口味升级，拉动食品产业上游：香精香料和食品配料高速增长

大消费：口味升级，拉动食品产业上游：香精香料与食品配料高速增长 摘要： 香精香料行业稳定增长，集中度低，毛利率高。2010-2016 年，行业总体营收CAGR 超 过15%。预计未来五年，经济升温，行业仍可保持平均10%左右的增速。国内行业CR3市场 规模占比不足12%提升空间大（国际市场行业CR4占比超50%）。行业龙头毛利率在40% 以上，盈利能力强。 口味升级带动食品配料需求激增，消费升级推动原料高端化。食品配料景气度高,量价齐 升可期；食品配料主要产品是乳制品：黄油，奶酪，稀奶油；可可、巧克力制品。下游行业 产品主要包括烘焙产品，冰淇淋，糖果，休闲食品，固定饮料。乳制品包括奶油奶酪等,主 要应用于烘焙等行业,根据我们的测算,仅烘焙行业所需的乳脂配料市场规模就达百亿级别; 同时奶酪行业近年来表现亮眼,在乳制品消费升级及生活方式西化的推动下,预计高速增长仍 将延续。可可制品主要为工业巧克力等,在冰淇淋及烘焙等行业也应用广泛,我国冰淇淋消费 量近年来略有下滑,但对应工业巧克力需求相对稳定;烘焙行业近年来原料不断升级,以高端 纯脂巧克力替代低端代脂巧克力的趋势越发明显,两者价差高达 5 倍,价格提升带来的增长空 间依然非常大。 目前中国奶酪市场年消费约 9-9.5 万吨，销售额超过 35 亿元。但是中国奶酪人均消费 与欧洲相差 300 倍，与日本相差 30 倍。国内巧克力制品的消费潜力高达 300 亿元人民币， 但中国巧克力人均消费量与西方发达国家相差 100 倍。目前来看，食品配料下游行业烘焙 景气度正在逐步提升（需要用到食品配料：奶酪，稀奶油，黄油），年轻人生活方式的转变， 尤其是西化生活方式的持续渗透普及呈现出不可逆转之势，特别是 90 后，00 后，10 后对 西式生活方式的追求，下游需求将会持续增长。总体来说，食品配料业务未来会有比较大的 增长，未来 3 年有望实现 CAGR 保持 15% 左右的速度。 2009 至2014 年，焙烤行业营收CAGR 为22.9%。2015 年10月，焙烤产品当年累计 营收2285 亿元，同比+9.4%，市场规模大。但2015 年我国人均焙烤产品消费量仅6.6 公 斤/人，不足日本1/3，增长潜力大。预计未来五年，焙烤市场可维持在10%左右的增速。 乳脂、可可类产品是烘焙重要的原材料，支出营收占比达 5%到7%。受消费升级+口味升 级，原材料高端化成新趋势，乳脂类、可可类原材料支出营收占比提升。 行业投资亮点：  全球香精香料行业增长稳定，亚太地区潜力大 一般来说，生活品质越高，人们对香精香料的消费量越大。上世纪 90 年代以来，随着 世界各国尤其是发达国家经济的发展，生活水平不断提高，人们对食品、日用品的品质要求 愈来愈高，促进了香精香料行业强劲增长。据统计，全球香精香料 1990 年的销售额为 78 亿美元，2000 年为 129 亿美元，2005 年达到 160 亿美元，2013 年进一步增长到 239 亿 美元，年复合增长率超过 5% 全球香精香料市场规模 全球香精香料市场分布 国际著名市场研究机构Freedonia的最新研究报告显示，受食品和饮料加工业需求增长以 及发展中国家消费支出增加等因素刺激，未来全球香料香精市场将以年均4.4%的速度增长， 到2016年市场总额有望达265亿美元。其中，北美地区占30%，亚太地区占30%（约550亿 元），西欧地区占24%，其他地区占16%。与2009年占市场总需求47%的格局相似，食品 和饮料用香料香精仍将占据全球香料香精市场最大份额。 全球香精香料公司主要分布在欧洲、美国和日本，由于本土市场日渐饱和，其在本土的 销售额仅占 30-50%，其余 50-70%的产品均在境外销售，亚洲、大洋洲和南美洲等第三世 界国家和地区成为主要竞销地区，而中国、东南亚及澳大利亚的香料香精市场成为最具潜力 也是竞争最激烈市场。  国内香料香精行业保持较快增长，但企业规模和行业集中度较低 我国规模以上香料香精企业主营业务收入情况 我们主要香料香精企业 2015 年营收情况 近年来，由于中国经济的发展和国民生活水平的提高，以及全球香精香料工业的跨国转 移，我国香精香料需求和供给双向增长，香精香料行业发展较快、市场规模不断扩大。同时， 全国规模以上香精香料企业2006年底共346家，当年实现主营业务收入225.09亿元；到 2013年底，全国规模以上香精香料企业共334家，当年实现主营业务收入546.24亿元，集 中化和规模化进程依然较慢。与国际巨头比较，年收入超过1亿元人民币的企业仅20家，其 中华宝国际 （0336.HK）香料香精业务2015年收入约27.26亿元，中国香料香精（3318.HK） 年收入为6.98亿元，爱普股份 年收入为5.52亿元，百润股份 1.36亿元在国内处于领先水平  口味升级带动食品配料需求激增，消费升级推动原料高端化。食品配料业务受益于 下游烘焙行业高速增长占比持续提高 烘焙行业主营业务 烘焙行业利润总额 人均烘焙食品消费支出（美元） 2015 年中国各地区烘焙食品消费对比 烘焙食品于20 世纪80 年代从香港台湾地区引入中国大陆，随着中国经济的增长， 居民生活水平的提高，以及西方食品、原料和技术的进入，我国的烘焙行业从20世 纪末开始呈现出快速发展的趋势。目前处于引导阶段。 行业公司比较与看好公司 看好香精香料龙头爱普股份，未来市场份额稳定增长，食品配料业务受到下游烘焙、乳 制品行业增长和 差异化竞争策略驱动，需求增长快。食品配料贸易市场的增长的驱动力主要 来自两个方面：首先以烘焙行业为代表的消费需求增长拉动国内食品配料行业总规模的增长。 国内烘焙行业市场规模从2010年的829亿元上升至2015年的1600亿元，CAGR5为14.06%； 其次随着乳制品消费意识与消费惯的不断增强，海外进口占比增长迅速，海外品牌效应立 竿见影。 爱普股份作为国内最大的食用香精生产企业（生产高品质香精香料）和名列前茅的食品 配料代理企业，在国内市场具有较为明显的领先优势。首先，公司在业内拥有全产业链优势， 通过建立自己的香料生产基地，能自主生产多种合成香料和天然香料满足下游客户需求。香 精方面，公司严格的生产操作程序和监控制度，以及严格的质量保障体系不仅保证了产品质 量的长期稳定，也取得了客户对公司产品的质量认可。公司非常重视研发投入，长期与国内 高校就一些尖端技术及项目进行合作，不断研发核心技术、增强自身的研发实力，目前公司 已拥有35 项香精香料技术专利。另外，配方是香精产品的技术核心所在，也是公司竞争力 的重要体现，目前，公司拥有将近25000 份的香精配方，综合使用率高达98%。 公司配料业务发展迅猛，外延发展潜在空间巨大。对标国际龙头，外延式发展是打破增 长天花板的必然途径，一体化服务优势明显，有望通过外延构建和强化核心竞争力。  目前香精香料业务在国内的主要企业为爱普股份，华宝国际、中国香精 香料和百润股份。华宝国际主营烟草香精，食用香精只占总收入的20%；百润股 份同样也是主营烟草香精，食用香精占比较小；而中国香精香料 主打香味增强剂， 同时也涉足食用香精和日用香精业务。国内香精香料龙头为爱普股份，专注于食品 香精领域，产品品质较高而且种类丰富，能满足不同公司的需求，对下游食品企业 具有一定的黏性。 我国规模以上香精香料企业主营业务收入情况 我国主要香精香料企业15年营收情况 公司简介 爱普股份 A 股主板上市公司，国内食品香精香料龙头，食用香精市场占有率行业第一，15年香 精香料收入5.52亿元，未来将保持20%高速增长 百润股份 深圳A股中小板 上市公司，主营业务为烟草香精，15年香精业务收入1.4亿元 华宝国际 香港上市公司，主营业务烟草香精 中国香精香料 香港上市公司，主营业务香味增强剂占50%，其余依次为食用香精，提取物和日用香精， 国内食用香精行业集中度低（2015 年）  随着国内香料香精企业竞争的加剧，规模小、盈利能力差的公司将会被具有规模效 应的公司兼并，在未来国内香精香料行业必将掀起一轮行业整合的浪潮。对于行业 龙头的爱普股份而言，这将是其巩固传统业务和扩充新业务的好机会，通过收购行 业内小企业或者竞争对手，公司有可能会实现快速的增长。同时爱普股份毛利较高， 位于行业第一，受益于其生产高品质香精香料，远领先于国内上市公司百润股份与 香港上市公司中国香精香料 香精香料毛利比较  强大的供应商与大客户，提升公司未来业绩预期稳定性。目前爱普股份最 大的食品配料供应商是新西兰恒天然集团（世界十大知名乳企之一），每年公司从 恒天然采购原材料金额占总采购成本的 70%左右。 恒天然黄油国内销量稳居第一 恒天然奶酪在中国位居前列  爱普股份食品配料业务的主要客户皆为国内大型的乳企、烘焙企业，伊利作为 乳制品行业的龙头企业每年向爱普股份采购了大量的瓜尔豆胶、可可粉，同时 还有好利来 、85 度 C、元祖等国内知名烘焙企业，这表现了公司强大的销售 网络和议价能力。 爱普股份前五大客户中有四家烘焙企业  估值与股息：目前国内上市公司爱普 PE 估值约 30 倍，PB 约 3.5，百润股份今 年亏损约 2200-2300 万（主要在于毛利太低，公司产品竞争力低），PB 约 12.50， 爱普股份相对明显被低估；其次，爱普股份分红可观，重视对投资者的现金回报， 15 年股利支付率 69.14%，归母净利润 1.78 亿元，现金分红 1.28 亿元，预期 2016 年依然会维持高的现金分红。总体来看，爱普股份无论从估值和股息，在该行业更 具有投资价值 盈利预测： 预计公司 2016-2018 年营业收入将达到 23 亿/28 亿/34;归属 于母公司净利润分别为 2.0 亿/2.4/2.9 亿，保持约 20%的增长，预计 EPS 分别 为 0.64 元、0.75 元、0.91 元，对应 PE 分别为 31.5 倍、26 倍、21 倍，考虑 到公司食用香精香料的龙头地位以及食品配料业务的高速发展，鉴于公司外延并 购预期，我们给予公司 17 年 35x PE，目标价格 26.30 元，维持 “买入”评 级。 风险提示：宏观经济增速放缓拖累消费意愿；食品安全问题