓝筹的关注度不断降低，而港股市场中投资周期长的投资者占比较高，更偏好蓝筹股。沪港通后市场风格由于投资者结构的变化或将迎来调整，业绩稳定、估值低的金融蓝筹的热度将可提高，尤其是AH两地上市的标的将有望实现“同股同价”。
推荐稳健增长与高弹性标的
最近保险股虽有不小的涨幅，但估值处于历史底部，被严重低估，是进可攻、退可守的极佳品种，建议投资者加大配置力度。具体标的上，我们推荐两条主线：一是稳健增长型，如平安和太保，其业务稳健增长，个险业务可圈可点，上半年新业务价值增速预计20%-25%，处于历史最好状态，合理估值较当前股价约50%空间，维持买入评级；二是高弹性的纯寿险标的新华保险，最为受益行业改善，且转型已见成效，小盘高成长溢价荡然无存，估值水平已低于同行，维持买入评级。
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