从财务角度来看，简单谈谈，我们希望有好的ROE，有好的毛利率，少负债，最后不负债。依我的选股标准，如果公司的毛利水平没有40~50%，那根本连看都不要去看它。毛利水平很低的公司，降价的时候，风险很大，抗通胀的能力很弱，不是一个好的长线投资的标的。
3、公司的生命周期
我把一个公司的生命周期分为：初创期，成长期，平台期和衰落期。长期投资于不同周期的公司，获得的回报是完全不一样的。从一开始投资的时候，就要建立一个框架，它到底处于什么的一个阶段。我最喜欢投资的公司，是处于成长期的公司，它已经脱离了初创期的危险，公司业绩开始大幅成长，那么我们有机会获得丰厚的利润。处于平台期的公司，是不值得长期投资的，最多只有一些阶段性的交易机会。
整个成长期，我把它再细分成高速成长期、稳健成长期和缓慢成长期，接着进入平台期。我先给大家介绍这个概念，到后面谈到公司估值时再和大家详细讨论，这关系到股票买点和卖点的问题。
那么我们怎样判断公司处于成长期的什么阶段呢？这是一件重要的事情，大致可从四个方面判断：首先，要看市场容量，有时候要看细分市场的容量，韦尔奇有个“数一数二”的策略，是指在细分市场里数一数二;第二，看核心产品的市场份额，如果份额已经很高了，那就意味着成长起来就比较困难了，如果比较低，业绩增长的潜力就大些;第三，要看公司新产品储备;第四，要看它的并购策略，尤其对科技公司。
4、巴菲特的遗憾
巴菲特常有谈论选择公司的标准，他非常强调护城河，但是，很少谈论公司处于什么成长周期，我觉得这是一件非常遗憾的事情，甚至误导了不少中国投资者。
实际上，从98年开始，他的股票投资做得非常一般，真正成功的投资只有
中石油和比亚迪（
002594 ），但相对他管理的资金规模，金额都不大。在98年之前，他有过非常成功的投资，例如吉利剃须刀、
可口可乐、盖可保险、喜诗糖果、运通信用卡、
富国银行，无一例外全都是消费类公司，而且都处于比较高速增长的阶段，股价都涨得很好。
98年之后，也许他公司规模太大了，或者他年纪太大了，以至于他很难体验一些新的产品，对消费产品的的敏锐性就不够了，所以就难以重演当年的神话了。现在他投资了很多能源、公共事业类的公司，这些公司的成长能力当然不会很好。
因此，我们学巴菲特选股，是指学他在98年以前的选股，而不是现在。可口可乐，是一个很好的例子，现在的可口可乐股价，比98年跌了30%。他在02~03年的时候检讨过，说在98年的时候就应该把他卖掉，因为当时可口可乐在中国这样的新兴市场里的占有率已经很高了。上个月，央视采访巴菲特，但斌向他提了这个问题，说你的可口可乐十年来跌了30%，你怎么看啊？巴菲特当时顾左右而言他，说公司很优秀啊之类的话，随便对付过去了。
我觉得挺很遗憾的。一个公司，哪怕它的护城河再深，它的管理团队再优秀，当它过了成长期，进入平台期，从长期来看，它给你的回报往往是不理想的。万科是一个非常优秀的公司，我非常欣赏，但是可能最好的成长期已经过了，可能就不见得是很好的投资品种了。
公司估值
1、买点和卖点
巴菲特反复强调“安全边际”，好公司在较高折扣时买入，才有安全边际，才有好的收益。如何给公司估值呢？他提出了一个现金流折现的模型，这个模型理论上是放之四海而皆准的。它要求预测公司未来五至十年的增长速度并计算其未来现金流，然后根据一个合理的折现率，计算出今天公司值多少钱。例如现在公司每股值10块钱，当跌到5块钱的时候就买进它；未来当升到20块钱的时候，就卖掉。可见，这个模型不但是个估值体系，而且还是个操作模型。
但是我发现，根据这个模型去估值、去操作，非常困难。
首先，因为我们很难预测公司未来五年或十年的增长速度，折现率多少比较合适，也很难判断，因为折现率理论上和利率相关，利率理论上和通胀率相关，要判断通胀率谈何容易。由于要计算的时间很长，增长速度或者折现率稍稍作些调整，计算出来的估值会出现巨大的差异。我有些朋友在07年8月份40块钱买入万科，当时万科已经3000多亿市值了，他自己也用模型算了一下，觉得也不贵啊。
除了现金流折现这种模型，现在还出现了更多的估值模型，其实原理基本是一样的，同样问题很多。根据反射理论，在股价涨跌的过程中，我们的预期会不断发生改变。大家如果多看看一些券商的研究报告，就会发现这个问题。股价涨了，它的估值模型的参数就变了，目标价就提高了，股价如果超过设定的目标价后，分析师继续调整参数，目标价更高了。如果跌了，处理过程也一样。
今天是一个估值，股价大涨或大跌后，即使公司的经营没有发生任何改变，公司又是另外一个估值。在股市头部和股市底部，相隔几个月，一个公司的所谓估值可以相差几倍，尤其是一些周期类公司，分析师的报告看起来都很有道理。07年7月份的时候，看看不同券商的地产研究报告，普遍将万科的目标价调到五六十元，甚至七八十元的，这都是市场上最有影响力的地产分析师的报告。是不是很可笑？
由于各种不同模型的参数设置的随意性很大，以至所谓公司估值，成了一个“任人打扮的小姑娘”。
实际上，不是分析师给这个公司估值，而是当时的股价给公司估值。这很有趣吧？我越研究，就越发现，估值这件事情，很不靠谱。公司无所谓估值，你不能给它一个准确的估值。如果非要说有估值，那干脆说它有好几个估值。研究买点和卖点，哪个价格值得买进，哪个价格可以卖出，比研究公司值多少钱更有意义，操作性更强，也许更符合股市波动性的特点。
那是不是我们就根本不要管什么主流估值模型了？不是，这些模型的假设都是有一定道理的，我们要了解市场的共识到底是怎么回事，然后才能利用它来发财。我之所以说，所有的估值都不靠谱，是因为我了解市场上基本上所有的模型，这些模型都有些什么重大的缺陷。这样我们才能更好地判断买点和卖点。
2、市场中的主流估值方法
简单分类一下，市场有三种估值方法。
1）成长性估值
第一种是成长性估值，我们又可以分为两类：一类是低速成长公司估值，另一类是高速成长公司估值。给低速成长公司估值，有个模型叫做所谓的“戴维斯双杀”。你以比较低的市盈率买入一些低速成长的公司，举个例子，比如说以10倍的市盈率买入一个公司，它每年的成长也不高，10%吧，持续3年之后，市场认为它的增长比较稳定，因此给它的合理PE从10倍提到了13倍。
你的回报是1.1*1.1*1.1*1.3，挣了超过70%的钱。这个模型可靠吗？见仁见智，我很怀疑。对于一些比较稳定的公用事业类公司，由于产能扩张引起低速增长，可能有些道理。了解一下吧。
对于比较高速成长的公司，情况会比较复杂，现实中它的波动性会非常强，价格容易大起大落，谈所谓估值基本没有意义，我们要讨论的是以下几个问题：
(1) 卖点
我介绍过，一个处于成长期的公司，成长期又可以分为高速成长期、稳健成长期和缓慢成长期，然后进入平台期。我认真研究过，在高速成长期的后期，或者是稳健成长期的中后期，市场会给公司一个很高的估值，PE会很高。在高速成长期的末期，市场往往会极度不理性地给它一个不可思议的PE。
我们看01年的时候，网络股泡沫就是这样吹起来的，有些网络公司之前可能以每年400~500%的速度在增长，市场就认为这种速度可以长期持续，一个没有任何赢利的公司也可以卖出一个天价，这当然是一个好的卖点。高速成长期之后，到了稳健成长期，在它的中后段，市场给他的PE会稍稍回落，但仍然能维持一个比较高的估值水平，这也是一个比较好的卖点。一旦进入缓慢成长期，价格往往会大幅下跌，它的PE水平就会大幅下滑。
看看Google，一家伟大的公司，稳健成长过去之后，现在的PE水平大概只有24倍。
微软也是，微软现在的价格是2000年最高价的一半不到,PE只有11倍，过了稳健成长期，公司价值可能大缩水，所以判断它现在处于什么成长阶段，是何等重要的一件事。
另外，涨不动的时候，也是一个卖点。怎么解释这个问题？我们经常会琢磨，公司经营情况如何，这个公司的目标价是多少。如果有一天，发现它涨不动了，各种好消息都出来了，它还是不涨。那它现在是什么价格，那它就值什么价。不要和市场过不去。这个道理听起来容易，做起来不容易。
(2) 买点
好公司碰到不好的时候，是最佳的买入机会。或者是由于股市大跌，或者是行业遇上低潮，或者是公司碰到了一件倒霉的事情，导致价格大跌，那都是很好的买入机会。
巴菲特说过熊市是投资者的好朋友。每次碰到股市大跌的时候，都是好的买点，所以我们应该很Hi才对，而不应该愁眉苦脸。当年他买运通，那时公司刚发生了色拉油丑闻，股票跌得一塌糊涂，但巴菲特认为这一事件并不影响公司长远的核心竞争力，因此加码买进。当年买万科也是，05年上半年，公司发展得很好，但行业受到宏观调控，市场如惊弓之鸟，一路暴泻，股价跌到你不敢相信为止。这种机会，太难得了。
另外，跌不动的时机，就是买入的时机。举个例子，08年10月份的时候，金融风暴，跌得非常厉害，港股从32000点一路往下狂跌，当时的PE是25倍多，到底能跌到哪呢？是20000点吗？18000吗？不是，跌到10600点，PE是6.3倍，令人难以置信。
腾讯当时从70多块跌到40块，还曾经下探到过35块。跌到40元的时候，按当年的业绩算，PE在23倍左右，仍然是香港，甚至全世界最昂贵的股票之一，还能跌吗？为什么就不能跌到20块钱，10块钱？如果跌到10块钱，就是6倍多的PE,和市场差不多。那个时候，还连接发生了几件事情：
百度出了个“央视门”，央视爆光它的搜索广告里有假药广告，大家口诛笔伐，股价从400多元暴跌到102元;腾讯广告部的一个领导出了一点丑闻，据说是一些广告费用不清不楚，那叫“广告门”，投资者很担心;这还不算，马化腾在41块钱左右，出了大约1186万股，震惊市场，他为什么这么做，是不是对公司不看好了？大家吓坏了。
但是，这么多很坏的消息出来后，40块钱左右它就跌不动了，我们还能指望它能跌得更多吗？要不要再等等？实际上，跌不动了，就是一个最好的买点。说来容易，做起来也很难。需要冷静分析公司业务，更需要勇气。
(3) 和宏观面的相关性
有些公司的业绩和宏观面是强相关，有些是弱相关，还有些比较中性。对强相关的公司，我们在判断买卖点的时候要有定力，要耐心等待周期的顶部区域或者底部区域。对弱相关的公司，我们更多的是了解公司本身基本面的情况，而不必太关心宏观面。这有很多的教训，比如说一些消费类的公司，其实和宏观经济的走势相关度并不太高，很多人等啊等啊，总想在宏观面最差的时候才动手买入，这会错过很多机会。所以我们从一开始就要建立一个框架，判断公司和宏观面是何种相关。
(4) 对巴菲特的误解
很多人认为巴菲特买股票后就是“长线持有，一直不卖出”。巴菲特也曾经讲过：“如果不想持有公司10年，就不要持有10分钟”，事实真是如此吗？巴菲特从60年代开始至2008年，有数据可查的，他一共投资了200多只公司，持有超过3年的，只有22只。可见，护城河的深度是需要经常作评估的。一旦公司的经营有问题，就要走人。或者认为未来增长空间有限，也要出货。巴菲特在07年赚了五六倍卖出中石油就是一个好的案例。
2）重组估值
重组估值，不是我的研究对象。但我觉得大家可能有兴趣。我给大家推荐一篇文章，大家可以百度一下。李XX的《展望’99股市：谁是重组大黑马？》。他是我以前的一个同事，99年写了这篇文章。他有严谨的思路，经过认真分析，筛选出20多只公司，事实情况是，他推荐的这20多只重组公司基本上都是后来一两年的超级大黑马。
直到现在，我都认为这是非常精彩、非常有深度的一篇文章，我们可以学他的选股思路。后来他自己做私募了，做得很好，收获颇丰。所以我觉得，一个人的财富，和他的的深度直接相关。
3）相对估值
还有相对估值，其实也并不是我研究的重点。刚好有一个朋友做了分析师，有时候向我请教，我就帮忙总结了一下。相信在座很多人，可能经常捕捉热点进行操作，可能也会感兴趣。
所谓的相对估值，它的特点是不在乎公司的好坏，而是在乎公司是否在中短期能够上涨。它现在是券商和基金主流的估值方法，讲究的是资产配置、板块轮动、博弈。当然他们也做基本面分析，但不是最重要的，它的核心是敏感性分析，对经营指标、行业政策、经济指标(利率等)、资金喜好等，进行一些敏感性分析。我在此抛砖引玉，希望能给大家开拓一下思路。
(1)总结一个行业里几类公司的盈利模式，各种模式之间的优缺点，核心的几个经营指标是什么。对一个具体公司，什么经营数据的变化，可能对他的经营产生重大的影响。比如说连锁店的商业和百货类的商业，最重要的营运指标是不一样的。
地产公司，它的地储备和土地成本，对业绩的影响很重大，对股价影响也很敏感。对网游类的公司，ARPU值、平均同时在线人数这些指标，就很敏感。当这些营运指标出现比较大的变化的时候，就需要你非常认真去关注了，可能会引起股票价格的比较大的波动。
(2)行业政策对公司经营业绩的影响。比如行业标准、出口退税、税收政策的变动，对公司影响是怎么样的，哪些公司会受益，哪些公司不太好，提前要做好功课。
(3)宏观经济指标，例如利率上调对公司的影响。简单而言，对负债率高的公司影响就比较大一些，对轻资产低负债的公司影响就会小一些。
(4)资金偏好的敏感性。讲几个例子。一是市值，小市值的公司比较容易受到资金的喜爱。在中国，
中小板、创业板的估值比一般A股公司的高一些，我认为是可以理解的，市值小嘛，我认为这是合理的事情，但也不能过高;二是机构持仓的比重，如果机构持仓某只股票比例已经很高了，那么股价再涨就难了，如果持仓比例比较低，才容易跑出黑马;三是在行情反弹的时候，行业内估值相对比较低的公司，比较容易受到资金青睐;四是有代表性的新公司的IPO，其定价会影响已上市的同类公司，等等。
(5)一些公司经营情况很糟糕，股价很低，这种公司往往是敏感度很高的公司。它经营方面稍稍有改善，就可能对业绩产生重大影响，同进也存在一些重组、收购和资产注入的可能性，容易成为黑马。
(6)高度关注公司的增发和回购。
(7)关注管理层激励。公司业绩是很容易受到操控的。我们要认真研究管理层激励的具体条款。它可能会对公司的未来业绩有所指引。
还有更多，希望大家不断总结。
此外，对于一个分析师，他的中心任务是持续地系统性地寻找黑马和回避风险，我们可以做两个测试和一个评估。第一个测试叫股价强弱测试，还有一个是好消息坏消息测试。它们的理论模型是这样的，叫内部消息泄露模型，或者叫老鼠仓模型。
比如说一个公司已经公布季度业绩了，三个月之后才会再次公布业绩。
我做一个假设，这三个月里面公司没有发生重大的事情，行业方面也没有发生什么重大的事情。那么在这3个月里，能影响股价波动的，应该只有大盘整体的走势。三个月内股价的波幅减掉股指的波幅，按道理应该是一条直线，对不对？但是情况一般并不是这样的，往往有波动，甚至大的波动。为什么会这样？因为发生了内部消息泄露。
一些内部人，比如说董事长、总经理、财务总监或者销售总监等，了解公司的经营情况，消息就这样泄露出去了，他的亲人，或者好的朋友，或者一些关系较好的基金经理，就会不断地买进或者卖出，导致股价有所波动。
股价强弱测试：就是周期性，如一周或一月，对同一个行业里的一批个股，或者找一批最有相关性的个股，比较彼此走势的相对强弱。如果发现某个公司股价持续相对走强或持续相对走弱，作为分析师，应该打个电话或登门拜访了解一下情况了。
第二是好消息坏消息测试：就是当公司遇上好消息或坏消息时，对它的股价表现进行打分。
例如政府出台了一个地产利空，地产公司平均跌幅在5%，但某个地产公司只跌了1%，甚至还涨了，那就给它打个很高的分数。或者，公司公布了一个重大利空，分析师猜测应该会下跌5%，但是它只跌了1%，甚至还上涨了，那也给它打个高的分数。如果这种情况持续的话，可能是由于公司经营方面起了某些变化，那么分析师就应该关注了。
坚持运用这两个工具，因为都是可以量化的，可能有助于系统性地分析公司情况。
另外，可以进行一个分析师评级评估。有份量的分析师对公司股价走势的影响会比较大。我们要了解他们是如何估值的，主流的估值模型是怎么样的。我们要分析其平均预期，也就是所谓的市场共识。
自己研究这公司后，如果发现公司业绩比市场共识要高得多，那可能是一个好的买点；如果远低于市场的共识，那就是一个好的卖点。另外，如果发现很多分析师高度一致看多或看空的时候，往往是好的买卖点。
小 结
现在我想做一个小结。市场里有很多种投资理念，每一种都有成功的案例，都有可取之处。我所坚持的理念，和大家分享一下。说简单也很简单。
首先，分析宏观周期，每三五年就是一个经济周期。我们要耐心观察；其次，制定十分苛刻的选股标准，耐心等候合适的买点；最后，既然公司是无所谓估值的，我们要和市场若即若离，关注市场的情绪。
投资的境界
和做人一样，投资也是有不同境界的。巴菲特的境界很高，高山仰止，我们应该有信心见贤思齐。
有一天我看《庄子》里的《庖丁解牛》，豁然开朗，觉得我们做投资能达到的境界，原来和庖丁没有分别。《庖丁解牛》故事很精彩。文惠君要找庖丁讲讲他是如何解牛的，为什么水平如此之高，听完之后，文惠君说：“善哉，吾闻庖丁之言，得养生焉。”
庖丁说，宰牛之初，“所见无非牛者”，三年之后，“未尝见全牛也”；下刀时，“依乎天理”，“因其固然”。我的理解是，任何事物都有脉络可寻，对每一个重要节点，都要认真把握，掌握其规律。例如投资，是一件很复杂的事情，宏观面、波动性、公司经营、估值体系这些节点都很重要，我们要全盘考虑，发现规律。
普通屠夫宰牛，一个月就要换刀，好的屠夫宰牛，一年就要换刀，因为他们总是猛割猛砍，当然刀很容易就折了。庖丁不一样了，十九年了，一把刀没换过。
他说，“彼节者有间，而刀刃者无厚；以无厚入有间，恢恢乎其于游刃必有余地矣”。他对骨头关节这些地方，不是一轮猛砍，而是用非常薄的刀，游走于“有间”(空隙)之中，自然游刃有余。
我的理解是，投资是件很寂寞的工作，很多时候是自己对自己心灵的拷问，会遇到很多困难，股价的涨跌，也会对我们的心灵产生很大的压力和影响。我们要力争发现一些重大的趋势，包括宏观面的、或者公司经营层面的，在困难堆积如山的茫茫前程中寻找一条坦途，尽可能回避一些非常痛苦的选择。
垃圾堆里找黄金，非常困难；大势很不好，有些聪明人横刀立马，火中取栗搏反弹，很不容易；巴菲特一位很有智慧的好朋沃尔夫曾教育巴菲特：“沃伦，如果你在一个黄金堆里找一根黄金做的针，那么找这根针就不是一个更好的选择。”可是看一看周围，到处都是拿着放大镜去寻找这根针的聪明人。简而言之，我们要去挣一些容易挣的钱，不要去挣一些很难挣的钱。容易挣的钱呢，容易挣很多倍。很难挣的钱呢，即使我们很努力，付出非常多，但还是很难挣钱。
庖丁解牛毕，“提刀而立，为之四顾，为之踌躇满志”，这种感觉太好了，有志于投资的各位，让我们一起努力！
wutongsu
1
评论(81)
收藏
展开
