立讯精密 科技中的茅台 深度分析

一、公司背景及发展历史

立讯精密主要生产经营连接线、连接器、射频天线、声学、无线充电、马达、蓝牙耳机等零组件、模组与配件类产品，产品广泛应用于消费电子、电脑及周边、通讯、汽车及医疗等领域。公司成立于 04 年 5 月，于 10 年 9 月在深圳证券交易所中小板 上市。上市以前公司聚焦于连接器和连接线的生产及销售，产品主要应用于电脑及周边设备；上市以后公司通过并购、参股、新设的方式进行纵向的垂直整合与横向的业务拓展。公司 2011年收购联滔电子成功切入苹果 等国际知名品牌的 EMS 供应链。2012 年收购科尔通实业切入通讯市场，为华为、艾默生等提供连接器配套产品；收购源光电装，布局汽车电子领域；收购珠海双赢切入 FPC 领域（18 年 9 月向景旺电子 出售 51%股权）。2016、2017 年与美律实业合作，收购苏州美特、惠州美律、上海美律，切入电声器件及音射频模组业务。2017 年开始代工苹果 AirPods 耳机，实现整机制造的突破。一路走来，并购的公司，都是未来电子的好行业。
▲公司上市10年扩张之路二、公司主营业务公司产品分为消费电子产品、企业级及通讯产品、汽车产品三类。
公司消费电子产品包含连接器与连接线、线性马达、声学、手机天线、无线充电等。企业级及通讯产品主要包括互联产品（高速连接器、高速电缆组件等）、射频产品（基站天线、滤波器等）及光电产品（有源光缆、光模块等），能够为客户提供完整的信号、能源 传输解决方案。在汽车领域，公司已形成了线束、连接器、电子模块、嵌件注塑功能件等较为完整的零组件产品线。
从零配件到模组，公司积极践行品类扩张，不断推高成长天花板在消费性电子领域，公司以零组件产品为基础，在保持传统产品优势地位的同时，不断向模组及整机类产品进行整合与拓展。目前公司消费电子产品包含连接器与连接线、无线充电、线性马达、手机天线、声学器件等。经过几年的沉淀和积累，相关产品线已为公司提供了良好的业绩回报，并将在未来几年继续支撑公司的快速成长。立讯是唯一进入前十的中国大陆厂商。根据 BISHOP ASSOCIATES 数据，全球前一百名连接器厂商 2017 年的销售总额为 566.07 亿美元，占据 93.3%的市场份额。BISHOPASSOCIATES 根据连接器厂商 2016/2017 年的总销售额进行排名，立讯精密是唯一进入前十的中国大陆厂商，稳居国内龙头地位。三、核心竞争力与企业文化深度融合的人才选、育、用、留机制企业核心竞争力，最后都体现为人才与企业文化的深度融合、相互滋养所形成的软实力。核心人才既是企业可持续 发展的基石，也是培育企业所需人才的主力军。立讯精密始终践行人才兴业战略，持续完善人才梯队建设体系和人才储备机制，一方面充分吸引契合公司成长所需、认同也符合企业文化特质的优秀人才，不断扩充骨干队伍；同时，搭建并持续完善人才培养体系，在务实进取、精益求精和使命必达的企业文化熏陶下，为核心人才提供充分施展空间，有效激发其使命感、成就感及团队荣誉感，为公司可持续发展储备人才资源。公司为员工提供合适职业发展通道的同时，不断优化激励机制，通过平台与激励措施并行的方式积极回馈员工，使其分享公司经营成果、与公司共同成长。公司先后于 2018 年 8 月、2019 年 3 月实施股票期权激励计划，深度绑定公司管理团队和核心骨干；2019 年股票期权激励计划上调了公司层面业绩考核要求，彰显公司长期增长信心。
四、近期动向立讯精密公布1H20业绩：收入364.5亿元，同比增长70.0%，净利润25.4亿元，同比增长69.0%，超出此前预报40-60%的上限，明显超市场预期。对应2Q20营收199.4亿元，同比增长60.5%，净利润15.6亿元，同比增长75.7%，业绩增长主要来自：1）AirPods需求强劲，苹果年中及返校季大促，二代及Pro备货均有不错表现，2）电脑连接器受益于疫情下电脑需求上行，也有超预期表现。同时公司公布前三季度业绩预报：1-9月净利润40.4-46.2亿元，同比增长40-60%，对应3Q20单季度15.1-20.8亿元。同比增长9-50%，预计有机会再度超预报上限。苹果宣布将于9月15日举行发布会发布新品，随后可能通过官网更新的方式推出iPhone12以及Apple watch、AirPod Studio、HomePod Mini、Airpower、Airtag、iPad Air、Macbook等一系列新品。由于iphone12的创新大年、亲民价格以及换机潜力，立讯未来几年有望持续保持高增长。五、行业比较公司2019年研发支出比8.37，在电子制造近30家企业中排名居前。
公司2020年中报业绩增长近66%，公司目前的市盈率（TTM）为64.49倍，公司PEG略小于1，股价并没有出现高估。

筛选出中报净利润超过1亿的企业来看，从公司中报净利润与过去3年复合增速来看，公司整体都较为靠前。以中报净利润25.38亿的体量，与公司可媲美的是传音控股 、领益智造 和闻泰科技 ，均实现了较高的复合增长速度。但2016年，传音控股、领益智造、闻泰科技、立讯精密的净利润分别为0.63亿、2.34亿、0.45亿，11.57亿，立讯精密是在相比成倍的体量下做到了高速增长，比较难得。

一、立讯精密9年收入规模扩大超60倍，利润规模扩大超40倍，成长速度惊人该公司2010年上市，上市当年营业收入规模10.11亿元，后持续扩大到2019年的625.2亿元。归属净利润从2010年的1.16亿元持续扩大到2019年的47.14亿元。9年间，营业收入规模扩大超60倍，利润规模扩大超40倍。营业收入9年复合增速为58.14%，归属净利润9年复合增速为51%。这个成长速度非常惊人，放眼整个A股都鲜有对手。尽管受疫情冲击影响，今年一季度公司仍旧实现营业收入165.1亿元，同比增长83.10%，净利润9.81亿元，同比增长59.40%，还在保持高速增长态势。作为一个远离聚光灯、看似不起眼的代工厂，如何能做到这么高的成长速度？理解立讯精密，就必须要理解其背后高速增长的逻辑。二、立讯精密是真正的资本运作高手看立讯精密的财报之前，听说立讯精密是个资本运作的高手，我以为该公司会有很多的商誉。但从立讯精密的财务报表看，该公司2011年的商誉为4.29亿元，2019年末商誉5.33亿元，商誉减值共计3600万元，9年来商誉增加金额仅1.4亿元。对于一个超500亿元总资产的公司而言，这点商誉真的不算什么，2019年末商誉占总资产比例仅为1.08%。具体看商誉的构成，2019年末5.58亿元商誉由并购的14家公司组成，其中最大的是2011年并购昆山联滔电子有限公司形成的商誉3.77亿元，其他13家公司很少有超过5000万商誉的。从这几组数据我们可以看出：第一，该公司上市以来确实进行过较多的并购，或加强主营业务，或进入新业务领域，不断打造核心竞争优势，持续进行产业迭代。该公司以连接器业务起家，2010年上市时，主营业务只有连接器，连接器业务收入占比100%。2011年，通过并购昆山联滔电子有限公司，切入苹果产业链；同年通过并购科尔通讯，迈入通信领域，切入华为供应链；2012年并购福建源光电装有限公司进入汽车电子领域；2016年并购苏州美特，自此进入声学领域，并抓住AirPods这棵摇钱树。第二，该公司并购所付出的成本都不高，形成的商誉很小，且主要的商誉金额集中在2011年前后，近年来新增的商誉金额较小。这一方面体现出该公司管理层比较务实的一面，和某些所谓的资本运作高手大则几十亿的商誉相比，真是小巫见大巫。另一方面，也说明该公司并购时的议价能力较强，彰体现出了较强的品牌效应和上市公司平台效应。第三，并购整合能力超强。虽然并购的成本不高，但并购的效果却极佳。目前，该公司包括消费电子、通讯互联、电脑互联、汽车互联四大业务板块。电脑互联是其传统主营产品，2015年和2019年的收入规模分别为38.9亿元、41.13亿元，收入增长近乎停滞。但是新进入的通讯互联、汽车互联、消费电子领域却热火朝天。其中，消费电子业务收入规模从2015年的44.16亿元，大举跃升至2019年度的519.9亿元，该业务板块4年间收入规模翻了近12倍，收入占比从43.56%大幅跃升至83.16%。通讯互联业务收入规模从2015年的7.03亿元，提升至2019年的22.37亿元，4年间收入翻了超3倍；汽车互联产品从2015年的8.42亿元，提升至2019年的23.61亿元，4年间收入也翻了近3倍。因此，立讯精密看起来具有“点石成金”的能力，一方面以极低的成本进行收购，进入新的业务领域；另一方面以强大的并购整合能力，将新业务不断打造为业务明星。华南地区的代加工厂多如牛毛，为什么立讯精密能脱颖而出呢？事实上，立讯精密是真正的资本运作高手，市场敏锐，眼光精准。炉火纯青的低成本并购能力，以及强大的并购整合能力无疑是立讯精密不断走向胜利巅峰的重要砝码。三、关于立讯精密财报的几点风险提示一是过度依赖大客户。2019年立讯精密第一大客户的销售额占比55.43%，前五名客户合计销售金额占年度销售总额比例 77.04%，占比非常高。目前，公司客户集中度相对较高，并且短期主要集中在消费电子领域，一旦大客户将订单进行转移，或者大客户本身发生严重的经营问题，那么作为代工厂的立讯精密将难逃销售收入下滑风险。二是毛利率下滑。2020年一季度虽然收入规模同比增长83.10%，但是毛利率仅有15.93%，较2019年度的19.91%下滑了近4个百分点，下滑幅度较大，按照往年一季度毛利率和全年的关系，2020年全年毛利率水平有可能会降到18%上下。从数据来看，该公司毛利率逐年下降，从2014年的23.3%降到2019年的19.91%，说明作为微笑曲线底端的代工厂，对下游客户的议价能力偏低。如果要再说清楚一点，就是苹果依赖症导致的。2018年中，立讯精密对苹果的销售额占总营收的44.85%。到2019年，这一比例已经升高至55.43%。企业太过依赖大客户，意味着大客户经营的异常会随时影响到企业本身。自2018年，由于苹果业绩下滑，供应链公司受到影响，立讯精密毛利率下滑就是必然的。三是净利率偏低。这主要是由于立讯精密的研发投入较高，该公司或许意识到了对苹果的太过依赖，正在限制它发展的天花板高度，因此，持续增加了研发投入。2017年立讯精密的研发支出是15.42亿元，2018年和2019年研发费用支出为25.15亿元和43.78亿元，同比增幅分别为63.1%和74.08%。由于该公司研发费用一次性列为当期费用，不做资本化分年摊销，不虚增当期利润，相比于那些资本化处理的同行，其利润的质量是没有水分的。因此，在我看来，这属于公司快速增长和 扩张的正常现象，虽然会影响当期的净利润，但是从长期来看，这对公司未来的盈利增长是有利的。四是自由现金流不充沛。立讯精密连续多年保持良好业绩，经营现金流良好，立讯精密2019年的经营活动现金流入比去年同期增长80.31%，流量净额比去年同期增长137.6%。不过，该公司属于资产较重的公司，资本开支金额较大，近5年年均资本开支金额35亿元，2015年至2018年的自由现金流均为负数。2019年度，资本开支扩大至63.63亿元，自由现金流为11.03亿元，也不算太高。不过，自由现金流不充沛主要是由于立讯精密在固定资产、研发等方面投入巨大所导致的。但多亏经营性现金流较为充沛，缓解了公司扩张的资金压力。并且到2019年，公司资产有息负债率由20%下降到了12%，目前有息负债大概在61亿元，偿债压力不大。四、如何看待立讯精密的未来我们再来看一下它的ROE，2018年、2019年立讯精密的ROE指标分别为17.95、26.55，远超同期的行业均值12.13和12.34，这背后是立讯精密的资产运营效率。其中，与市值排于第二、三位的韦尔股份 、京东 方A相比，立讯精密的ROE指标和每股收益指标均表现优异，另外净利率和营业收入指标也略高于其他两家企业。
2019年该公司的杜邦 分析图立讯精密从一个电脑连接器公司，目前做成了消费电子领域的大佬。从它的业务布局看，立讯精密接下来还有机会做通讯领域、汽车电子领域，甚至是物联网领域的大佬。
对于这样一个能够持续拓宽自己产业边界、拥有强大业务迭代能力和并购整合能力的公司而言，不能将其局限于某个具体细分领域，而应该从整个精密制造领域的角度去理解它，从我国作为一个制造业大国所特有的大规模制造优势的角度去理解它。
从长期看，未来随着智能科技的发展以及5G、AI等技术的进步，立讯精密作为国内电子行业中的佼佼者，其未来的发展空间巨大。下一步，立讯精密需要进一步紧跟技术大趋势，不断加强自身技术创新，逐步摆脱过度依赖大客户的现状，那么，我相信立讯精密将会继续书写传奇！
它的未来，值得再次期待。
最后，我想引用立讯精密的创始人王来春的一句话作为本文的结束语：“我相信，能与凤凰同飞的必是俊鸟。”

立讯精密（7月17日）晚间发布公告称，立讯精密及其控股股东立讯有限公司将出资33亿元人民币（约合4.72亿美元）全资收购纬创资通两家全资子公司100%的股权。
其中，上市公司立讯精密在此次收购中出资6亿。
双方目前已经签署《收购框架协议》，交易还有待监管部门的批准，预计于今年年底前完成。

立讯精密目前和歌尔股份 同为苹果Airpods耳机的代工厂。而纬创（Wistron）从2017年开始为苹果的iPhone手机做代工，是全球仅有的三家iPhone代工厂之一，不过规模要小于前两家富士康与和硕（Pegatron）。
立讯精密此次收购的两家子公司为纬创投资（江苏）有限公司（简称“江苏纬创”）及纬新资通（昆山）有限公司（简称昆山纬新）。其中昆山纬新是纬创唯一一个iPhone生产基地。
立讯精密的此次收购，将使得公司有能力承接苹果iPhone手机的代工，具备重大的战略意义。
但目前尚不清楚收购之后，立讯精密会获得iPhone订单的数量和型号。不过立讯精密很早就已经和苹果就iPhone生产有过沟通。
今年5月，市场传闻苹果建议立讯精密对台湾电子产品外壳厂商可成科技进行大规模投资。不过随后由于可成科技要价过高，立讯精密最终放弃了该交易。
据多家媒体报道，苹果希望通过扶持立讯精密来挑战富士康当前在iPhone代工上的龙头地位。但就目前来看，立讯精密据该目标还有很大差距。
纬创目前代工的iPhone主要是相对老旧的版本，无论从型号代差还是生产规模上都远远不及富士康。广发证券 科技分析师蒲得宇表示，立讯精密将首先对和硕在大陆的iPhone业务造成冲击。

2020年上半年，立讯精密实现销售收入364.52亿元，较上年同期增长70.01%；实现利润总额30.88亿元，较上年同期增长70.05%；实现归属于母公司所有者的净利润25.38亿元，较上年同期增长69.01%。
一季度营收165亿，同比涨83%，净利润9.8亿，同比涨59%；二季度营收199亿，同比涨61%，净利润15.6亿，同比涨76%。半年报同时对1-9月的业绩进行了预告：跟歌尔相比，立讯的三季度预告看起来逊色了不少。然而，必须考虑到：立讯去年的前三季度净利润同比增长74%，今年依然能保持40-60%的增长还是非常惊人的。立讯不是一个喜欢吹牛的公司，要知道，立讯在去年半年报预告的前三季度是50-60%增长，实际是74%，今年一季报预告的上半年增长是40-60%，实际是69%，现在预告前三季度是40-60%的增长，我们完全可以意淫一定会突破上限。1、智能制造智能制造是立讯这几年经常提到的一个概念，在今年的半年报中，我注意到一句话：公司各项业务进展顺利，智能模组不断实现跨产品与跨领域应用；系统封装工艺顺利量产，产品渗透率及应 用范围未来可望持续提升。由于立讯对具体业务布局谈的不多，但结合立讯收购纬创后即将切入整机制造，分众未来肯定会加强产业链的垂直整合。这个跨产品与跨领域的智能模组是什么呢？我猜测可能是无线充电相关模组。2、业绩增长立讯近几年的业绩增长是挺迅猛的，经常都是50%以上增长。个人认为，在立讯布局的智能耳机、整机制造、无线充电、汽车应用等领域带动下，全年保持50%增长是大概率事件。3、四费公司销售费用、管理费用、研发费用和财务费用合计179,042.20万元，同比增长22.19%。财务费用连续两年同比下降，说明公司的有息负债情况持续改善。销售费用增长主要是职工薪酬增加和业绩增长；管理费用增长主要来自于人员薪酬增长；财务费用同比减少30%；研发费用同比增加63%，主要是由于新项目研发阶段投入，由于业绩太好，立讯一直是将研发投入全部费用化的。无论是先期投入或产品迭代投入，为减少企业未来资产摊销成本压力，公司均在 当期进行了费用化处理。历年来，公司研发投入呈现不断上升趋势，2017年-2019年，公司累计研发投入84.33亿元，2020年 上半年实现研发投入25.69亿元，研发投入占营业收入比重持续上升。持续、稳定的研发投入，不仅稳固了公司行业领先优 势和地位，也能不断提高公司面对多变宏观环境的抗风险能力，为公司未来持续快速发展奠定了坚实基础。4、财报指标如果仔细浏览立讯的财报，会表现在关键指标上面，立讯的波动很小，应收、存货、在建，都是很合理的区间，或者说明的比较清楚。我这里最后再提一下关于毛利率的问题，其实立讯在一季报的时候就已经主动披露了毛利率同比下降的主要原因：1、因应公司未来持续高成长的需求，公司在提前的新厂园区建设、团队建设、 新品前期投入相较以往幅度增大；2、疫情期间，公司在人员安全照顾和招募成本、防疫物资投入、防控措施等方面的执行 上阶段性增大了额外费用；3、部分高成长的产品成本结构中料本费占比偏高。基于上述原因，公司产品毛利率水平受到了 一定影响。需要注意的是，歌尔上半年的毛利率改善是相当明显的，如果非要进行对比的话，只能说歌尔的上升空间还很大，而立讯已经做得相当好了。总结立讯的这份财报可以说是中规中矩的优等生，很难找到大的瑕疵，还是例行放一份我的预测吧：维持全年营收和净利润50%增长预期不变。之前在分析歌尔半年报的时候，也提到了可能面对的各种风险挑战，这些风险挑战对产业链的影响大致是相同的：1、中美贸易摩擦加剧2、全球疫情控制不力3、苹果、华为等神仙遭殃，殃及产业链诸小鬼4、其他未知风险