2022.5.3 金先生说汇率

金先生说汇率

各位老铁，明天假期最后一天了，休息好了吧？五四青年节，奋斗节，可以干活了。先把汇率的文章发上来。之前的文章写得太专业，不适合大多数老铁阅读，重新写了一篇。

从4.19开始，人民币快速贬值，截至4.29日9个交易日贬值3.85%，2835个基点。前5个交易日就贬值了3.06%，2090个基点。4.25盘后央行公布，自5月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点，即外汇存款准备金率由9％下调至8%。4.26、4.27调整两天后，4.28再度贬值650个基点。这个贬值幅度和速度都是非常罕见的。这也是这段时间宏观上最重要的边际变量，需要重点关注。

先说结论：
这次贬值，可能是我国央行顺势而为的有意被动性贬值。在中美利差收窄，美联储加息50BP在即，国内疫情对经济影响严重，出口大幅走弱的背景下，人民币贬值短期有利于出口。但是如果形成持续贬值预期，则反而会继续抑制出口乃至整个人民币资产，破坏金融市场稳定。人民币贬值这次是希望一次快速贬到位，如果不是这样，会对接下来国内的经济，包括出口、投资；金融市场包括股市、债市、汇市都产生巨大影响。

先用大白话解释下原因：
假如去买猪肉，现在12块一斤，如果商家说降价大甩卖，变10块一斤，那大家都会去抢，但如果大家都认为还有跌价的可能，那都会再等等。对于海外的消费者或者投资人，买中国的商品或金融资产也是如此。人民币快速贬值，导致短期人民币计价的商品或金融资产便宜了，会加大需求，但是如果大家预期后面还要持续贬值，就都会先观望，商品和资产就没人要了，会进入一个价格不断下跌的恶性循环。

下面再详细的说说这个问题。

一、此次贬值的原因是什么？
首先，国内疫情影响了生产和供应链，从而拖累经济和出口。这是基本面上的原因，也是最重要的原因。

出口是外汇的最重要、最长期的支撑因素。出口企业获得美元收入，回到国内兑换成人民币，这就让国内保持充足的美元，外汇储备不断增加，对人民币形成强有力支撑。反之，如果出口下降，贸易顺差减小，造成美元稀缺，就会推动美元升值而人民币贬值。

3月以来的本轮疫情，和以往核心不同在于，之前影响的是消费和投资，这次影响到出口；之前影响需求端，这次影响工业生产，也就是供给端。上海封城时，网上流传一份德国在华商会主席写给我们副ZL的信，认为封城措施将极大伤害德国在华1500多家企业的供应链，会造成很多生产活动停滞和订单流失。但是我们本着对人民负责的态度，坚持动态清零的防疫政策，这确实伤害了生产和出口，造成出口订单流失，而且很多是永久性的，其中越南是最大的受益者。

此次贬值，就有增强出口产品竞争力的意图。

其次，美元指数 大幅走强。这是最重要的交易性因素。
这里先解释一个概念，什么是美元指数？美元指数分为狭义和广义两种。狭义美元指数，就是一般我们常说的美元指数，是美元相对6种货币（欧、日、英、加、2瑞，瑞士、瑞典）的价格，这个指数一般反应的是外汇市场的交易价格。广义美元指数，是美元相对26个其最大贸易伙伴货币的价格，这个指数反应的是贸易、实体经济层面的交易价格。是美联储制定货币政策时最主要的参考指标。

汇率是两种货币或多种货币的相对价格，人民币汇率主要是与美元挂钩，当美元指数大幅走强时，人民币就有贬值压力。3月以来，美元一方面因自身加息预期，导致美元本身升值。另一方面，狭义美元指数对应的日元大幅贬值，3月以来贬值14%，推动美元指数走高，一度突破103。强势美元下，基本所有国家货币都面临贬值，只是程度多少。人民币前期已经算是非常强势，但是也面临越来越大的贬值压力。

再次，中美利差收窄甚至倒挂，是此轮贬值最主要的诱因。
前期，大概在4.7日左右，我们就提过中美利差即将倒挂的问题，指出这将对市场造成重大影响。4.10还专门写了篇文章，虽然说的是降息，但也再次提了利差倒挂会对市场造成一系列后果。那时候一堆分析师、大V、老师们都在扯，从“历史上看，利差倒挂对国内金融市场影响有限”。现在看指数这段时间跌了多少？

本轮汇率贬值，是由离岸人民币率先贬值带动的。这里再插一个知识点，由于我国的外汇是受管制的，所以形成了在岸（国内交易）和离岸（香港交易）两个市场。离岸市场受管制较少，对中美利差倒挂率先做出反应，真实反应贬值预期，外管局看到这种贬值压力，顺应市场，下调人民币中间价，推动在岸人民币迅速贬值。

但是4.25盘后央行出了降低外汇存款准备金率的政策，不是要阻止人民币贬值，而是要切断人民币持续贬值预期。（再回顾下前面买猪肉的例子）是向市场表明，我们工具篮子里的工具还多，超出合理贬值范围，我们有足够能力干预。

二、汇率是什么以及是如何决定的？
如前所述，汇率是两种或多种货币之间的相对价格。对于汇率是如何决定的，主要介绍三种常见的理论。

（一）购买力平价理论
举例来说，一杯星巴克 在国内35人民币，在美国5美元，那美元：人民币的汇率就是7。再比如，一辆特斯拉 在国内卖26万人民币，在美国卖4万美元，那美元：人民币的汇率就是6.5。为什么会存在这种比率？这是由两国的生产效率及资源禀赋决定的。两国货币总体上的汇率，理论上就是所有这些商品加权后的相对价格。

这个解释汇率决定的理论，就叫做购买力平价理论。很多学者，像林毅夫，很早就在说，如果用购买力平价计算，中国的GDP2013年就超过了美国。

但是购买力平价理论，并不能完全解释汇率决定因素。因为这个理论假设两个国家商品是完全同质的，并且运输成本和贸易壁垒都很低，这在现实中是难以实现的。而且还有很多商品是非贸易品，没法进行交易。因此就有了另一个解释利率决定的理论：

（二）国际收支理论
简单来说，这个理论说的是：如果一国保持贸易顺差，别人对你的商品需求多，你对别人的商品需求少，那货币就会升值。反之，如果长期贸易逆差，货币就会贬值。（美国除外）

如果别国对本国的商品需求多，则本国可以通过出口获得更多美元，本国市场美元充足，则其价值有贬值趋势，就会推动本国货币升值。反之，如果本国对别国商品需求多，就会消耗本国美元，造成美元因为紧缺而升值，从而推动本国货币贬值。

这个理论可以解释，为什么这一轮美元升值，最扛揍的是资源型国家，如澳大利亚，加拿大，其次是贸易顺差较大的国家，如中国、韩国、新加坡。日本是由于自己仍然采取无限量宽松货币政策，在美元走强周期下，自然贬值幅度最大。其他贸易逆差国也都贬值幅度较大。

（三）利率平价理论
第三个解释汇率决定的理论，是利率平价理论。

首先，要搞清利率与汇率的区别。利率是资金的内部价格，汇率是资金的外部价格。两者本没有直接联系，都是由一些其他自变量所决定的因变量，但是因为“利率平价理论”的存在，两者之间在结果上有一定联系。

这个理论假设，资金会在不同国家资产进行套利。一笔投资，购买本国的资产和购买外国的资产，获得的收益从长期均衡的角度应该是相等的。有个公式：本国利率=外国利率+外国货币的预期升值率。简单说就是，如果本国利率5%，外国利率3%，我还愿意去投资国外资产，是因为预期外国货币还有2%的升值率。

今年之前，美国的利率显著低于中国，假设那时候美国利率2%，中国利率5%，美国人跑到中国来投资好理解，可以挣到的收益是3%的利差+人民币升值预期。这个3%，很大程度上就是风险补偿。因为市场认为，中国作为新兴市场，资产的风险要高于美国，中国的资产有更高的回报率，是对更高风险的补偿。那为何中国还要大量持有美国国债呢？这就不完全是从收益角度考虑的，更多是从外汇储备安全角度考虑。

而现在，美国利率大幅上升，中国利率还在下降，假设都是3%甚至中国利率比美国还低了，那国外投资者为何还要投资中国资产？投资美国的不是更好吗？收益差不多，美债还风险更低。所以今年2、3月两个月，外资已经抛售了1650多亿的中国国债，大幅抛售中国资产必然会带来人民币的贬值压力。

这个理论有个隐含的假设，即资本是可以在国家之间快速流动的。由于我国还是实行的一定程度的外汇管制，这个假设于我们并不完全成立，所以这个理论的解释效果也有局限。但是对于发达经济体，如欧元、英镑、日元，则有非常好的解释力。

什么是三元悖论或者不可能三角？
说到外汇管制，有一个很著名的“三元悖论”可以了解下：说的是一个经济体，在保持汇率稳定，资本自由流动，货币政策独立性三者之间，只能任取两者，不可能三者兼顾。中国采取的是独立的货币政策和汇率稳定，从而牺牲了一定的资本自由流动。这是完全符合我们当前实际情况的，防止外资大进大出，对我们的金融体系造成冲击。

三、人民币汇率后续会如何？对经济、金融市场有何影响？
（一）人民币后续走势
中长期来看，上一轮人民币的升值周期，自2020.5.27日7.1765开始，到2022.3.1日就结束了，最高到了6.3048。升值14%左右。接下来的至少1年时间，人民币会进入贬值周期。这很大程度上是由美元的加息周期决定的。

中期来看，人民币的贬值压力不减。贬值节奏取决于国内复工复产和稳增长的节奏，以及出口的恢复情况。如果国内疫情能够尽快得到控制，生产、物流能够完全恢复正常，出口能够重新提振，将对人民币形成支撑，否则还有继续贬值压力。

短期来看，本轮贬值还没有结束，单从技术形态看，大概率要破6.8，极端情况有可能破7，取决于央行是否直接出手干预市场。

（二）对经济、金融市场的影响
1、对经济影响
人民币贬值有助于出口。一是产品价格降低，会更有竞争力，二是能改善出口企业结汇现金流，出口获得的美元可以兑换更多人民币。但是不利于通胀，尤其是输入性通胀。美元计价的需要进口的大宗商品及其他必需品都会变贵，价格可能传导到国内下游。亦不利于外商投资，本币走贬的国家，投资回报率都会下降。

2、对金融市场影响
首先是汇市。短期影响最大，但是一旦汇率重新达到均衡位置，持续贬值预期被斩断，影响就会减少甚至消除。

其次是债市。影响范围最广，周期最长，未来一年债市估计都难有行情。

最后是股市。外资直接流出在增加，但是并不大，3月初到4月25日，共流出480亿人民币，属合理范围。但是想要转为净流入，难度也很大。所以赛道股、大盘指数接下来仍会受到压制。

节前的两根大阳线，基本确立了指数底部，后面仍是震荡为主，不会走单边。美股纳指已经跌破前期平台以及120周线，道指也基本快破前期平台，今年大概率都会以调整为主。A股要想走出独立行情，可能性很小。

最后总结：
1、人民币汇率升值周期结束，进入贬值周期。预计中短期（3-6个月）下限为6.8-7.0左右。

2、人民币贬值利于出口，但是不利于控制通胀及外商投资。

3、人民币贬值对汇市影响是短期的，对债市影响是长期利空的，对股市影响暂时更多是情绪性的。