双维度看创投价值被低估，中原高速（600020）

从创投板块利润贡献还是规模两个维度观察，公司旗下创投公司价值明显被低估，我们将公司业务划分为创投、信托、银行、保险和其它（地产+高速）四个部分

一、公司创投板块明显被市场低估
中原高速并未享受创投股的高估值：创投项目通常和高新技术、互联网 经济相关，项目成熟后的资产定价往往会和创业板、新三板联动，在后两者较高估值体系的拉动下，A股会给予创投标有明显溢价，目前市场上最纯粹的创投上市公司仅有鲁信创投（600783.SH），截止3月20日公司PE和PB估值分别为69倍、7.55倍，进一步梳理A股其它具备代表性的创投标的（包括中原高速）后，我们发现样本里的8家公司PE和PB的平均估值分别为134倍和3.8倍，中原高速的估值是最低的，下面分别从创投净利润贡献比和整体规模进一步分析。

从创投板块利润贡献率看中原高速被低估：原则上创投企业对于上市公司的业绩贡献越大（创投公司利润按股权予以折算），市场估值越高。对比8家样本公司2013年报和2014半年报后，我们发现2014年8家公司的估值水平—无论是PB（按14年三季报）、PE（14年报预披露数据或市场一致预期）都和半年报创投企业利润贡献率正相关，而中原高速创投利润贡献率处于较高水平，13年旗下创投公司秉原投资实现净利1.2亿，约占公司净利的30.7%，排在8家上市公司的第三位，2014上半年实现净利4793万，占公司净利润15.4%，位居8家公司的第五位，但PB和PE都明显低于其它标的，我们认为公司的估值不匹配于其创投的业绩贡献，明显被市场低估。

创投板块权益规模、创投权益占上市公司总市值比重亦能证明中原高速被低估：创投企业的利润释放有赖于项目的具体进程，公司往往连续几年没有业绩，某一年突然大幅增长，所以仅从2年创投板块对上市公司的利润贡献来衡量估值水平并不准确，但我们可以大致通过上市公司旗下创投公司的整体规模（根据权益比重计算的注册资本、净资产）来度量其业绩释放的潜力，注册资本（创投注册资本*上市公司股比）绝对额方面，中原高速（100%控股秉原投资）7亿元的注册资本位居8家公司第一位（不考虑鲁信创投），9.5亿的净资产位居第四位，另外，我们设立“上市公司创投板块权益占公司总市值”这样一个指标，该指标原则上应该同上市公司估值正相关，可以明显看到中原高速该指标位居8家公司的第三位，但对应的PE估值却严重低于其它样本，因此，从创投公司权益占公司总市值这个指标也能推导中原高速被低估。

二、给予创投60倍PE，公司重估值近169亿
公司旗下有创投、信托、保险、银行、地产和高速公路等板块。
1、创投部分（秉原投资）：我们参照鲁信创投（69倍PE和7.6倍PB）给予秉原投资60倍PE或8倍的PB，那么其市值应介于84-95亿元。
2、信托部分（中原信托）：我们参照安信信托 9倍PB(ROE=58%)和15倍PE，给予中原信托3倍PB（ROE=22%）或12倍PE的估值，该板块市值应介于26.4-39.6亿元。
3、银行部分我们按1.2倍PB估算市值为4.8亿，地产和高速公路我们统一按照10倍PE估算为40亿，保险板块仍处于筹建中，我们暂按2亿出资额计算市值。