光模块专家交流纪要（涉及
中际旭创、
剑桥科技、
新易盛、
华工科技、
光迅科技、
天孚通信等）
一、光模块总体情况
光模块经历前期的过快上涨的时期后，近期包括龙头旭创有大概十几个点的回撤，那这次回撤也是快速上涨后的调整，这是比较正常的情况，还是要再次强调光模块的投资逻辑。
第一，光模块是AI美国的重要产品，可以看到它基本上是根据
英伟达的出口量来走，英伟达明年的GPU产能，从台湾封装等各方面产品来看，判断会接近400万片。其中光模块对应GPU是强绑定关系，这和别的AI的板块会有很不一样的下游资金来源。
第二，从调研来看，如果按照目前市场产能计算，有可能是非常大倍数数量级的增长，各个产业链上下游产能都在积极准备24年的爆量，包括芯片、封装、设备等龙头厂商都在积极的准备大的爆发，目前的调研来看，产能瓶颈越来越少，甚至可能明年不会出现瓶颈，
第三，我们知道买光模块的核心是买技术迭代，对1.6T的判断可能会比市场乐观，如果按照明年的市场逻辑去演绎的话，业绩各方面包括从产业链的准备情况来看，24年光模块的估值应该是比较便宜的，虽然涨了很多，但是越涨越便宜。
第四，从业绩来看，Q2从龙头来看可能会有部分得到800G的大势，三季度，四季度到明年几个季度，AI 800G的业绩会有高速上升，中际旭创Q2也是超预期的业绩预告。综合下来，光模块在AI里，力度最高，业绩最实，是最有AI业绩的，因为我们知道在A股市场，真正有AI业绩的公司是极其稀缺的，光模块这些公司是最有AI业绩的板块。
二、光模块封装重点公司
整个产业链在AI带来大的网络架构和技术变革的时候，更需要去跟踪整个产业链的情况来做出更加准确的判断，然后算出量，价格，业绩，把产业链做比较深度的跟踪，本篇报告主要聚焦光模块封装领域。
在所有光模块产业链的环节里，其大的规律是越往下游做的越好。比如再往下数通领域和电信领域，这里面的国产化率就非常高了，像中兴、华为等等，在光模块的产业链就是封装环节是做的最成熟的，按照21年的全球份额统计，在21年的时候最大的还是菲尼萨，但是现在来看旭创已经是全球最大的厂商了，另外除了旭创以外，像光迅、海信、华为、新易盛，基本上都是能在全球排到比较靠前的位置，在整个光模块产业链里，封装环节可能是少有的能具有全球强劲竞争力的环节，所以封装环节受益是相对最明确的，表现也是最好的。另外，光膜块已经经历过一轮东升西落的演绎，即早年间还是海外的厂商占据头部的份额，国内的厂商逐步的占据头部比例加大，直到22年全球前十家公司里共有超过六家都是国内公司。
后面报告里面把A股上市的与光模块封装相关的重点公司做了梳理，主要介绍每家之间的区别、未来主要看点和近期边际变化。
1、中际旭创
首先是旭创，报表里面自行划分成了高端和中低速率，核心竞争力体现在高端环节，对于大部分光模块产品是可以做转产的，低速率的设备和高速率的设备之间只要代际差别不是特别大，大体上来说是可以做转产的，在能够做转产的背景之下，旭创的技能策略是集中自己的精锐力量研发，把高速率的光模块尽可能在全球首推，至少是第一梯队，推出最高速率的产品占据高速率市场。这个行业另外的特点是价格每年会有稳定的降幅，所以成熟的产品越往后的毛利率会变得越来越不好，旭创会主动舍弃，把中低速率的产能腾出来去做高速率。所以能够看到虽然旭创每年的光模块价格在下降，但是因为自身工艺提升，同时不断往高速率切，所以能看到旭创的毛利率从长期来看是稳中有升，这也是从中长期来看旭创的核心竞争力所在。这段时间核心关注的是它的800G产品，也是在行业里面率先推出，并且下一代产品1.6T已经在23年展出了，未来在1.6T环节旭创也会引领整个行业，在行业里面占据最头部位置。除了传统的磷化铟材料做的光模块以外，旭创在硅光领域也有自己的产品，其他做硅光的厂商比如说像
博创科技、
铭普光磁也都有自己的硅光模块，中际旭创和其他做硅光的公司很大的区别在于芯片是自研的，这是它在硅光领域强竞争力所在。像400G DR，包括800G的OSFP和QSFP-DD的硅光产品，也都有成熟的产品，未来如果硅光方案是产业趋势的话，旭创也会有很强的竞争力。
2、新易盛
新易盛也是经历了比较大的转型，在历史上最开始的大客户是
中兴通讯，整个业务结构是以电信光模块为主，后面抓住了比较大的发展机遇，就是
亚马逊这家客户，从19、20年开始逐步去导入亚马逊，并且在亚马逊400G里面所占份额越来越大，支撑公司整个的业绩。20年开始快速增长，伴随着亚马逊逐步放量，海外收入占比快速提升，不论是价格还是毛利率海外确实是优于国内。另一方面是公司的数通占比，数通产品的占比也是随着亚马逊比例的提升而持续提升。除了中际旭创以外，有海外大规模供应能力的公司就是新易盛，跟亚马逊有很大的出货量合作，未来如果海外的光模块需求有一部分外溢，中际旭创满足不了，需要补充供应商的话，新易盛大概率会是这些海外厂商的这个首选。并且新易盛也在积极主动的和海外客户进行送样和认证，后面也可能会逐步的突破，形成催化。
3、光迅科技
如果从国内市场来看的话，光迅科技在国内光模块市场里竞争力应该是最强的，并且和其他做光模块封装的厂商很不一样的一点是，光迅做的是光模块和光芯片的一体化整合，今年年底或者到明年，它的高速率的光芯片可能会取得突破，这是光讯科技和其他厂商相比，竞争优势所在。光迅科技的收入结构相比于旭创和新易盛会相对复杂一点，有历史或者定位的原因，光迅科技大股东是烽火集团，终端客户很多都是运营商场景中的客户，有一些在电信骨干网里，可能需求比较少，但又不可或缺的定制化光模块光器件，光迅都要去承担类似于保供应的角色，它都有完整的产品品类和产品矩阵，去做到在电信全环节不会被海外卡脖子。
从财务上来看，公司在电信侧的收入占比相对旭创和新易盛比重比较大，报表里面披露成传输业务，大概在报表占到一半左右的收入，现在来看是不可或缺的一部分收入。传输业务收入是稳健增长，并且毛利率不断提升。另外是接入和数据业务，近几年增速比较快，占到整个产品收入的46.4%，在22年的报表里，接入类产品主要应用场景是应用在接入网的光纤到户，里边包括两个细分的需求，一个是过网接入FTTX相关需求，另外就是无线接入，主要体现是配套基站用的前传场景的光模块。另外AI相关的数据类产品主要包括用在
数据中心的光模块和AOC相关的产品。
传输类具体产品来看，主要有三种品类，第一种是光的传输收发模块，偏长距离的电信的光模块，另外是各种光纤放大器，还有各种的无缘光接线，也是核算在报表里的，未来整个收入情况也是平稳持续增长。
另外一部分是接入和数据类产品，近几年增长比较快，主要看点也是数据，主要受AI的驱动，对于光讯用到的数通光模块有比较大的提升，可能这部分收入占比会有持续提升。
另外是光讯的光芯片业务，它的品类非常齐全，其他光芯片公司可能只是针对于光的发射模块，比如就做DFB、EML这些芯片，都只是把电信号转化成光线号，但是光迅它还做接收器，PD芯片和APD芯片，负责把光信号转化成电信号，是比较全的。
另外是光发射器环节，它不仅是有磷化铟衬底的DFB和EML，除此以外，还有砷化镓衬底做的VCESL芯片也在自研。所以发射器芯片的品类也非常全。此外，传统的光芯片产品也比较全，而且前瞻类产品比如硅光芯片、cpu等方面，公司也都有非常充分的研发储备。光迅在光芯片环节竞争力也是非常强，并且具有前瞻性研发的战略的眼光。
4、剑桥科技
剑桥科技边际上有非常大的变化，并且也得到了资本市场比较强的认可，剑桥之前的业务很多是通信设备相关产品，比如电信宽带终端，无线网络设备等非光模块的产品，光模块也在发展，在19年的时候公司收购了Lumentum，Oclaro在日本的产线，但是之前剑桥报表不理想的部分原因也是因为收购的产线有亏损，业绩没有达到预期，但是经过了多年整合，管理效能提升和改善，光模块的发展逐步进入正轨。从报表业绩也能看出，从去年四季度开始，业绩就出现了比较明确的拐点，二季度的业绩预告能看到公司已经稳定盈利，并且盈利能力稳中有升，和过往的微利甚至亏损形象有很大的改善，也得到了市场高度认可。
剑桥的业务包括光模块、无线接入、有线接入、交换机设备和家庭网络产品、电信宽带终端等，剑桥的无线接入和家庭接入业务更多专注海外业务，所以收入受海外需求影响是比较大的，尤其是海外的电信侧。报表的走势可能和其他的光模块厂商报表不太一致，核心原因在于各自所处的周期不完全一致。
电信宽带业务里有G PON、10G PON、下一代的50级 PON，也都在研发和预研，国内的PON市场相对来说比较卷，毛利率相对低一些，但海外市场PON产品线盈利能力还是相对比较好的，也能给公司带来比较多的利润。另外就是无线接入，包括CPE FWA的无线传输，也都主要来自国外需求。之前海外
5G的宏基站建设和布局不如国内布局领先，或者投入力度不那么大，但是现在海外需求对于宏基站的替代性需求相比国内要多一些，比如卫星互联网，另外室内连接CPE需求也相对多一些。剑桥业绩比较好的原因是因为海外的电信的投入支出处在上行轨道，这一轮关注比较多的主要是光模块业务，剑桥的产品从速率上来看是比较全的，800G的产品从22年开始已经有小批量的供应和出货，另外剑桥光模块的发展战略是加大对LPO技术研发投入力度，LPO光模块的特质或优势在于成本和价格能够有节约，更重要的是数据中心最为关注的功耗，尤其是高速的光模块功耗很重要。LPO能够降低接近一半的幅度。但劣势就是不能有特别长距离传输。优势和劣势恰恰适合AI的需求，LPO弊端在于不仅需要光模块厂商有技术储备和研发预研，更多的是要和交换机公司配套。成本和功耗这方面的优势如果没有，或者没有理论上那么明显，可能和交换机之间的适配就显得没那么有必要。这可能阻挠LPO发展的地方。但是如果LPO真的像理论上能够节约那么多功耗和成本的话，就非常适于AI场景，在AI数据中心会有比较大的推广空间。剑桥科技也是在整个行业里做LPO是处于比较领先的位置，适于LPO的发展。
5、华工科技
今年以来受到的关注度非常高，主要特征是业务比较多元，采取平台+子公司的模式，自己作为一个平台，底下控股几家这个全资子公司，做光模块的是华工正源，做传感相关、
新能源汽车相关的是华工高锂，另外还有在激光领域几家子公司。整个架构和其他公司不一样，应该是跨行业布局最全面的一家公司。今年以来，核心的边际变化在于海外市场拓展可能会有超预期的空间。并且华工在光模块的战略是逐步拓展海外市场，因为过去主要是以国内为主。
收入结构中，光电器件的占比是47.54%，达到了一半。光电器件系列是包括几个元素的，除了光模块业务以外，比较大比例的收入来自于小基站的代工类业务，另外像敏感元器件，即华工高理的部分业务是处于非常快速的增长通道。激光这一块公司整体的阿尔法相对于其他公司还是比较强的，但是因为整个行业平稳发展，所以收入也是相对平稳增长。分业务来看，光电器件板块主要包括有源光器件、智能终端和光学零部件等产品。目前在电信、数通侧都有应用，主要是围绕着5G、F5G、数据中心、
智能汽车、5G TO B五大场景应用，为客户提供智能光连接和无线连接的解决方案。主要产品除了光模块以外，，还包括路由器、光猫、小基站产品。华工科技也有自己的光芯片，参股了云岭光电，在行业里也处于比较靠前的地位。但是不同于光迅团队是自己孵化出来的光芯片产品，华工是以参股方式去投资有光芯片的产品公司。
传感器业务方面，公司是以家电业务起家的，像LG、
松下、惠尔普、西门子、格力、美的等大家电公司都是公司的客户，而且华工在家电温控等传感器的竞争力非常强，市场份额也非常领先。传感器发展逻辑是立足家电，逐步往新能源汽车的PTC和NTC去发展，和
比亚迪这家大客户的关系非常紧密，增速也非常快。一方面是配套的单车价值量逐步提升，另外就是增加集成度和功能性，从原来分开的器件做成整合器件，把温度、湿度以及其他的指标测量整合起来，增加整体价值量。去年也是经历来了高速发展，今年预计也仍然会有比较快速的发展。
另外一部分是激光和
智能制造业务。公司的激光能力也比较全，大功率的激光和小功率的精密激光都有，一个重要的应用场景就是在汽车行业里，包括白车身顶的焊接、汽车保险杠的加工等场景。也推出了光纤激光切割机、五轴的激光切割机等系列产品。在新能源汽车的全铝车身焊接生产线里面量产测试，就是大功率的激光应用。小功率的激光主要是信息激光业务，包括激光全息防卫，还有一些标签的应用等场景。整体来看是处于持平稳定发展状态。
三、问答交流
问：光模块板块的估值中枢在哪里？乐观可以看到多少倍呢？
答：如果单纯去看每轮周期的话，估值中枢是在20倍到30倍，低于20倍就已经处于很低估的位置，超过30倍是比较偏高的位置，中枢是在20倍到30倍范围，可能25倍附近。但是光模块周期性相对较强，主要围绕速率升级迭代展开，所以应该是说在产业上行周期，周期里面相对比较好的位置能够看到多少倍。上一轮的产业周期是400G，发生在20年底，那个时候旭创能够对应到40-50倍，新易盛由于在亚马逊里的份额快速提升，所以能给到的估值是更夸张的，能够给到70-80倍。这一轮来看，处在可能比上一轮更大的周期，因为上一轮只是400G，这一轮是800G的AI周期，所以可能与上轮周期持平甚至可能有更大的上行周期。在估值的方面可以更乐观一些。
问：800G送样的几家公司中，哪些进展会比较快一些呢？
答：首先是第一梯队，中际旭创，还有天孚，天孚主要通过给海外某家大厂，也有一些800G相关，目前在三季度以前能够有直接的800G相关收入的主要是这两家公司，除此以外，进展相对比较快的几家公司包括新易盛、华工、光迅、联特，都是在海外的800G送样里面是比较快的，观察节点建议还是以最终招标的时候，11月附近的时候最明确。建议对于这些有海外送样并且自身实力比较强的公司保持关注，然后到今年年底才能有明确答案。
问：哪家公司的业绩兑现最好？
答：肯定是中际旭创兑现的最好，这个问题也不用避讳，因为在海外核心需求，像谷歌、英伟达等公司都是旭创的直接客户。
问：有人质疑明年800G的光模块有1000万只，云厂商资本开支将会达到GDP的3.2%，因此是不可能的，请问怎么看？
答：这里面有比较大的变化，过往的比如我们拍800G，按照200万或300万支拍的话，那么需求就可以参照过往，比如80%都是由云厂商提供，然后去倒推资本开支，这是没问题的。但这一轮AI不太一样，不仅是给头部公司提供AI场景，其实更多的是提供给中小企业甚至初创公司很多机会，这些初创公司可以利用AI去反超的机会。有一些中小企业在资本开支里的占比会提升，同时像英伟达对外提供AI云服务，有一些初创厂商买不起，比如直接买英伟达自己建设的云服务中兴，也没有划到云厂商的资本开支里。另外国内一些厂商也都提供类似于云算力池服务，有很多公司买来GPU卡，然后提供对外租赁业务。其实都是GPU的需求主体，同时也是光模块的需求主体，但这些明显不是划在云厂商的资本开支里，所以这一轮AI和云厂商资本开支的关系不是直接线性的，所以也并不能由此去倒推云厂商的资本开支。
问：封装环节的光模块三季度的业绩是否会超预期？
答：现在刚到七月底，这个问题没有办法回答。
问：英伟达明年有被客户砍单的可能性吗？
答：个人见解。英伟达在跟
台积电积极协调扩充产能，如果英伟达没有很强的把握，就没有底气跟台积电要产能，如果这一轮要到产能，最终没有达到，让台积电的加工率下来了，那往后就拿不到这方面的资源了，所以从这一点来看，可以推断英伟达对明年的需求信心是比较足的。
问：明年的GPU能拿到多少？能够支持1000万只800G光模块吗？
答：能拿到多少不知道，但是肯定能够支撑到千万量级的光模块。
问：华工科技有什么超预期的地方吗？
答：海外的客户拓展，因为华工给非常多的客户都有送样和认证，这里面超预期的点一个是客户如果给他送样就是给了他订单；另外就是能给他多少份额。这两个部分都是季度值得期待的地方。份额应该是最有可能超预期的点。
问：800g市场空间最靠谱的测算方法是什么？
答：通过GPU整个的市场的需求，GPU和800G之间的比例关系，推算出AI的800G需求，再加上一部分
云计算的800G需求，共同推出来800G的市场需求。
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