风口研报头部国企出版社保持业绩稳健增长！未来AI+教育想象空间大！

$南方传媒(sh601900)$

一、行业背景：弱周期的稳健型赛道
二、公司分析：广东省头部国企出版社，业绩稳健增长，现金流充沛+高分红，主业安全垫较高+有增长预期，Al+教育逻辑顺畅想象空间较大
三、投资建议："强推”评级

一、行业背景：弱周期的稳健型赛道
教材教辅是典型的弱周期稳健型赛道，我们认为稳健本质在于供需双重保障。供给端，教材教辅出版及发行具备较高的区域性行政许可壁垒，保障各公司市场地位及下游客户稳定，需求端主要源于教育的刚需+销售以B端为主(以学校为主体)。进一步从量价拆分看，1)在校人数：出生率传导至在校人数变化具备时滞性，22-24年在校学生基数由04-18年出生率《新世纪 以来出生率高位) 决定，基数韧性较强。此外，我们进一步测算未来各地区在校学生数变动，广东、山东等地未来更具优势。2)人均持有量：教材及评议类教辅持有量由各地政府决定，具备较强刚性；市场类教辅持有量由于高考升学+教育刚性需求，支出波动受宏观影响或更小。3) 价：教材及评议类教辅政府指导定价，价格端刚性较强，同时成本端主要由印刷及纸张成本构成，纸张价格稳定性较强，行业利润空间稳定。
二、公司分析:广东省头部国企出版社，业绩稳健增长，现金流充沛+高分红，主业安全垫较高+有增长预期，Al+教育逻辑顺畅想象空间较大
1、公司概况：广东省头部国企出版社
南方传媒 2009年12月成立，2016年上交所上市，是广东省出版集团以主要经营性资产和业务发起设立的股份制公司。公司主营业务包括图书、报刊、电子音像出版物的出版和发行。印刷物资供应与印刷以及部分投资业务其中以中小学教材教辅的出版发行业务为主从业务类型看，发行业务占大头，其22年营收占比约为 79.64%；从产品类型看，以中小学教材教辅为主，其22年营收占比约为87.82%，构成公司主要收入
2、财务分析：业绩稳健增长，现金流充沛+高分红
营收增长较为稳健，17-22年公司营业收入整体呈上升趋势，21年营业收入为7亿元，同比增长10%。22年公司完成对教育书店收购(同一控制下合并需要追溯调整) ，实现收入91亿元，调整后同比增长6.57%，23年 Q1实现收入22亿元，调整后同比增长6.80%，主要系报告期内所在地区学生数稳健增长、市场教材教辅业务增长等。营收结构看，发行和出版为核心主业。22年公司发行/出版业务收入为70.67/31.52亿元，占比分别为79.64%/35.52%
公司资产质量较好，现金流充沛。资本结构角度，公司20年至今资产负债率维持在40%-50%左右，基本保持稳定，现金流角度，截至23Q1，公司期末现金余额已达31.81亿元，在手现金流充沛，公司分红水平较高且有所提升。2016-2019年公司现金分红率稳定在30%左右，2020年起提升至36%左右，22年分红水平提升至45%左右。
3、业务分析：主业安全垫较高+有增长预期，Al+教育逻辑顺畅想象空间较大
1）Al+教育逻辑顺畅，想象空间较大
公司基于自身的教材教辅资源优势，积极布局Al+教育领域。1) AI听说：AI青少年语言学平台，背靠拥有英语/语文教材的教育社，AI辅助语言听/读/背/默学；2) 花城评测：艺考评级系统，背靠花城社的音乐教材资源，目前已完成广州市第一批37所学校音乐科目测评。我们认为相较于其他AI+教育产品，公司拥有教材教辅背书，与校内学契合程度更高。且与相关教育部门，学校都有良好稳定的合作关系，理论上可覆盖的学生基数或更大此外APP+相关图书的配套或将产生协同，为公司带来较大想象空间；
2)公司主业安全垫高+有增长预期
(1) 预测广东地区未来在校学生数仍保持增长+人均消费水平较高+教育刚性需求，已有业务的安全垫较高；
(2) 外延并购驱动增长。公司22年并购广州教育书店，我们认为也贡献一定利润增量；23年有望收购广州岭南美术出版社及地图出版社，我们预计也将贡献千万级利润增量，展望未来，一方面广东发行渠道与出版社整合仍有一定空间，或可继续贡献业绩增量：另一方面，渠道与出版社的整合有望形成规模效应提升公司市场竞争力；
(3) 内部集约化+专业化经营提升盈利能力，一方面，公司将粤版教材教辅资源统一整合至教育出版社，解决同质化竞争和资源内耗问题，有利于提升出版社经营效率；另一方面，其余出版社将专注一般图书出版及营销水平提升，可期待后续进展。
三、投资建议:“强推”评级
我们看好公司业务增长性。一方面，经我们预测广东地区未来在校学生数仍保持增长+较高的人均消费水平，已有主业预计可保持稳健增长，另一方面，公司也积极进行外延并购贡献利润增量，且外延增长或在未来2-3年仍可持续，此外，公司也积极进行内部渠道及出版社整合与改革，有望进一步提升盈利能力。中短期看好公司主业内生增长+外延提供增量，长期有望受益于拥抱AI。我们预计公司2023/24/25年归母净润分别为12.33/13.61/15.14亿 元，同比增速31%/10%/11%，当前股价对应12/11/10倍PE。采用相对估值法进行估值，参考可比公司23年平均PE，我们给予公司2023年20倍PE，目标市值246.52亿元，对应目标价27.52元，首次覆盖，予以“强推”评级，
风险提示：纸张成本上涨，教育政策变化，在校学生数变化，并购进展不及预期，新业务进展不及预期。

本文不构成任何投资建议，市场有风险，投资需谨慎。