格雷厄姆股票投资的精髓

格雷厄姆股票投资的精髓

格雷厄姆作为价值投资的先驱，其提出了“内在价值”理论，投资显著低于企业“内在价值”的企业，获得足够高的“安全边际”是其价值投资的基石。格雷厄姆生活在一个非常不健全的资本市场，充斥着内幕交易、欺诈等各种信息不对称的恶劣环境。
（一）内在价值的逻辑
在此背景下，格雷厄姆在投资实践中通常投资于企业估值低于企业可变有形净资产2/3，最好是有形净流动资产的2/3的股票，以企业的清算价值作为企业可靠的“内在价值”，此种投资方式通俗成为“捡烟蒂”投资方式。格雷厄姆回顾和总结自己毕生的经验后，晚年提出了一套毫无艺术空间的操作流程，直接可以用以指导买卖。
（二）对优质企业估值中的方式：
格雷厄姆把其价值投资体系应用在优质企业估值中。假设目前AAA级债券的收益率是4.5%，则道琼斯 指数成分股或者标准普尔指数成分股的收益率应该在4/3×4.5%=6%以上，即市盈率低于16.6倍（1/6%=16.6）属于合理位置。格雷厄姆曾给出清晰的买点：“我设定的买点就是当前AAA级债券利率水平的两倍，同时市盈率倍数不超过7~10倍。如果当前AAA级债券利率水平低于5%，买入最高市盈率倍数设定为10倍；如果当前AAA级债券利率水平高于7%，则买入最高市盈率倍数设定为7倍。”
“我发明了一种简单有效的方法来确定道琼斯 工业平均指数的中间价值，即，以AAA级债券利率的2倍为比例将十年平均盈利资本化。这种方法假设，一组股票在过去十年中的平均盈利可以成为确定其未来盈利的基础，但这种保守的估计会偏低。它还假设，把AAA级债券的资本化比例提高一倍，可以适当抵销优质股票和债券之间存在的风险差异。虽然人们或许会在理论上反对这种方法，但是它实际上已基本正确地反映出1881年以来工业普通股票平均的中间价值。”作为一个粗浅的常识，投资者应该在主要指数（例如，道琼斯指数和标准普尔指数）的收益率低于优质债券收益率时离开股票市场。
（三）格雷厄姆的选股逻辑
（1）找出所有TTM市盈率低于X倍的股票（TTM市盈率=市值／最近四个季度公司净利润）。
（2）X=1/两倍的无风险收益率。例如，当无风险收益率为4%时，X=1/8%=12.5。
（3）找出其中资产负债率<50%。资产负债率=总负债／总资产。
（4）选择至少30家以上，每家投入不超过总资本的2.5%。
（5）剩余的25%资金及不足30家导致的剩余资金买入美国国债。假设当时市场只能选出10只符合标准的股票，则股票占比不超过25%，国债占比75%；如果一只也选不出来，国债占比100%；能选出50只，国债占比25%，每只个股投入总资金的75%/50=1.5%。美国国债可以用任何无风险收益产品替代。
（6）任何一只个股上涨50%以后，卖出，换入新的可选对象或国债。
（7）购买后的第二年年底前，该股涨幅不到50%，卖掉，换入新的可选对象或国债，除非它依然符合买入标准。
（8）如此周而复始。
格雷厄姆说：“这是一种以最少的工作量从普通股票中取得满意回报的安全方法。这种方法真好，简直让人难以置信。但我可以用60年的经验保证，它绝对经得起我的任何检验。”按照格雷厄姆的预计，该方法长期而言能够获得超过15%的收益率。格雷厄姆的这套投资体系被后来的追随者证明有效，基金经理施洛斯严格遵守格雷厄姆投资原则，寻找被市场先生报错价的公司股票，获得了47年5456倍，年化20.09%的惊人收益。在这47年中，施洛斯几乎从不做企业调研，只是阅读和统计企业财报数据，寻找符合格雷厄姆投资要求的公司股票。买下他们，静静等待价值回归，然后卖出，继续寻找，周而复始。

总结
格雷厄姆价值投资建立在企业“内在价值”分析的基础上，为了获得足够多的“安全边际”，格雷厄姆通常以企业有形净资产的2/3，甚至是净流动资产2/3的估值作为买入企业股票的标准。并通过其多年的投资实践，总结出了其独特的投资体系。特别是其关于利率与市盈率的关系，即市盈率=2*无风险利率作为企业估值投资的参考标准，有很大的指导意义。
其理论指导巴菲特获得了早期的成功，但是由于时代背景的限制，其理论很难适用于当下的资本市场，但是仍然很有指导意义。特别是其对于企业“内在价值”、“安全边际”等概念思想已经成为价值投资理论的基石。在历史发展中学格雷厄姆的投资体系在当下浮躁的资本市场中仍然具有指导意义。