5月投资方向

观点：

因素阶段性告一段落。在一季度景气度不改的情况下，部分赛道拥挤度和估值回落至低估区间， 具备一定吸引力。

中央以高规格会议讨论基础设施建设问题，基建投资的逻辑将从短期延续至中长期，对基建投资 的持续性乐观。

经济基本面仍承压，推动消费的逐步恢复对稳定经济具有重要意义。

针对5月行业配置，我认为可以关注3条主线：
一，稳增长，以老基建为代表的中国交建 、山东路桥 、安徽建工等标的。
二，高成长，以芯片、新能源等高端制造业为代表的中环股份 、复旦微电 、藏格矿业 等标的。
三，拉内需，以白酒、医美等消费为代表的贵州茅台、山西汾酒、舍得酒业、爱美客等标的。

疫情拐点已现

3月以来，国内爆发的新一轮疫情，多地管控政策趋严之下，实体开工复产和下游终端需求均遭显著拖累，当前，在区域性封闭持续一段时间后，当前华东地区新增病例连续多日下降，疫情形势向下拐点基本确立。

上图：全国总新增确诊/新增境外输入确诊趋势

上图：上海北京新增确诊/无症状感染者趋势

复产复工下制造业弹性佳

从区域性疫情扩散的维度出发，本轮疫情对汽车制造产业链的负面影响大。长三角地区是全国制造业聚集地，从上海市工业总产值分布来看，汽车制造相关产业链的占比接近20%。本轮疫情扩散及疫情管控区域主要集中于以上海为中心的江浙沪区域，供应链受阻引起的零部件短缺，将导致部分汽车制造工厂被动停工——整车产量下滑的同时，也降低了上游汽车零部件的需求。根据历史经验，受疫情影响最严重的行业，疫后的短期反弹幅度最大。
美国GDP的核心增长动力强，短期经济有韧性美国经济尚未衰退和滞涨 这次环比增速主要受到净出口（贡献-3.2%）、私人库存（贡献-0.84%和政府支出（贡献-0.48%）的拖累。而对于美国经济增长起主要拉动作用的个人消费支出则贡献1.83%，较2021Q4的1.76%继续稳步提升，私人固定资产投资贡献也从0.5%提升至1.27%。整体来看，美国一季度GDP 环比超预期下滑属于“暂时性衰退”，下半年美国通胀可能有所降温、美国经济下行压 力或更加凸显，美联储政策需要保持一定的灵活性，在必要时放缓紧缩节奏。

上图：2022 年一季度，美国私人投资、净出口对GDP 环比增长的拉动明显下滑

先“冲刺”再”喘息”，美联储加息靴子即将落地

近期美联储主要官员频繁鹰派表态，推升了市场加息预期：CME 联邦基金利率期货隐含的全年加息预期达到10 次，5- 7 月的三次会议上可能各加息50bp。但上半年冲刺式加息之后的政策路径仍面临较大不确定性。基准情形下，美联储 将在上半年开启“背靠背”加息，在未来两月分别加息50bp，将联邦基金利率目标区间升至1.25-1.5%，下半年“喘 口气”后视经济与通胀表现择机加息2次左右，全年加息7次175bp。事实上，通过展现激进的加息态度，是美联储低成本管控通胀，同时避免“硬着陆”的高效手段。次贷危机后，预期管 理逐步成为美联储重要的货币政策工具，可以达到“四两拨千斤”的效果，
央行设立科技创新再贷款，稳增长思路多元化。
科技创新再贷款支持范围包括“高新技术企业”、“专精特新”中小企业、国家技术创新示范企业、制造业单项冠军 企业等科技企业，可以看出，本轮货币政策重心在信用端。科技创新再贷款、普惠养老专项再贷款等工具创新，鼓励 部分中小行下调存款利率上限，皆指向引导机构加大对实体支持、降低融资成本等。应对有效需求不足，财政政策主 动释放需求的作用更加凸显。央行利润上缴、去年结余资金等，有利于财政支出扩张。本轮政策“稳”的决心非常强，“稳”的思路更加多维度、并非走老路，稳增长已逐步转向“第二步”走。伴随疫情 影响逐步消退、稳增长效果显现，“经济底”或即将出现。
上图：央行设立科技创新再贷款

压制成长股估值因素阶段性告一段落
在《景气投资与底部弹性》的报告中指出，景气度投资对流动性敏感，当宏观流动性收紧、资金利率向上或 者市场风险偏好明显下降时，赛道往往面临更大的调整。且投资者对未来的预期过于悲观时，投资者也会倾向于卖 出流动性较好的赛道股，此时反而核心赛道、龙头企业的跌幅更大，因为其流动性更好。因此，在本轮美联储加息预期达到高点时，且大家对宏观经济的景气度信心跌至谷底时，赛道股整体估值出现了较 大调整。当前，美联储加息预期落地，中国疫情趋势得到好转，整体宏观基本面开始上行。 上图：美债收益率上行，赛道景气度下行

中央财经委员会，基建是本轮稳增长的首要抓手4 月26 日，*召开中央财经委员会第十一次会议，研究全面加强基础设施建设问题。从历次中央财经委员会会议来看，会议主题往往是下一阶段经济工作的重要方向。中央财经委员会是2018 年3 月由 原中央财经领导小组改成的中共中央直属议事协调机构，主要负责相关领域重大工作的顶层设计、统筹协调和整体推 进。从会议主题来看，自2018 年设立以来，每年中央财经委员会召开2-3 次会议，会议探讨和部署的内容也是下一 阶段我国经济工作的主线，例如2021 年8 月第十次会议提及的共同富裕问题、2021 年3 月提到的平台经济发展、双碳工作等。本次会议将基础设施建设作为主要议题，一是再次表明了今年高层稳增长的决心；二是明确基建将是下一 阶段国内经济工作的重要任务。
上图：2021 年底以来基建投资增速持续回升

中央政治局会议：基建+消费双轮驱动政策基调：经济要稳住，将确保完成5.5%经济增长目标。会议对当前经济形势的表述比较客观，我国经济发展环境的复杂 性、严峻性、不确定性上升，稳增长、稳就业、稳物价面临新的 挑战” 对此，会议明确要求，“疫情要防住、经济要稳住、发展 要安全”，疫情防控工作要“坚持动态清零，。
全面加强基建，发挥消费对经济循环牵引作用（从宏观经济上， 还是刺激基建、刺激消费）。会议表示“要全力扩大国内需求，面对海外市场的不确定因素， 后续的外贸将承压，推动消费的逐步恢复对稳定经济具有重要意 义。在投资端则保持合理力度，积极扩大有效投资，全面加强基 建投入力度。近日召开的中央财经委员会会议也强调要全面加强 基础设施建设。可见，基础设施建设投资将是今年稳增长的重要抓手。
上图：疫情冲击下消费二次探底

中央政治局会议：保供稳价，住房不炒，促进平台经济
能源保供稳价（短期保供优于双碳，控煤价，利好火 电）。
支持各地因城施策，支持刚性和改善需求，优化预售 资金监管（支持目前因城施策的放松态势，但没有大 刺激）。坚持“房住不炒”的前提下，绝不再拿房地产作为调控 经济的工具。
促进平台经济发展，完成平台经济专项整改（有利于 互联网）。
稳住外贸外资基本盘（最近外资流出压力大，但排序 在后面）。
从“全面实行股票发行注册制”到“稳步推进股票发 行注册制改革”。说明注册制的进度放缓。

上图：全国房地产开发投资增速下滑

配置之一，以老基建为代表的稳增长标的

预期政策发力托底经济，基建板块可持续性乐观 中央以高规格会议讨论基础设施建设问题，基建投资的逻辑将从短期延续至中长期，对基建投资的持续性乐观。开 年各地重大项目开工情况良好，项目储备充足，基建全年发力的确定性较强。专项债发行到形成实物工作量存在约 一个季度的时滞，全年基建资金无虞。“十四五”仍是基础设施建设高峰时期，22年过后基建投资仍能维持4%左右的增长。

上图：22年一季度新增专项债60%以上投向基建领域
上图：部分省份十四五交通规划额与十三五交通完成额对比

关注标：

中国交建（600502）
财政收支、专项债发行反映财政政策持续发力保障资金端，建筑业PMI、各省投资计划说 明项目落地节奏显著加快，此轮政策重点支持交通、保障性安居工程、水利等领域，对传 统交通市政基建项目拉动仍然突出。继续看好估值仍处历史低位、业绩稳健的建筑央企估 值持续修复机会。从历史复盘来看，基建央企在宽货币发力到经济企稳阶段

山东路桥（600502）

2021年/22Q1公司实现营入575/ 105亿元，同比+67.0%/+61.6%；归母净利润21.4/2.4 亿元，同比+59.5%/+47.9%，维持高增态势。2019-21年新签订单CAGR达79%，21年末 在手订单769亿，约为21年收入1.34倍。“十四五”大股东高速公路投资计划5200亿元， 较“十三五”增加3209亿元，公司订单增长有望延续，短期稳增长基建适度超前，或有更大弹性。

安徽建工（600502）
2022年一季度新签订单亮眼。2022年一季度新签订单329.88亿元，同比高增85.13%。其 中基建/房建/其他分别为208.58亿元/119.80亿元/1.50亿元，同比增长81.93%/89.38%/ 435.71%，实现全面高增。

配置二;以高端制造为代表的高成长标的

一季度景气度不改，赛道拥挤度和估值回落至低估区间 一季度国内光伏新增装机同比+148%，组件出口同比+209%，国内外光伏装机需求维持高景气。在碳达峰、碳中和 “十四五”等目标与规划提出后，各项政策的出台进一步激发了光伏行业发展的速度。未来光伏发电有望成为主力发电 方式之一，光伏行业将维持高速发展。此外，锂电材料产量同比显著提升，我国新能源 汽车蓬勃发展。特斯拉 、长安汽车 、比亚迪 等业绩超预期。
宏观压力释放，打开上涨空间
上图：硅片价格上涨，锁定中游利润
上图：近期电力设备及电能源行业快速回调

关注标：

中国电建（601669）
全年实现营收4483.25亿元，同比增长11.75%；归母净利润约86.32亿元，同比增长8.07%；扣非归母净利润约80.95亿元，同比增长53.11%。

目前，中国电建正处于“双碳”目标建设、建筑市场稳步发展的战略机遇期，作为全球清洁低碳能源、水资源与环境建设领域的引领者，以及全球基础设施互联互通的骨干力量，中国电建也在加快推进战略转型。据中国电建披露，其计划在2022年实现营业收入5050亿元，新签合同金额达到8600亿元。经营业绩稳中有进，在手订单充沛

配置三：以拉内需为代表的的消费相关标的历经多番政策调整，白酒行业韧性十足
消费升级的驱动是白酒行业得以穿越周期的重要原因，各酒企的变革与进步也是行业发展的基础，在危机下各酒企对 产品结构、营销模式等方面及时调整，因此黑天鹅事件的发生并未改变行业长期供需结构。
重新开放后医美消费的需求旺盛 目前中国医疗美容市场的市场规模CAGR为18.9%，预计2030年将达到6535亿元，2020年至2030年的CAGR为15.5%。其中一线城市渗透率高达22%，看好开放后补消费。
上图：宏观经济震荡对白酒市场产生滞后的压力及影响
上图：2020 年中国医疗美容渗透率（按城市等级）

关注标；

贵州茅台（600519）
2022Q1公司实现营业收入322.96亿元（+18.43%），实现归母净利润172.45亿元 （+23.58%），实现扣非净利润172.43亿元（+23.43%），实际增速超较此前业绩快报 预计区间。飞天茅台未提价业绩仍能超20%，显示强潜力。

山西汾酒（600809）
山西汾酒2022Q1营收105.3亿元，同增43.62%；实现归母净利润37.1亿元，同增70.03%；实现扣非归母净利37.07亿元，同增70.03%公司盈利能力依然稳健，产品结构调整带来毛 利率上行。

舍得酒业（600702）
22Q1公司实现收入18.8亿元（+83.3%）；实现归母净利润5.3亿元（+75.8%），22Q1 公司省内/省外/电商收入分别为4.55亿元（+72.6%）/12.0亿元（+112.4%）/1.3亿元 （+25.7%），省内市场继续实现高质量增长；公司加快品牌的全国化布局，省外市场通 过建立8大仓库等方式在保持库存良性的背景下实现迅速发展。

爱美客（300896）
爱美客2022Q1收入4.3亿元（+66%）；归母净利2.8亿元（+64%）；扣非归母净利2.7 亿元（+64%）。估算上海占收入比例约15%，加之各地疫情散点，4月份受冲击。期待5- 6月迅速回暖。医美具备反弹快、反弹确定性强。

风险提示：地缘 政策恶化。疫情恶化，经济超预期下滑，终端需求低于预期、 中美贸易摩擦加剧。

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