研报精华

研报头条精华（

12月
28日）国内防疫放松后哪些会超预期？
研报头条精华——国内防疫放松后哪些会超预期？

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一、国内——国内防疫放松后哪些会超预期？

（一）各地感染人群接踵达峰，免疫屏障或较快形成

各地感染人数增加、医护感染率上升，预计随着感染高峰的到来，重症高峰也将抵达。海南省、江西省、安徽省、浙江省等多地疫情防控负责人透露：第一波疫情峰值在12月底到

1月。

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随着后续经济活动正常化，包括元旦、春运期间社交活动的恢复，可能还会有一轮新的疫情。

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（二）经济底部已过，消费需求或实质性改善

当前，中国经济正逐步走出防疫政策优化的适应期，随着社交距离的缩短和人们出行需求的逐步释放，消费需求将在

2023重新焕发韧性。

年轻人群的消费需求反弹最值得关注。近年来，以80后和90后为代表的年轻群体正逐渐成为消费主力。

从消费场景看，率先迎来感染高峰的区域正处于加快消费复苏的关键期。

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从政策呵护看，中央经济工作会议强调“要把恢复和扩大消费摆在优先位置。多渠道增加城乡居民收入，通过稳定收入预期的方式促进消费。”

随着防疫政策优化，生产生活秩序逐步恢复，居民就业和收入水平提升，居民预期将发生转变，前期压制消费潜能释放的约束性条件不复存在，为消费修复提供充足空间。

（三）服务业快速反弹与居民预期回暖形成螺旋加强

考虑防疫政策的渐次放松，对线下接触式消费、场景式活动的各类约束不复存在，就业和收入预期与服务业形成正向反馈机制，预计服务业有望在2023年修复至潜在中枢位置。

北京和广州是较早调整防疫政策的两大一线城市，服务业均呈现恢复性增长态势。

随着服务消费的场景渐次放开，有助于发挥第三产业吸纳劳动力的重要作用，有助于实质性改善居民对就业和收入增长的预期。

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综合研判，服务业的快速陡峭复苏将与居民预期实质性改善相互加强。

（四）市场信心显著提升，静候牛市重启

消费和服务业的全面复苏核心在于预期的转变和信心的提振作用。

近年来，我国消费规模稳步扩大、结构持续优化，消费新业态新模式快速发展，消费对经济增长的基础性作用持续凸显，最终消费支出占国内生产总值比重连续11年保持在50%以上。
2022年

12月16日中央工作经济会议定调：要把恢复和扩大消费摆在优先位置。增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景。我们认为，信心的提振有助于抬升风险偏好，权益市场也将受益于市场预期的显著改善，同时资本市场的稳定也是市场预期稳定的关键。

伴随着疫情防控政策的优化，2023年中国经济的基本面有望显著缓解需求萎缩的压力，为牛市重启奠定基础。我们判断，经济将逐步向潜在中枢收敛，消费和服务业的修复将更快更强，社会消费品零售总额增速对应也将超出市场预期。建议关注以航空、机场、旅游、酒店、餐饮、免税等板块受益于跨区域人流修复带来的景气度改善，以及与之相对应的困境反转下的投资机会。

来源：浙商证券 -夺回失去的牛市系列研究之一：国内防疫放松后哪些会超预期？

二、策略——等待短周期拐点，看大安全、疫后恢复与产业升级

（一）策略研究框架：发现主要矛盾指引投资方向

我们的策略研究框架，是将众多动态的市场因素，归纳至政策面、技术面和基本面三个维度，通过因素之间的纵向比较，发现特定阶段的主要矛盾；再通过不同维度之间的横向组合，揭开传统策略神秘的面纱：市场认同度高的方向，即投资阻力最小方向（即，多数资金投资方向）。

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1.三维度分解2022年A股市场

首先通过对2022年市场回顾，剖析市场内在动因，理解三维度因素如何左右市场。

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比较显示，A股2022年整体特征为：

2次下跌时间都是

4个月，最低点基本相当，4月低点的是2863点，10月低点的是2885点；2次反弹时间长度在2个月左右，高点下移。

对2022年A股市场波动，从政策面、技术面、基本面三维度分析。

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2.对2023年展望
对2023年纷繁复杂的市场因素进行归纳，探索2023年经济发展将面临的主要矛盾。
2023年，国内外最大事件梳理：

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（二）政策面，政治周期先行，引领经济周期
1.短周期是2023年关注重点，新旧交替

在中国，政策面一直是A股市场发展的根本动力（即政策市）。

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短周期主要参考PMI、10年期国债收益率以及PPI
与CPI剪刀差之间的运行规律。
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我们期待的2023年新周期，将缺乏疫情初期的政策大力支持，相应高度可能难以达到2021年初的状况。不过，政治新周期在2023年初的两会启动，之后将给予经济周期以强大推动力。

综合而言，2023年短周期启动时间大概率在二、三季度。同时，国内疫情政策已开始调整，可以根据放开后疫情变化，合理调节，推动经济发展。
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2.短周期比较，2023年类似2012年历史数据比较来看，2023年的短周期环境最相似的是2012年：分别是2008年金融危机和新冠疫情导致的一轮周期的尾声。
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数据显示，2012年自老周期结束到新周期开始，偏上游的有色金属上半年即强势；另，银行、非银金融、房地产以及房地产相关的建筑装饰、家用电器，在新周期起始阶段一直受资金关注；医药生物、公用事业等板块，处于中游偏上位置。另，计算机、电子、传媒等TMT相关板块，也在2012年2月和8月有所表现。

（三）技术面，内强外弱，震荡攀升
1.技术面长期，与历史比较，2012和2019的启发
与历史比较，2023年周期直接连接异动周期，预期相似的是2012年。
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2019年全年强势的是：TMT相关的电子、计算机，消费相关的食品饮料、家用电器、建筑材料、医药生物，以及军工、非银金融，等等。
2.技术短期，2023年流动性相对宽松

流动性是A股市场的生命线，从国际、国内视角着手，最终落实到对2023年国内流动性的预测。
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国际流动性方面，海外通胀压力持续上升，多国家持续加息，全球货币政策逐步收紧。
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国内资金方面，未来居民资产流向包括公募和私募的含权理财，是大势所趋。
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我们预测公募基金增速反弹，在于看好2023年个人养老金的发展。
2022年的私募基金净资产增长状况与公募资金类似，也处于乏力状态。我们预计2022年增长在3%以上，2023年私募基金继续保持上升势头，绝对值增加10000亿元左右。
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此外，2022年是资管新规第一年，银行理财子公司已在理财市场发挥重要作用。
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2023年A股市场资金需求方面，主要来自股权融资和限售股解禁需求。
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市场资金需求的另一个主要方向是限售股解禁。2023年全年解禁规模约4.18万亿元，低于2022年的4.84万亿。
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3.A股2023年震荡上行

目前全A静态市盈率在17倍左右，处于2011年以来29分位数附近。
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4.PE百分位反应行业热度

行业当期PE值在阶段时间的百分比位数，一定程度上反应了市场热度。
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（四）基本面，A股盈利增速筑底等待反转

基本面分析，也分为长期和短期。
1.基本面长期，看行业生命周期位置

基本面长维度，主要从行业发展的生命周期以及相应特征来分析。

基本面的另一个主要研究方向是成长性。
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目前，在申万一级行业中，没有行业整体处于成长期，但子行业成长性特征明显。
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2.基本面短期，看行业净利润

基本面短期维度，主要从财务指标着手，净利润以及ROE是常用指标。

就盈利周期来看，A股此轮周期自2020年二季度启动上行，2020年第四季度达到盈利周期的高点。
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我们预期工业企业利润总额将在2023年出现上行拐点，这也将是短周期筑底的重要标志之一。

（五）三维度逻辑组合+行业轮动，推衍投资方向
1.三维度推演方向：大安全+疫后修复+产业升级

（1）大安全：军工、信创以及粮食安全
1）国防安全助推军工快速发展

军事安全方面，持续增长的国防投入是国防军工行业持续发展的基础。
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宏观角度，军工行业是少数能够获益于长周期萧条阶段的板块，大国兴衰交替，不确定性增加，加快装备更新换代和加强练军备战，提升战略威慑力是我国的必然选择。

中观角度，军工行业偏政府主导、逆经济周期属性较强，需求扩张背景下优质企业的发展具有一定确定性。
2）信息安全 给予信创极大发展空间

信创，是我国信息安全的重要抓手。在我国目前大力发展数字经济 的背景下，信息安全的重要性尤为突出。

当前全球大环境迫使提升信创领域投资。

在内外部环境的共同作用下，信创成为我国现阶段科技领域发展的重要主线。

3）粮食安全给予信创极大发展空间

二十大报告强调总体国家安全观，而粮食安全是国家安全的基础。

目前，我国的口粮相对安全，稻谷、小麦等口粮进口依赖度较低，但大豆对外依存度较高。

要实现种业科技自立自强、种源自主可控是深化粮食安全进程的必由之路。

现阶段主要发力方向是加快转基因育种技术进步以及商业化。
（2）疫后修复，看好房地产产业链以及旅游相关板块

自2020年爆发新冠疫情以来，国内线下面对面业务模式为主的产业受到极大制约，旅游、航空等行业首当其冲。
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1）房地产2023年大概率超跌反弹

房地产，在2020年新冠疫情初期快速反弹，成为2020年二、三季度经济快速修复的重要力量来源。
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我们预期2023年房地产行业在政策支持下，有望获得极大恢复；且2022年大幅下滑，2023年的比较基数也相应较低，预期2023年房地产投资同比增速有望转正，达1%左右。建议关注：第一类，具有信用优势的优质央企和国企；第二类，关注主业稳健，有望在地产融资政策调整后，有望率先获得金融机构重点支持的优质房企。
2）旅游、航空等板块2023年将受益于疫情防控政策调整

旅游与相关板块方面，2023年将受益于国内防疫政策的快速变化。

疫情期间，我国旅游领域已出现一些变化，短视频和直播旅游逐步取代传统图文旅游传播，推动流量从客源地向目的地转换。
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航空业领域，2022年受疫情影响，国内航空机场公司整体利润大幅下行。
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就国内国际航班订座量累计数据来看，2022年累计数据的大幅下滑，已接近2020年疫情爆发初期的水平。若2023年疫情放开，反弹的空间巨大。
（3）产业升级，还看智能制造、新能源以及其他绿色产业
1）产业升级，加速制造业数字化进程

产业升级，根本路径在于深入推进制造业企业数字化改造，坚定不移发展工业互联网，智能制造，引导制造企业借助工业互联网实现数字化升级，全面深化生产制造、经营管理、市场服务等环节的数字化应用，加快数据驱动与工业行业知识相结合的智能化转型。而以工业机器人 为代表的智能制造板块已成为产业升级的主要抓手。
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2）新能源也是产业升级重要方向

产业升级的另一个重要方向是新能源，也是我国能源改革的重要方向。新能源领域，除电动汽车板块外，风光等可再生能源我国已处于全球领先地位，也已连续数年被市场重点关注，我们将目光转向新能源后周期的储能领域的机会。
3）新材料是产业升级的基础，炭化硅发展空间广阔

碳化硅是第三代半导体材料，具有非常优越的性能，是功率器件的重要原材料。在我国快速抢占新能源制高点的背景下，新材料领域成为可能被“卡脖子”的薄弱环节，碳化硅等先进材料面临极大的发展空间。
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以碳化硅晶片为衬底，通常使用化学气相沉积（CVD）方法，在晶片上淀积一层单晶形成外延片。
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2.行业轮动理顺三维模型的次序

行业轮动，是市场资金逐利的表象。其本质是资金追逐高盈利行业，并参考具体行业估值状况，的综合结果，是动态的。我们努力还原其在历史衍变过程中的具体状况，深入理解行业轮动的本质。

我们主要通过从净利润增长和 PE百分位二个维度建立的行业轮动模型，推衍市场热点变换规律，探寻2023年重点行业。
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就月度行业轮动来看，多数行业居前时间在1个月左右，但也有部分行业热度时间超过1个月，形成连续2至3个月涨幅居前现象。
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在具体分析行业轮动时，结合当下影响全球资本市场的最重要因素美国加息，我们参考美国2015-2018年加息时期中国全A市场走势，2018年10月-2019年初的市场与当下背景类似，属于加息末期。

我们以2022年12月行业轮动为基础，结合对2023年国内政策环境宽松、国际环境恶劣，以及A股市场大概率处于宽幅震荡筑底过程的综合判断为基础，推演2023年A股行业轮动的大致方向。

同时，考虑到通常第四季度会提前反应下年热点，我们考虑因素：
1）12月重点行业所处区域为2个行业在第一区域，2和行业在第二区域：重点行业分别是：纵坐标极高的房地产和商贸零售，估值相对低位+增速在30%附近的食品饮料和美容护理；2）2023年轮动判断是依据一级行业的3年期PE百分位；3）推演2023年可能的重点行业是：第一类：房地产、商贸零售、农林牧渔、社会服务以及综合；第二类的计算机和纺织服饰；第三类的国防军工、电力设备以及有色金属。
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根据2022年12月31个申万一级行业净利润增长率和3年PE百分比的综合结果，2023年三类重点标的状况如下：
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在三类标的中，可以按三维模型的结论进行分类：符合我国2023年疫后修复，扩大内需的政策方向的相关行业：房地产、商贸零售、纺织服饰、社会服务、综合；符合大安全类的军工、计算机、农林牧渔；符合产业升级的电力设备，等等。

而选择有色金属，则是考虑到新周期若在2023年内上拐，上游板块有望再次启动。当然，有色金属相关的大宗商品目前还处于低迷状态，即使启动，大概率也要到2023年下半年了。
（六）投资建议

我们判断2023年处于新老周期交替的拐点区域，经济基本面会有显著改善。A股市场主要焦点将集中于：二十大重点突出的安全领域，军事安全、信息安全；疫后修复角度的房地产、受疫情影响的旅游航空等等行业；产业升级角度，在我国现阶段推进高质量发展的背景下，智能制造、新能源相关的储能以及相应的碳化硅等新材料具有显著的发展空间。

来源：湘财证券-2023年度A股投资策略：等待短周期拐点，看大安全、疫后恢复与产业升级

三、国际——2023年美国通胀会快速回落吗？
（一）预测通胀是否有意义？
12月份CPI的超预期下行和议息会议上的加息放缓，使得市场交易明年衰退以及降息的预期越发强烈，10年期美债利率较11月高点一度最大下行80BP。然而，如果我们回顾12月份鲍威尔在议息会议上的表态，不难发现，美联储维持了过往几次议息会议的一贯论调，70年代大通胀时期的“惨痛教训”告诫美联储不要过早进入降息周期，这显然与市场交易的逻辑有所违背，那么市场目前的交易逻辑是否空穴来风呢？
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历史上来看，美联储的前瞻指引或是市场的一致预期并不准确，那么预测通胀是否还有意义？

我们对于这个问题的答案是，逻辑比点位重要。

因此，对于通胀预测而言，重点并不在于“测得准”而在于能够对通胀演绎路径进行推演，以观察通胀回落的逻辑是否出现预期差，这也将决定美联储加息的“终点”。本期报告我们将试图搭建一个对2023年美国通胀的分析框架，并提供一个我们对于2023年美国通胀的“基准预期”。
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（二）条分缕析2023年美国通胀
1.如何拆解美国通胀？

当我们在谈论通胀时，我们在谈论什么？这使得PCE能更好反映美国居民面对的实际通胀情况，也是为什么美联储货币政策的执行目标一般锚定PCE。

但是，预测CPI更简单也更具有实操性。
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我们该如何预测CPI？因此，我们认为还是要从目前美国通胀的核心矛盾出发，根据逻辑来拆分子项。
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对此我们将CPI按照大类进行如下拆分：
1）核心服务：房租、医疗保险、公共交通、其他核心服务。
2）核心商品：二手车及新车、其他核心商品
3）食品和能源。

就核心通胀而言，房租、医保、公共交通、新车及二手车在2023年回落的确定性较强。而2023年通胀回落的最大不确定因素在于其他核心服务项和其他核心商品项。

以上两点也将是2023年影响核心通胀回落最大的不确定因素。
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2.核心服务价格测算
1）房租项将是2023年拉动核心通胀下行的主要变量之一。
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在具体预测上，房租项又可以进一步拆分为住所租金和业主等价租金，在CPI中权重分别为7%和24%左右。

结果显示，住所租金和业主等价租金将于2023年末分别回落至6.4%和5.9%水平上下。
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2）医疗保险服务在核心项中占比不高，但将是2023年拉低核心CPI的另一大核心科目。
根据我们测算，2023年末，CPI医保项增速或将回落至-30.8%水平上下。
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3）公共交通项与能源价格高度相关，2023年也将对核心CPI形成一定拉低作用。

结果显示，中性假设下，2023年CPI公共交通项增速或将回落至-5.3%水平上下。

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4）其他核心服务项价格将是2023年核心通胀最大的不确定因素。

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未来其他核心通胀的演绎路径取决于两大变量：失业率能上行多高以及居民通胀预期能否下降。

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结果显示，中性情景下，其他核心服务价格或将回落至3.5%上下水平。

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3.核心商品价格测算
1）新车和二手车价格将出现比较明显的松动。

结果显示，2023年末二手车价格增速或将回落至-12.4%水平上下，新车价格增速或将回落至3.1%水平上下。

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2）其他核心商品价格大概率也将维持继续回落态势。
结果显示，中性情景下，2023年其他核心商品价格同比增速或将回落至3%水平上下。

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4.食品、能源价格测算
1）食品方面，可以考虑用CRB食品指数作为CPI食品项的领先指标。

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2）能源方面，我们进一步拆分为能源商品和能源服务。

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（三）美联储货币政策怎么看？

纵观核心CPI各子项价格在2023年的演绎路径，不难发现，基本上所有子项价格都会在2023年出现较大幅度松动，但是正如我们在前文所分析的，其他核心商品项和其他核心服务项是2023年美联储“抗衡”通胀最大的两个变量，整体来看存在内外4大风险：

内部风险：1）美国就业市场会否出现明显松动；2）通胀预期会否出现进一步回落。这两点将直接决定其他核心服务价格回落的幅度。

外部风险：1）全球供应链能否如期改善；2）会否出现地缘冲突升级，导致能源商品价格进一步走高。这两点将影响核心CPI中的公共交通价格以及其他核心商品价格的“降温”路径。

这或许意味着核心PCE或许也将回落至该水平上下，仍旧高于美联储长期2.0%的通胀目标，使得美联储或许很难在2023年开启降息操作。

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来源：国海证券 -2022年海外经济观察系列（九）：2023年美国通胀会快速回落吗？

四、行业
（一）国金证券 -电子行业2023年半导体设计：复苏与换挡

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（二）首创证券 -2023年农林牧渔行业策略报告：拥抱养殖链，寻金新成长

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（三）东海证券 -2023年银行业投资策略：在逐渐清晰的底部寻找增长潜力

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