深圳惠程（002168）综合分析
| 2016-12-5，静水泉
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| 前言：本文旨在分析因控股权转移后，新股东对企业的影响，并分析其力度和方向；而由此制定合理的交易策略。
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| 一、深圳惠程历史分析
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| 深圳惠程1999年成立，2002年变更为股份制企业，2007年A股上市。一直生产销售电缆分支箱、硅橡胶电缆插头及电缆附件等电力配网产品。发行前股份及股东持股情况如表1所示：
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| 表1：发行前股本情况
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| 数据来源：招股说明书，整理：静水泉
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| 从2013年起，股东吕晓义、匡晓明陆续减持股份，至2015年3月吕晓义失去第一大股东地位。相反，何平2013年以7.26元增持82.5万股。2015年6月公司实际控制人变更为何平、任金生夫妇。
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| 2016年4月，何平女士和任金生先生将持有的全部股份 86,736,417 股（占公司总股本的 11.1058%）通过协议转让方式，转让给中驰极速体育文化发展有限公司，转让价格16.5亿元，平均每股约19元，相对停牌价溢价114%。公司控股股东、实际控制人变更为汪超涌和李亦非夫妇。
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| 二、深圳惠程质地分析
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| 1、公司子公司分析
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| 表二：子公司名册
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| 数据来源：公司公告，整理：静水泉
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| 公司除主营业务外，也进行部分投资管理经营，主要是二级市场投资。
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| 2、财务分析
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| ①、主营业务
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| 表三：主营业务构成
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| 来源：年报、半年报，整理：静水泉
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| 从主营业务构成表可知：①.公司产品毛利率超过30%的有中压电缆分支箱、电缆附件与插头、开关，占总营业收入的60%左右；②.公司聚酰亚胺产品经历从无到有，然后又到无的过程。
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| 表四：营业利润分析
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| 来源：年报、半年报，整理：静水泉
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| 从营业利润分析表可知：
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| ①.除绝缘母线管母线与聚酰亚胺纤维在2015年出现负营业利润外，各产品均取得正营业利润；
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| ②.营业利润逐年下滑，且幅度不小。
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| 图一：营业利润与销售费
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| 数据来源：财务报表，整理：静水泉
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| 表五：三费分析
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| 数据来源：财务报表，整理：静水泉
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| 图二：财务费、研发费、管理费
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| 数据来源：财务报表，整理：静水泉
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| 通过财务分析可看出，即使在毛利率较高的情况下，随着营业利润的下降，管理成本的上升，公司净利润将会出现亏损的不利局面。
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| 3、资产出售
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| 表六：房产与厂房出售
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| 数据来源：公司公告，整理：静水泉
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| 股份转让完成后，共出售12处房产，总计增值29,658,505元。办公场地与厂方的出售，说明公司原有业务在收缩减少。
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| 4、股权激励分析
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| 深圳恵程2015年股权激励为3480万股；2016年8月16方案的股权激励为4070万股，占总股本比例为5.21%。
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| ①、2016年股权激励分析
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| 表七：2016年第二期股权激励名单
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| 数据来源：2016年限制性股票激励计划（草案），整理：静水泉
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| 本激励计划的有效期为自限制性股票授予日起48个月，根据解锁期和解锁时间安排适用不同的限售期，分别为12个月、24个月和36 个月，均自激励对象获授限制性股票完成登记之日起计算。
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| 表八：解锁安排
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| 数据来源：2016年限制性股票激励计划（草案），整理：静水泉
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| 本激励计划在 2016—2018 年的三个会计年度中，分年度进行业绩考核，以达到业绩考核目标作为激励对象的解锁条件之一。
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| 表九：业绩考核标准
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| 数据来源：2016年限制性股票激励计划（草案），整理：静水泉
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| 公司2013年—2015年3年市值平均值为724,064.20 万元，平均净利润为2504.33万元，主营业务收入为31,844.66万元。
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| ②、历史股权激励对未来影响分析
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| 2015年公司进行了两次股权激励，分别是2015年8月5日发布的《限制性股票与股票期权激励计划（草案）》，与2015年10月十二日发布的《第二期限制性股票与股票期权激励计划（草案）》。
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| 表十：2015年两期股权激励
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| 数据来源：股票激励计划，整理：静水泉
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| 2016年的股权激励与2015年相比，比例高达5.21%，超过举牌值，同时股权激励范围从高管扩大到核心员工。由股权激励导致的潜在卖出数量占总股本比例为0.57%，不足1%，占比较小。
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| 第二十五次董事会非关联董事进行审议，认为继续实施公司2015年第一期、第二期股权激励计划有利于吸引和保留管理人才和业务骨干，确保公司发展战略和经营目标的实现，为股东带来高效持续的回报，不存在损害公司及全体股东利益的情形，一致同意继续实施公司《深圳市惠程电气股份有限公司限制性股票与股票期权激励计划》、《深圳市惠程电气股份有限公司第二期限制性股票与股票期权激励计划》。
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| 三、深圳惠程人事变动分析
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| 股权转让完成后，控股股东迅速完成了对公司董监高的更换。
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| 表十一：管理层变动
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| 数据来源：董事会决议，整理：静水泉
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| 从上述人事变动可看出，新股东完全控制管理层；6名董事会成员中，除万晓阳外，有5名来自私募股权投资机构信中利，公司业务重心改变较大。
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| 四、对外投资与新股东分析
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| 1、对外投资
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| 2016年10月17日公司与信中利股权管理公司正式签署了《信中利惠程产业并购基金之合作协议》，成立产业并购基金。
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| 表十二：产业并购基金
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| 数据来源：公司公告，整理：静水泉
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| 中航信托资金来源：通过信中利惠程产业并购基金集合资金信托计划募集资金。
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| 表十二：并购基金融资情况
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| 数据来源：中航信托，整理：静水泉
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| 资金成本每年约需支付0.49+0.14+0.225=0.855亿元，实际利率参考11.5%计算，资金成本约为1.38亿元；向中航信托融资的增信措施：a、GP和LP2收益分配顺序劣后于LP1；b、（LP+LP2）/LP1=1/2，即杠杆为2倍；c、投资标的较市值有较大折扣；d、信中利及汪超涌签订回购协议；e、投资决策委员会5人，信中利占2人，中航信托占2人，深圳惠程占1人，需4人都通过方可决策投资事宜；f、中航信托将派驻现场人员进行印鉴管理。
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| 并购基金收益分配：基金当年实现盈利且有项目退出时可以进行分配，应根据各合伙人在本基金中所占的份额比例，扣除必要的管理费用和运营费用后在全体合伙人之间按以下顺序进行分配：
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| a、 LP 1、LP2 按投资份额获取门槛收益率，门槛收益率原则上不超过 7.5%，分配后如果还有超额收益部分暂不分配，待基金清算时一次性分配；
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| b、基金清算时，返还全体合伙人的实缴资本及门槛收益后的超额收益由 GP、LP1、LP2 按 20%、10%、70%的顺序和比例分配；
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| 基金分配时前一项全额支付后方能进入下一项支付，若不足以全额支付前述第a项，应按照 LP1、LP2 的顺序进行分配。如果基金出现亏损，由全体合伙人按照出资比例各自承担，且 LP 以其出资额为限。
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| 产业并购基金对外投资情况：
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| ①、2016年10月27收购江苏群立世纪投资发展有限公司35%股权
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| 表十三：并购基金投资
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| 数据来源：公司公告、整理：静水泉
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| 群立世纪致力于为客户提供以多媒体系统管理平台和云存储系统为核心的多媒体视讯系统，为客户提供以数据中心解决方案、信息安全 解决方案、数据管理解决方案为主的信息系统集成服务，以及软件和技术服务。
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| 表十四：群立世纪最近一年又一期财务指标（审计初稿数）：
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| 数据来源：公司公告、整理：静水泉 |
| 业绩承诺：群立世纪2016年净利润不低于9,000万元、2017年净利润不低于11,800万元、2018年净利润不低于13,700万元。如群立世纪在盈利承诺期内的任一年度未能实现当年承诺，群立创投应将持有的群立世纪合计65%股权、梅林和梅立应将持有的群立创投100%股权质押给产业并购基金作为履约担保。
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| 群立创投估值11亿元。2016年7月2日，东华软件（002065）发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案》收购群立创投100%股权，作价8.5亿元。收购估值增值30%左右。
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| ②、2016年11月2日收购北京信中利股权投资中心(有限合伙)、北京信中达创业投资有限公司
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| 表十五：并购基金第二次投资
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| 数据来源：公司公告、整理：静水泉 |
| 表十六：信中利股权投资中心主要财务指标
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| 数据来源：公司公告、整理：静水泉 |
| 表十七：信中达创业主要财务指标
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| 数据来源：公司公告、整理：静水泉 |
| 收购两公司100%股权，价格共计7.95亿元。
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| ③、2016年11月28收购江苏群立世纪投资发展有限公司10%股权
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| 表十八：并购基金第三次投资
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| 数据来源：公司公告、整理：静水泉
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| 经过两次收购，共持有45%江苏群立世纪投资发展有限公司的股权，使用资金共计4.9亿元。
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| ④、收购成都哆可梦网络科技股份有限公司
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| 2016年12月6日，公告称并购基金以不超过4亿元，现金收购哆可梦网络22.43%的股权。
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| 表十九：并购基金第四次投资
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| 数据来源：公司公告、整理：静水泉
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| 哆可梦网络主要产品及服务为：移动互联网 流量经营平台业务、游戏发行运营业务、游戏开发业务。
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| 表二十：哆可梦网络主要财务指标
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| 数据来源：公司公告、整理：静水泉
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| 业绩承诺：寇汉先生承诺哆可梦科技2017年净利润不低于 14,500万元、2018年净利润不低于18,800万元、2019年净利润不低于24,500万元，如哆可梦科技在盈利承诺期内的任一年度未能实现当年承诺利润，寇汉先生应以现金方式向产业并购基金进行补偿。
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| 截止报告日，产业并购基金经过四次投资，共计使用资金16.85亿元，剩余1.15亿元。 |
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| 2、新股东分析
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| 2016年4月20日，何平、任金生与中驰极速体育文化发展有限公司、共青城中源信投资管理合伙企业（有限合伙）签署了《股权转让协议之补充协议》，中驰极速、中源信以现金出资16.5亿元收购其持有的深圳惠程 86,736,417 股的股份。本次收购完成后，中驰极速及其一致行动人持股比例为11.1058%。
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| 深圳惠程实际控制人变更为汪超涌、李亦非。
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| 2016年9月7日，信中利（833858）将中驰极速的注册资本从5,000万元，增加到25,000万元。
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| 汪超涌、李亦非控制的新三板信中利公司为私募股权投资机构，旗下投资项目众多，2016年有在A股上市的天能重工（300569），
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| 也有被上市公司并购重组的项目。
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| 中驰极速持有深圳惠程70,167,755股，持股比例为8.9843%，中源信持有深圳惠程16,568,662股，持股比例为2.1215%。
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| 五、安全边际分析
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| 1、大股东增持
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| 公司控股股东信中利在二级市场直接买入，中驰惠程及其一致行动人通过华宝信托有限责任公司成立“大地6号及大地9号单一资金信托计划”，在二级市场买入公司股票。 |
| 表二十一：增持明细
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| 数据来源：公司公告，整理：静水泉
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| 控股股东共使用资金135,042,671元，增持9,354,185股，增持均价14.44元，增持比例为1.134%。增持后，中驰惠程及其一致行动人持有公司股份 96,090,602 股，占公司总股本的11.65%。
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| 由于单一资金信托业务的信息无需公开，具有完全的私密性，故暂时无法获知其资金来源。大地6号增持金额为：79,143,630元，均价为14.42元；大地9号增持金额为：39,784,497元，均价为15.30元；信中利增加金额为16,114,543元，均价为12.72元。
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| 2、股权质押融资
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| 2016年6月17日，中驰极速和中源信按照股份转让协议及补充协议的约定向共管账户支付了约定的交易价款人民币 16.5亿元，从而取得86,736,417股深圳惠程（002168）及其控股权。
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| 表二十二：股东股份被质押基本情况 |
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| 数据来源：公司公告，整理：静水泉
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| 2016年6月22日，信中利（833858）公告《关于向招商财富资产管理有限公司》融资，向招商财富资产管理有限公司融资人民币12亿元，最后还款期限为 2018年6月1日。
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| 表二十三：质押融资
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| 数据来源：公司公告，整理：静水泉
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| 在与招商财富的融资上，控股股东用了86,736,417股的深圳惠程（002168）股票、100,000,000股的信中利（833858）股票、以及4家非上市公司出资或股份进行质押，共融资12亿元，信中利停牌收盘价为27.99元。
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| 由于非上市公司股权融资估值较困难，本文对非上市企业的估值统一采用实缴资本进行核算。北京信中达创业投资有限公司实缴20,000万元、中国诚信信用管理股份有限公司实缴800万元、东田时尚（北京）文化发展股份有限公司实缴1084万元、深圳市品尚汇电子商务股份有限公司（833788，2016年10月31日收盘价17.20元）实缴445.6万元。合计约2.23亿元。
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| 信中利质押按4000万股融资1.5亿元，质押率13.39%比例计算，100,000,00股信中利（833858）股票可向招商财富融资约3.75元。剩余的约6.02亿元由质押深圳惠程股票进行融资。
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| 2016年6月23日，控股股东持有的深圳惠程（002168）股份86,736,417股被全部质押。当日深圳惠程股票价格为13.98元，总市值约为12.12亿元。
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| 通过查询中信证券 融资融券担保品的折算率，深圳惠程为0.55，集合信托股权融资折算率0.5的一般情况，按此计算融资额约为6.06亿元。参考平安信托股票质押融资预警线一般为150%，平仓线为130%值测算，深圳惠程股票预警线约为10.41元每股，平仓线约为9.03元每股。
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| 3、融资成本测算
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| 对向信托或财富管理公司融资的成本进行估算：
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| 表二十四：融资利率统计
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| 数据来源：金融监管研究院（孙海波），整理：静水泉
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| 向招商财富融资12亿元，按上述利率下限11.5%计算，每年资金成本约为1.38亿元。除质押给招商财富外，其他质押汪超涌大约融资到6.29亿元。按上述方式计算，每年资金成本约为0.723亿元。
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| 合计融资成本为每年约为2.103亿元！
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| 整体而言，汪超涌资产所用杠杆较高，大约在2倍左右。一致行动人李亦非的信中利股权暂未抵押融资。
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| 六、结论
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| 通过上述综合分析，可得出：
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| 1、管理层履历集中为资产管理型经历，几乎无原主营业
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| 务开拓能力，公司管理层已完成转型升级；
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| 2、从出售办公室与厂房推测，原主业正在逐渐收缩，利于转
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| 型升级；
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| 3、资金成本压力较大。向招商财富融资接盘深圳恵程资金成
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| 本每年约1.38亿元、向中航信托融资成立并购基金每年资
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| 金成本1.38亿元、其他融资成本每年约0.723亿元，共计
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| 3.48亿元，杠杆比较较高，逼迫转型升级；
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| 4、资产运作速度较快。2016年6月21日股权转让完成，在
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| 不足6个月的时间里，完成管理层更换、并购基金成立、股
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| 权激励、四次对外投资、股票增持；
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| 5、建议：积极关注；期限：中长线
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| 6、结合增持价、资金成本、预警线价格，参考入场价建议为：
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11—13元一带。
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专业人士
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股有牛熊
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