东威科技今年有望千亿市值的大牛股

$东威科技(sh688700)$

备注：本文是从大佬那转来的
前言：
截止本分析报告成已经三周时间，这三周与电池龙头、买方机构、卖方研究员频繁沟通，相关公司也有大量的信息变化，故在原文基础上红字更新，并对竞争格局进行了更深入思考。
结论是东威科技 的确定性进一步增加。
以下正文：
新技术的炒作至少两轮，第一轮概念，第二轮业绩。目前复合铜箔1-100进程中，判断是第二轮股价的爆发点，东威科技设备竞争格局极佳，预期差很大，业绩爆发期，估值安全性和弹性极大。
简而言之，300亿打底，千亿公司。
公司沟通积极，文中数据来自东威科技机构调研，少量来自研报，并充分调研了竞争对手和下游企业情况，上下游和竞争对手数据验证，透明度极高。
由于市场风格的极端分化，东威科技出现了极具性价比的买点。位置非常安全，且弹性极佳，是近年来少有的确定性机会。
即使新能源板块风口不来，东威科技仅仅凭着业绩的爆发，也足以保证在今年回归300以上市值。
可是，最近新能源几个高速增长的新技术分支，得到越来越多的认可，图形也逐渐走出来，包括复合集流体宝明东威、充电桩通合金冠、topcon钧达、受益topcon的银浆帝科、abc爱旭等等。万一这里是今年的新技术分支行情起点呢？
毕竟，上面提到的几个到24年都是增长至少翻倍的细分。
1、当前是行业爆发点：复合集流体从1-100的进程开启。
越来越多的事件催化：
1）宁德匈牙利工厂，有望于6月确定首批、10GW复合铜箔电池的超声滚焊设备订单，之前从金美的产能推算，宁德复合铜箔电池是0.5GW：1-100进程开启
2）宝明科技 互动易回复PET铜箔2季度大规模量产；机构交流预计明年出货量可以达到7~8亿平；突破PP膜工艺，5月送样，宁德等之前青睐PP路线。
3）广汽弹匣2.0复合集流体电池发布，主打安全，子弹扫射不起火。
4）oppo新机采用复合集流体电池。
5）金美宣布扩产12亿平米复合集流体项目。金美作为复合集流体最领先者，宁德包产能。其本来已经在22年底有一轮2.95亿平的扩产正在落地中，这次又更大规模的扩产，其指征意义非常明显。
6）按照宁德的判断：认为复合集流体的大规模产业化是明年年底到后年。
7）比亚迪 、中航锂电（即将）验厂宝明。下游认为送样合格才会验厂资质、条件。
8）其他厂家正在突破：元琛调研表示pet铜箔改进基本到位，等电池厂调整电解液以实现高温循环1800。目前正在全力攻克pp铜箔，预计7-8月份，不晚于3季度送样
以上，都在印证了一个观点：当下是复合集流体爆发前夜，而，由于设备先行一年，当下是设备爆发当晚。
2、东威科技绝对设备龙头，收入利润今年将会大爆发。
扫盲：复合铜箔两步法需要前道设备磁控溅射和后道设备水电镀。
2.1公司复合铜箔设备出货和收入正在大爆发。
卖方认为，平均今年复合铜箔设备今年收入10亿，明年13亿左右。
我们认为公司今年水电镀出货量有望超过180~200台，磁控溅射出货量不低于30台，收入确认可达22.2亿以上。
几个数据：电话会公司表示保守水电镀出货不低于130台；截止到4月26日电话会，出货90多台。22年报期收入确认16台，交货31台。意味着，公司用了不到四个月的时间，出货量达到60多台，月均不低于15台，年化180台。（设备公司产能弹性很大，调研表示22年就具备1天一台的产能；宝明30台，提前2个月交货），这四个月中间经过了春节。考虑后面几个月20多个下游逐渐完成验证后，批量订货，出货有望进一步加速；东威也电话会表示目前框架转正式订单的速度加快，因此估计出货180~200台，是合理推测。
去年给了20多家验证，由于要经过下游调试验证，下游出样品给电芯厂验证过程。所以收入确认很慢。而今年这180~200台必然基本都是批量订单，可以快速确认收入的（宝明、胜利精密 、英联股份 都是10-40台级别的订单，公告），再考虑去年的15台今年确认。合理推测今年水电镀设备确认收入150台（23Q4的出货放在24年确认），150*0.13亿=19.5亿。
关于售价：去年交货的水电镀设备913万/台，产品升级，今年出货价格在900~1500万之间，高价格一定会有更高的性价比才能替代低价格，因此理应是高价格产品比例更高。基于此我们合理假设今年平均价格1300万。

磁控溅射收入：
公司表示磁控溅射今年保守出货不低于30台。按照60%确认收入，价格1500万每台，2.7亿收入。
收入合计：19.5+2.7=22.2亿。
信息更新：1）公司表示目前完全是卖方市场，供不应求。2）公司原则上新订单不接受单订水电镀设备，原则上磁控溅射与水电镀一体化销售。目前公司正在研发两步法一体机，那到时候更可以顺理成章的吃下整个复合集流体设备市场了。
这两个信息说明，大概率公司的目前的月出货量会比前四个月的更多。
2.2公司其他产品线也非常亮眼，有望取得13亿。公司无愧于中国最牛逼的电镀公司
基本盘PCB电镀设备在去年设备市场萎缩期，取得1%的增长。
多个新研设备达到国内或国际领先水平，多个取得上亿订单突破，今年确定收入，今年除新能源板块，其它产品有望取得12~13亿收入。
因此今年收入有望实现13+22.2亿=35亿。
2.3今年收入爆发的一个强力佐证：

这是去年公告的，基本上就是明牌了公司23年业绩会超过30亿。跟zf对赌。对赌成功，好处是，公司用市价的零头拿地（市价116万一亩，实出16万一亩），zf将协助乙方进行相关科技项目、人才、技改等项目申报，并对其高层次人才子女入学方面提供协助。对赌失败坏处最好也是公司将支付拿地差价金，更糟的是影响政商关系，毕竟对于审批的领导而言也是个污点。
当然，也可能有公司借此忽悠zf，但是在东威这里不存在，因为东威的市值体量和营收利润水平，根本没有必要为了一个多亿的土地款，冒这个险。昆山四五十家上市公司，沪电股份 老大，东威科技老二，刘总这个脸丢不起。
最大的可能是，公司预计后面要多交很多税，跟zf来个交换，近乎白得一百多亩土地。毕竟去年只交了7800万税。
因此，如果公司没有信心且没有足够富裕量（比如35亿）不会做出看起来这么离谱的对赌，毕竟收入要增长两倍，两年合计多交2亿的税。
2.4利润暴增
复合铜箔设备出货量的大幅提升（30提升到200）和收入确认的加速，已经收入占比的大幅提升，必然带来毛利和净利的增加，预估复合铜箔设备毛利率从现在的49.85提升到55%（公司明确磁控溅射毛利不低于水电镀），有望带动公司净利率提升到30%。
净利推算依据：公司成本控制能力超强，三费占比很低，并逐年降低，占收入比例从20年13.7%降至22年的11.2%，而今年又处于设备大批量出货期，且由于复合集流体设备完全是卖方市场，在账期、原材料成本和销售费用方面都有很大的优势。
23年利润合计：35亿*0.3=10.5亿。
3、竞争格局分析：具有极大预期差
部分机构认为水电镀的壁垒有限，东威也就有一两年的红利期，目前没有竞争对手不代表将来没有，这是去年就有的观点。当时三孚新科 的一步法也被市场炒过一轮，半年多过去了，现在的情况时，东威的壁垒在被强化。事实上我们认为东威的产品竞争格局极佳。
3.1东威两年内没有对手。
目前竞对情况：
1）三孚新科被下游智立方 取消合同：三孚新科22年一步法的代表标的，与智动力 签订十台销售合同，23年5月8日，由于无法交货，智动力取消合同（参见公司公告）。该公司大概率被行业拉黑，试想目前正处在行业爆发前夕，下游争分夺秒，谁敢来着再踩雷，而且磁控溅射成本一眼高（国金最高算出15元/平米）。
2）道森股份 ，23年4月28日发布磁控溅射一体机，获得订单，预计六月可以交货，交货后用户调试，生产，送样到电芯厂，优化，再送样，就算一切顺利，24年年中才能有确定性结果。更关键的是，磁控溅射一体机pet铜箔成本，道森预估是6元，跟东威的两部法成本3元没有任何竞争优势。道森预计下半年可以做出磁控蒸镀一体机，成本有望降低的4元，还是比东威高。
3）璞泰来 ，中试产品获得用户认可。23年4月公告复合铜箔研发生产基地建设，采用自制设备进行生产，预计年底能一定程度的量产。璞泰来作为复合铜箔产品的厂家，同行会不会采购它的设备，或者它会不会卖同行设备，都是个未知数。就算一切顺利，等明年下半年达产，也要等25年以后再考虑跟东威竞争的事情了。最关键的是璞泰来的独家粘结干法方案，也就是把成本降到3~4元而已（目前说法不一，最高4最低3），对比进口磁控溅射方案有成本优势，对比东威的设备两步法可以降到3元以下并无优势。
最重要的是看事实：
1）目前主流的下游都是批量使用的东威的产品：东威表示下游客户有五种：整车厂、电池厂、铜箔厂、转型厂、基膜厂。前两类不便公开，后面的有宝明、胜利、双星等等。
2）东威的磁控溅射+水电镀技术路线生产的复合铜箔，是唯一进入整车测试的产品。
3.2东威的水电镀设备是在其基石业务基础上，多次迭代成型，壁垒绝对不低。
3.2.1复合铜箔水电镀设备与VCP设备一脉相承
东威2005年成立，用18年时间把VCP设备做到市占率50%，VCP设备是高阶PCB制造的关键设备，逐渐替代龙门设备。
从技术原理上，复合铜箔的水电镀设备跟VCP设备一脉相承，这也是当初宁德找东威做水电镀设备的原因——是的当初宁德找的东威，东威才开始尝试做这个领域。
3.2.2东威的竞争壁垒远比市场认为的要高
可以看一下VCP的格局：
PCB电镀设备行业现状是：发展成熟，国内外重点企业竞争激烈，红海。
可是，东威用了18年的时间证明其在VCP领域的竞争力：市占率逐年提升到50%以上，毛利提升到45.4%。他的竞争对手国内的不成气候，国外有几个：包括安美特是美国凯雷集团 旗下负责表面处理业务的公司，东莞宇宙是香港地区上市公司亚洲联网科技 下属的负责 PCB 电镀设备制造与销售的公司。台湾竞铭的产品主要包括垂直连续电镀设备、黑氧化处理设备、除胶渣化学铜处理设备等。

灵魂拷问：
由于复合铜箔的水电镀设备跟VCP设备一脉相承。那么，
既然东威在竞争激烈的领域都能实现50%的市占率、45%的毛利、超低的销售费用，在取得巨大先发优势的领域，为什么不能享受更大的红利：更高的市占率和更高的毛利率净利率？
既然国内的竞争对手在VCP领域都不成气候，那凭什么臆想会有神秘对手在复合集流体水电镀领域跟东威竞争？
国外竞对由于反应慢，卷能力低，更是无需考虑。
3.2.3生态壁垒正在形成
复合集流体生产最大的特点在于，它不仅不是标准化产品，而且与电解铜箔相比，其设备、材料和工艺壁垒更高。
而工艺的摸索要基于设备和材料，或者说三者要互相结合进行调整，也就是说如果设备变了，工艺也要重新摸索调整。
现在是有二三十家企业正在基于东威的设备进行工艺摸索，电池厂在基于东威设备生产的样品进行测试。事实上，每家下游的每一个突破都在加深东威的生态壁垒。
未来水电镀设备的竞对需要付出远大于东威的成本，需要找复合铜箔甚至电芯厂与其一起孤独长跑。那些在VCP领域不成气候的对手能否做到？
挖人？不敢保证绝对不会，不过，东威成立以来高管无人辞职。
这可以称之为一种生态，在水电镀设备基础上构建的整个复合集流体行业生态（前面论证过目前一步法和不包括水电镀的两步法，成本上和技术上无法跟主流两步法竞争）。
大家都说英伟达 的GPU最大的壁垒在于生态，GPU不难做。那好，东威和它二三十家下游，和下游的下游电池厂，整车厂，也正在构建它的复合集流体行业生态。
3.2.4超强迭代能力是东威的最强壁垒
东威科技是一个技术驱动力 极强的公司，靠的是不断迭代出更先进设备在原有VCP红海行业取得50%市占率，45%的毛利，极低的销售费用。
VCP 设备、水平机、水平镀三合一、陶瓷镀、MSAP 移载式 VCP，不断更新和突破，其中多个品类是全国唯一，部分打破国外垄断。
革命性产品，铜可回收蚀刻设备即将发布（这个产品公司寄予很大期望）。
公司水电镀设备2017年研发，中间升级了多个版本，今年出货的水电镀设备跟去年的相比，速度更快。
当神秘竞对做出竞品时，也许东威早就升级下一代了。
3.3磁控溅射竞争格局，东威后来居上
磁控溅射目前有两类，一类是国外进口4000万每台，另一类国内腾盛、汇成等企业的，整体出货量不超过50台。
多个证据证明磁控溅射的壁垒低于水电镀，比如东威4月份组建团队，10月形成磁控溅射销售。
目前东威可以将磁控溅射与后道水电镀综合匹配，且正在研发一体机，从而实现了两大优势，第一是降低成本，这是可以预见的未来复合铜箔内卷时的巨大优势，第二是降低复合铜箔厂家的调试难度，快速生产出合格产品，还可以防止出现不合格产品时扯皮，类似于迈为交钥匙工程。
目前复合铜箔的爆发前夜，对于进入这个领域的企业是生死时速，由于验证繁琐且周期长（铜箔-电芯-整车），目前已经多个企业实现了突破，其他企业做的慢了，甚至都没地方做验证，所以下游企业更愿意采购东威的一体化产品。因此极度保守预测东威能实现50%市占率。
信息更新：
近期电池厂测试能力有限，已经不再接受其他家设备生产的复合铜箔样品，只接受东威设备生产的样品。这说明，第一电池厂认为其他技术路线太不成熟，第二设备对于产品质量影响很大，是复合铜箔的核心壁垒之一。第三，印证了生死时速的判断，材料厂开始选错了路，都没电池厂给测试。投资就彻底打水漂了。
4、公司成本控制能力极佳
公司一直强调自己是轻资产运营。不是因为采用代工等方式，而是因为公司对成本控制及其严苛。
1）三费占比一直处于逐年稳定下降趋势，22年PCB基本盘所在行业如此之难的情况下，都能实现三费占比进一步下降，毛利净利双升。
2）昆山拿地，跟zf对赌，16万每亩，（昆山23年3月一宗普通成交工业用地价格是116万每亩）。

3）Roe达到惊人的25%，这还是因为22年做了新产品放量的固定资产投资和存货准备，21年更高是27%，可以随便找几个类似公司中，22年，迈为股份 14%，先导智能 22%，北方华创 13%，华海清科 16%。
要知道，25%的roe基于公司的超级产品复合集流体设备还没有放量。今年roe必将新高。
5、长远看，复合铜箔并不是只能用于中低端车和储能，随着技术进步必将渗透率100%。
长远看，复合铜铝箔可以降低成本、提高能量密度、根本上解决热失控。因此具有很大的竞争优势。
1）但是有一种说法是由于过流能力的局限，复合铜箔只适用于中低端车和储能。
可事实证明，过流能力并非不能解决，会增加一些成本。
而且，目前宁德和广汽的复合铜箔电池都定位都是用于高端车。
即使短期暂时成本高于复合铜铝箔，可既然复合铜箔可以从根本上解决电池自燃的问题，增加成本就不推广了么？汽车行业强制标准abs、安全气囊、儿童安全座椅，那个不是提升安全性，但是造成增加成本呢？
将来复合铜箔大概率变为电车和储能行业的强制标准。
2）信息更新：
pet铜箔已经突破1500次高温循环，由于PET耐酸碱能力差些（也耐强酸碱，但是不如PP），而电解液在35度下会分解产生氢氟酸，因此，需要调整电解液的配方，目前pet铜箔需要做的工作已经不多了，等到电解液进一步优化，突破1800之后，就彻底跟电解铜箔一致。
现在需要做工作的更多是电池厂，而不是pet铜箔厂。
而且，下一代电解液，双氟磺酰亚胺锂(LiFSI)电解液热稳定性高，分解物没有氢氟酸。pet铜箔的这个局限就不存在了。
6、铜电镀
铜电镀是个很大的期权，
“理论上铜电镀设备并不局限于应用在HJT技术路径上，TOPCon、IBC甚至PERC技术路径都可以适用铜电镀设备。”罗博特科 互动易。
只不过HJT用银价值量最高（perc3%topcom5%hjt9%），降本效果最显著，所以铜电镀需求在hjt最迫切。
从降本增效角度看，光伏电池片的终局大概率是铜电镀。
公司是国内唯一形成销售的铜电镀设备企业。
公司2代机（280片）给迈为，3代机一台demo给国电投，价格1500万，后续产品涨价。速度8000片。
竞争对手罗博特科，不过认为罗博特科产品价格较高，与东威相比不具备优势。
这部分也是公司在电镀行业积累深度的优势体现。
信息更新：前阵子光伏大会，国电投ppt专门列出了与东威的合同，可见其地位。而且看了下合同，东威有优势：


相当于东威1500万卖给国电投一台半成品，大家一起优化到95%，如果成功了，设备的知识产权全归我，如果不成功，也不用全退款，你就不给我质保金就可以了。
对国电投的合同优势，只能说来自东威的技术底蕴。
同时也会给迈为供货。
又是复合集流体设备的模式，下游一起攻克难关，成了的话，设备成果东威独享。
市场空间，1GW需要铜电镀设备5000万，2026年全球装机量600GW，20%渗透率，也是100亿市场空间。
7、23~25年收入预测
电池安全性作为特斯拉 比亚迪两家巨头被攻击的核心点，电车卷到今天这个地步，复合铜箔比市场想象的渗透率提升大概率会更快。
上周大众电车起火，车内4人全部未能幸免。
英联股份的复合铜箔竟然给上百家下游送样，60多家有反馈不错。这意味着上百家电芯厂都在做复合铜箔电池。
目前随着已经突破良率和性能瓶颈，电池行业巨头宁德，电车行业巨头广汽等纷纷背书，从材料厂突破情况和比亚迪中航锂电纷纷验厂来看，结合宁德对于明年年底大规模量产的判断，渗透率25年达到20%，甚至更高（券商预测普遍在20-40%）是大概率事件。
用更保守的方式重新按下计算器：
25年的产品渗透率：根据高工产业研究院，25年动力电池中国销量1300GW，世界1700GW，储能锂电池中国420GW，世界560GW。合计25年2260GW出货量。按照20%渗透率，约为450GW，每GW复合铜箔设备需求6000万，50%的产能利用率（在行业前期爆产能的时候产能利用率很低）计算。540亿静态市场空间。东威科技水电镀90%市占率，磁控50%市占率。对应23-24年的收入合计可以达到378亿。这个数据较为夸张，后面可以小心求证，如果能够实现一半，189亿，也是一个很夸张的数字：24年收入过百亿，利润破30亿。
26年渗透率达到50%的话，对应2025年东威的收入能达到200以上。
这时候可能铜电镀渗透率也上来了，东威的收入又要叠加铜电镀的大几十亿。
PS：国际能源机构的数据，可以支撑文中产能与产量的关系。

8、估值空间分析
东威科技目前股价腰斩后止跌企稳；
5月9日调研，5月10涨停榜以北上、外资和机构为主；
进化论长期持股。
交银二季度大举增持：根据周五盘后公告，交银低碳基金持股份额达到3.34亿（二季度增持1.3亿左右），持股比例接近基金5%，陆彬管理280亿，持股仓位重合度很高，大概率其旗下其他基金也有类似动作，如果简单等比例计算的话，二季度买入约有5亿左右。
当前PS5、PE16，明年PE个位数，未来连续三年收入利润远超100%的增长，行业龙头，高壁垒的新兴行业设备公司，应该给多少估值？今年给50pe肯定低了。
东威，这个位置和估值具有绝对安全性和绝对爆发力。
9、当下也许是东威建仓的最佳机会
1）pet铜箔基本合格，等待电池厂调好电解液配方，完成1800次高温循环。pet铜箔放量在即。
宝明预计明年复合铜箔出货量要达到7-8亿平。对应着东威的水电镀设备是20亿左右的价值量。如果计划不变，随时要公告大合同了？
算算时间，金美之前2.95亿平的扩产，设备正在交付中？
2）pp铜箔宝明突破，其他竞对突破也在即：宝明认为pp铜箔的壁垒很高。客观情况是设备大家都一样，水电镀用东威的，磁控溅射宝明定制但是没有知识产权，材料是采购上游pp基膜企业，宝明用了半年的时间完成了PP铜箔的突破，并认为完成高温循环后，可以四季度量产。
分析：pp铜箔的壁垒是不低，但是不可否认是，宝明用了半年的时间做出来了，而它21年进入这个行业，工艺knowhow的壁垒到底有多大？能保持一年还是两年？其他材料起家的公司比如元琛、双星等等，有没有希望稍晚一点时间获得突破？
事实上，元琛的调研是，公司pet铜箔可改动的余地已经不大，下一步将全力攻克pp铜箔，预计三季度前出样品。自我评价是第一梯队的尾巴，第二梯队的领头羊。
其实即使别人家都做不出来也没关系（虽然常识来讲不可能），反正宝明和金美都有很大的扩产计划，反正东威的水电镀都是独家供应。
最喜欢东威的地方就是，水电镀的独占地位和强大的壁垒。下游每家都在给东威做事。因为每一家的突破和扩产，都要给东威分一杯羹。无论下游突破节奏如何，是一两家突破，还是纷纷突破，打成一片红海，东威几年内都能分到最大的一杯羹。而下游的每个进展都会给东威设备改进提供数据。当这个行业卷起来的时候，东威又可以通过不断升级设备来获得持续的高毛利收入。
这也是为什么龙头设备公司值得给高估值的原因。
如果悲观一些，不确定的问题就是，下游的进度有很多不透明性，甚至包括宝明的PP铜箔要不要重新做一年的试验，还是如宝明自己所说只需要做高温循环后就能批量？这也是新技术渗透过程中，必然存在的情况。
然而，春江水暖鸭先知，金美的大规模动作，东威科技的设备卖方市场密集出货，行业前三的电池厂频繁验厂。都预示着批量越来越近了。
这个位置也许才是最佳建仓期，如果等到一家一家突破并获得电池厂大订单的消息传出，那时候东威只能追高了。
20230610于北京